רוביני: "למיתון הנוכחי יש תחתית כפולה, הוא עלול לחזור"

הכלכלן נוריאל רוביני, אשר נחשב לנביא הזעם של המשבר הכלכלי הנוכחי, ממשיך לטעון כי למרות סימני ההתאוששות בכלכלה העולמית והראלי בשווקים הפיננסים, ישנו סיכוי סביר מאוד לנפילה נוספת, כלומר לתרחיש "W". במאמר שכתב לעיתון "פייננשל טיימס", הוא אף מעריך כי הנפילה תגיע עד סוף השנה.

ל"גלובס" יש את זכויות התרגום מ"פיינשל טיימס". להלן המאמר המלא שפרסם שם רוביני:

למיתון יש תחתית כפולה / נוריאל רוביני

הכלכלה העולמית מתחילה להתייצב לאחר המיתון והמשבר הפיננסי, שניהם מהחמורים שידענו. ברבעון הרביעי של 2008 וברבעון הראשון של 2009 התכווצו מרבית הכלכלות המפותחות בקצב דומה לקצב שאפיין את הצניחה החופשית בשלב המוקדם של השפל הגדול של שנות ה-30 של המאה ה-20.

בסוף השנה שעברה החלו גם קובעי מדיניות שפיגרו אחר קצב ההתפתחויות להשתמש במרבית התחמושת העומדת לרשותם. המאמצים שלהם הניבו פרי, והצניחה החופשית של הפעילות הכלכלית הואטה. כעת נותרו שלוש שאלות בלתי-פתורות לגבי התחזית לעתיד: מתי יסתיים המיתון העולמי? מה יהיה טיבה של ההתאוששות הכלכלית? מהם הסיכונים לנסיגה נוספת?

יש עוד עשבים שוטים

באשר לשאלה הראשונה, נראה שהכלכלה העולמית תתייצב במחצית השנייה של 2009. ברבות מהכלכלות המפותחות - ארה"ב, בריטניה, ספרד, איטליה ומדינות אחרות בגוש האירו - ובכמה מהשווקים המתעוררים, בעיקר באירופה, המיתון לא יסתיים רשמית לפני סוף השנה, מכיוון שבין ניצני ההתאוששות נותרו עדיין עשבים שוטים רבים.

בכמה מהכלכלות המפותחות - אוסטרליה, גרמניה צרפת ויפן - ובמרבית השווקים המתעוררים - סין, הודו, ברזיל ובמדינות אחרות באסיה ובאמריקה הלטינית - כבר החלה התאוששות.

לגבי השאלה השנייה, חילוקי הדעות הם בין השותפים לקונצנזוס הכלכלי, כלומר אלה שמצפים להתאוששות בצורת האות V, כלומר, שהם צופים שהצמיחה תתחדש במהירות, ואלה, שכמוני, מעריכים שההתאוששות תהיה בצורת U, ושהיא תהיה גם אנמית ותתאפיין בצמיחה חלשה במשך שנתיים-שלוש, לאחר כמה רבעונים של צמיחה מהירה שמקורה יהיה מחידוש מלאים וגידול בתפוקה לעומת הרמות שאליהן היא צנחה. רמות שהתקרבו לאלה שאפיינו את השפל הגדול.

יש כמה טיעונים שמאוששים את ההערכה שההתאוששות תהיה בצורת U. התעסוקה ממשיכה לרשום ירידות חדות בארה"ב ובמקומות אחרים בעולם - בכלכלות המפותחות תגיע האבטלה ליותר מ-10% עד סוף 2010.

איפה הקטנת המינוף

אלה חדשות רעות בכל הנוגע לביקוש צרכני ולהפסדים שצפויים הבנקים לרשום בעקבות חדלות פירעון על הלוואות של לקוחותיהם. אלה גם חדשות רעות לגבי מיומנויות העובדים - גורם מפתח בצמיחה של תפוקת העבודה בטווח הארוך.

שנית, המשבר הנוכחי הוא משבר חדלות פירעון, ולא רק משבר נזילות. עם זאת, הקטנת המינוף עדיין לא החלה, מכיוון שההפסדים של חברות הפיננסיים הפכו לבעיה חברתית והועברו למאזני הממשלות. זה מגביל את יכולתם של הבנקים להעניק הלוואות, את יכולתם של משקי הבית להגדיל את הוצאות הצריכה ואת יכולתן של החברות לבצע השקעות הון.

