חבורת הזבל

רמי שטיירמן הוא אנליסט ומנהל דסק ישראל בבית ההשקעות אלטשולר שחם

האם הייתם משקיעים באג"ח הנסחר בתשואה של 21% הגבוהה ב-15% מאג"ח ממשלתי בעל מח"מ דומה?

רוב האנשים היו עונים שכנראה מדובר באג"ח של חברה אשר סכנה של חדלות פירעון מתנופפת מעל ראשה, ובוחרים לוותר על הסיכון.

רוב האנשים היו נוהגים כך אך לא כולם. למשל, בשנת 2002 היו מי שבחנו לעומק את אג"ח הכשרת היישוב 10 אשר באותה תקופה דורג בדירוג A. בחנו, והחליטו להשקיע. מאז ועד היום השיגו אגרות אלה תשואה שנתית ממוצעת של כ- 28.6%.

דוגמה נוספת לפוטנציאל השקעה באג"ח הוא אג"ח לא מדורג בעל מח"מ 4, הנסחר בתשואה של 8% - גבוהה בכ-4.6% בהשוואה לאג"ח ממשלתי באותו מח"מ.
בהנחה שהאג"ח הנ"ל יחזיר בסופו של יום הן את הקרן והן את הריבית, בעל האג"ח ישיג תשואה הגבוהה, בחישוב ריבית דה ריבית, בכ-19.7% מאג"ח ממשלתי ותשואה ברוטו של כ- 36%.

האם יש הזדמנויות מן הסוג הזה בשוק אגרות החוב הנוכחי?

כדי לברר זאת יש להתבונן במה שאירע בתחום איגרות החוב בארבעת החודשים האחרונים: מאמצע יולי 2007 ועד אמצע אוגוסט ירד מדד איגרות החוב בצורה חדה, וזאת בעיקר כתוצאה מהשפעה של שלושה גורמים:

• ירידה בשווקי ההון בארץ ובעולם כתוצאה ממשבר הסאבפריים בארה"ב.
• פדיונות בקרנות נאמנות מעורבות (85/15,75/25) שהובילו את מנהלי הקרנות למכור איגרות חוב בכל מחיר.
• פשיטת הרגל של חברת חפציבה.

מאמצע אוגוסט ועד סוף אוקטובר נרשמו עליות באיגרות החוב, מדד האג"ח הכללי חזר לרמות של ערב המשבר ואילו מדד אג"ח כללי קונצרני ניצב כ- 1.3% מרמתו לפני המשבר.

שני גורמים נוספים מובילים להערכה שישנן הזדמנויות בשוק האג"ח הם:

1. מדד המעו"ף נמצא גבוה בכ-3% מרמתו ערב המשבר.
2. בחודש נובמבר הוקמו מספר קרנות המתמחות בהשקעה באג"ח לא מדורג. מהלך זה מעיד על הערכת בתי השקעות שעדיין קיימת הזדמנות השקעה בסקטור האג"ח לא מדורג.

אם נחזור לדוגמה של האג"ח הלא מדורג הרי שניתן לדמות את ההשקעה להתנהלות אוניה בים: רב החובל יודע לומר מה המרחק בין מיקום האוניה הנוכחי לנמל. המרחק יהיה אותו מרחק בין אם הים יהיה גבה גלי או רגוע.

הנמשל ממשל הים הוא שבהנחה שהחברה תחזיר את הקרן ותשלם את הריבית - המשקיע ירשום תשואה ממוצעת שנתית של 8% גם אם בדרך שער האג"ח יעלה או ירד.

שוק המניות המקומי חצה את הרמות ששררו ערב המשבר, ואילו מדד האג"ח הכללי קונצרני נמצא מתחת לרמות ערב המשבר. בנוסף, הקמת קרנות נאמנות המתמחות באג"ח לא מדורג מוביל להערכה שעדיין קיימות הזדמנויות בתחום האג"ח הלא מדורג וכדאי לנצל אותן.

והנה שתי דוגמאות:

יורוטרייד
החברה פועלת בתחום הנדל"ן המניב והנדל"ן למגורים בהולנד ובגרמניה. לחברה הסכם שיתוף פעולה עם רשת המלונות Golden Tulip לפיו יורוטרייד תרכוש נכסים להפעלתם כבתי מלון של הרשת.
נכון לסוף הרבעון השני היקף החוב של החברה הוא כ-67 מיליון שקלים מתוך מאזן של כ- 81.5 מיליון שקלים. מנגד לחברה מזומנים בהיקף של כ-45 מיליון שקלים.
כנגד האג"ח שיעבדה החברה נכס שבבעלות חברה פרטית של בעלי המניות ושוויו כ-8 מיליון שקלים.
האג"ח נסחר כיום בתשואה של 12.8%, מח"מ האג"ח 3.4.

אפיק הירדן ב
החברה פעילה ביזמות לבנייה בארץ ובחו"ל (פולין ורומניה) ונכסים מניבים בארץ. כנגד האג"ח בוצע שעבוד בדרגה ראשונה ושנייה על מקבץ דיור ברמלה ובניין המיועד להשכרה לסטודנטים בבאר שבע. הערכת שמאי לשני הפרוייקטים הללו הינו כ- 110 מיליון שקלים כנגד חוב באג"ח א' (היקף חוב של כ- 32.8 מיליון ₪ מדורג AA-) ואג"ח ב' (63 מיליון שקלים).
האג"ח נסחר כיום בתשואה של 9.6%, מח"מ האג"ח 4.