שלישית, במדינות שצברו חשבונות בגירעון השוטף, חייבים הצרכנים לקצץ בהוצאות ולחסוך הרבה יותר, אך הצרכנים הכורעים תחת נטל החובות לקו בהלם לנוכח הצניחה במחירי הדיור ובמחירי המניות, וכן לנוכח הירידה בהכנסותיהם והגידול באבטלה.

רביעית, המערכת הפיננסית - למרות צעדי התמיכה הממשלתיים - עדיין פגועה קשות. מרביתה של המערכת הבנקאית המקבילה נעלמה, והבנקים המסורתיים כורעים תחת הנטל של ההפסדים הצפויים מהלוואות וניירות ערך, בהיקף של טריליוני דולרים, והלימות ההון שלהם עדיין אינה מספקת.

חמישית, הרווחיות החלשה של הבנקים - בגלל החובות הגדולים, סיכוני חדלות הפירעון הגבוהים, הצמיחה הדלה והלחצים הדפלציוניים הנמשכים על שולי הרווח של התאגידים - תפגע בנכונות החברות לייצר, לשכור עובדים ולהשקיע.

שישית, המינוף המחודש של המגזר הציבורי, שמתבסס על צבירה של גירעונות פיסקליים גדולים עלול למנוע התאוששות בהוצאות המגזר הפרטי. ההשפעה של צעדי ההמרצה תתפוגג עד תחילת השנה הבאה, ויהיה צורך בביקוש פרטי גדול יותר כדי לתמוך בהמשך הצמיחה.

שביעית, צמצום של חוסר האיזונים במערכת הפיננסית העולמית פירושו שגירעונות החשבון השוטף במדינות הבזבזניות כמו ארה"ב יקטינו את העודפים של מדינות שחוסכות יתר על המידה, כמו סין ושווקים מתעוררים אחרים, וכן גרמניה ויפן. אבל אם הביקוש המקומי לא יגדל במהירות מספקת במדינות שמחזיקות בעודפים אבל ממעטות בצריכה, הדבר יוביל להתאוששות חלשה יותר בצמיחה העולמית.

איך יוצאים מזה?

שני גורמים תומכים עכשיו בהערכות המדברות על סיכון גובר שנראה מיתון בעל תחתית כפולה - מיתון בצורת W. ראשית, יש סיכונים שקשורים לאסטרטגיות היציאה מהתוכניות האדירות להקלה מוניטרית ותוכניות התמריצים פיסקליים.

קובעי המדיניות לא יוכלו לצאת מזה בשלום: הם לא יהיו בסדר אם הם יפסיקו את ההקלה הכמותית, וגם לא יהיו בסדר אם יימנעו מהפסקת ההקלה הזאת. אם הם יתייחסו ברצינות לגירעונות הפיסקליים הגדולים, וינקטו בקרוב צעדים להעלאת מסים, קיצוץ הוצאות וספיגה של עודפי הנזילות, הם יגרמו לפגיעה בהתאוששות וידחפו את הכלכלה חזרה למצב של סטגפלציה.

אבל אם קובעי המדיניות ימשיכו לקיים גירעונות תקציביים, יענישו אותם המשקיעים הפסימיים של שוקי האג"ח. ציפיות האינפלציה יעלו, התשואה על האג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח תגדל, ועלויות האשראי יזנקו כלפי מעלה ויובילו לסטגפלציה.

עודף הנזילות מעודד ספקולנטים

סיבה נוספת לחשוש ממיתון בעל תחתית כפולה היא שקצב העלייה של מחירי הנפט, האנרגיה והמזון נראים מהירים יותר מהקצב ההגיוני לפי התיאוריות הכלכליות במצבנו. קצב עלייה זה עלול לצבור תאוצה נוספת, בגלל עודף הנזילות שמוביל משקיעים לחפש באופן נמרץ נכסים להשקעה, ובגלל הביקוש הספקולטיבי.

בשנה שעברה, העובדה שמחיר הנפט הגיע ל-145 דולר לחבית השפיעה באופן מכריע על הכלכלה העולמית. המחיר הזה יצר תנאי מסחר שליליים והיכה בהלם את הכלכלות הגדולות שתלויות בנפט מיובא. הכלכלה העולמית לא תוכל לעמוד בהלם נוסף במקרה שהעסקאות הספקולטיביות בשוק הקומודיטיס יזניקו שוב את מחיר הנפט במהירות לכיוון של 100 דולר לחבית.