הדילמה של יועצי ההשקעות

בימים כתיקונם, שמירת ערך תיק השקעות סולידי המתנזר ממניות, היא דבר פשוט יחסית להשגה, אבל התקופה הנוכחית אינה ימים שבשגרה.

הריבית הנמוכה הביאה לעליות מתמשכות באיגרות החוב של ממשלת ישראל ב-2008, 2009 וגם בחצי הראשון של 2010. איגרות חוב אינן מניות. מניה יכולה לנסוק ב-50%, ולהמשיך ולזנק ב-50% נוספים, בין שיש לכך הצדקה ובין אם לאו. באג"ח, שיש לה מועד פירעון קבוע וידוע מראש, כל עליית מחיר בעבר מקזזת ומפחיתה מהתשואה העתידית שהיא מסוגלת לתת מנקודת הזמן הנוכחית והלאה.

במונחים מקצועיים, אנחנו נאמר במקרה כזה שאיגרות החוב הממשלתיות נסחרות מעל הערך המתואם שלהן. כלומר, חלק מן התשואה העתידית שהן יעניקו למשקיעים כבר נאכל על ידי התשואה שהן נתנו להם בעבר.

הריבית הבסיסית הנמוכה כיום, בתוספת גורמים אחרים, מביאה לכך שהתשואות הנוכחיות לפדיון באג"ח הממשלתיות בישראל הן, למיטב זכרוני, הנמוכות ביותר שהיו אי פעם. העובדות האלה מציבות, כאמור, דילמה קשה בפני היועצים. התייחסנו כאן לנושא בקצרה לפני כחודש, וכעת נרחיב את התייחסותנו.

רובם המכריע של הלקוחות שנעזרים ביועצי ההשקעות הם לקוחות פרטיים, כלומר כאלה שמשלמים מס על רווחיהם, או בעגה המקצועית: "נטואיסטים". לקוחות אלה, לפחות השמרניים שביניהם, התרגלו לכך שהשקעותיהם באג"ח העניקו להם תשואות נאות, וכעת הם מצפים שהיועצים ימשיכו לספק להם את התשואות אליהן התרגלו.

אכן, לדברים טובים קל להתרגל, אבל מה לעשות שהיועצים והיועצות מתקשים היום לספק את הסחורה, ולא משום שהם פחות טובים, אלא פשוט מכיוון שהסחורה שעל המדפים כבר אינה אותה סחורה.

איגרות החוב הממשלתיות, שהן עוגן בכל תיק השקעות שמרני, מספקות היום תשואות נטו נמוכות במיוחד, ומי שרוצה להיצמד לאינפלציה יקבל בהשקעה לשנה תשואה של 0.8%- (כלומר, אינפלציה מינוס 0.8% בשנה). בהשקעה באג"ח צמודות מדד ל-3 שנים תשיגו 0% בממוצע לשנה, בהשקעה ל-5 שנים - 0.9% לשנה, וכך הלאה.

האם בתנאים כאלה יכולים היועצים לאפשר ללקוחות להיצמד לאינפלציה ולשמור על ערך הכסף? לא, משום שהתשואות הנמוכות הללו הן עוד לפני חישוב עלויות הקנייה והמכירה של האג"ח ודמי משמרת.

קודם כל לתאם ציפיות

מה יכולים, אם כן, היועצים לעשות בסיטואציה הזו? לפני שנתייחס לפתרונות האפשריים, נאמר שהדבר החשוב ביותר שעליהם לעשות הוא לתאם ציפיות עם הלקוחות. זהו מרכיב חשוב מאוד בייעוץ תמיד, ועל אחת כמה וכמה כיום, כשהמצב אינו פשוט.

רק שהרבה לקוחות לא מודעים למצב הזה, וחיים עדיין תחת הרושם של התשואות שהשיגו בשנה וחצי האחרונות, מתוך בחשיבה שמה שהיה הוא שיהיה.

אז מה הן האפשרויות? אפשרות אחת העומדת בפני היועצים היא להציע ללקוחותיהם להשקיע באג"ח ממשלתיות צמודות מדד לטווח ארוך מאוד, שבהן התשואה לפדיון נטו היא חיובית. למשל, 1.7% באג"ח עם מח"מ של 11 שנים, שהפדיון שלה מגיע רק בשנת 2021. הבעיה עם המלצה מהסוג הזה היא שיחד עם הגדלת המח"מ היא מגדילה מאוד גם את סיכון התנודתיות בתיק הלקוח, וזה לא בדיוק מתאים ללקוחות שמרניים.

יתר על כן, הדעה הרווחת היא שהמצב הנוכחי בשוק האג"ח אינו מצב של שיווי משקל. התשואות לפדיון הן נמוכות מדי והן תהיינה חייבות לעלות, מה שאומר שמחיריהן יירדו והלקוחות יפסידו. זה יכול להגיע בהשפעת העלאת ריבית עתידית כאן בישראל, או כתוצאה מירידות באג"ח של ממשלת ארה"ב, שימשכו אחריהן את האג"ח של ממשלת ישראל, או מכל סיבה אחרת.

אפשרות שנייה שעומדת בפני היועצים היא להימנע מהארכת המח"מ, ולהשקיע באג"ח ממשלתיות לטווח קצר שאינן צמודות למדד, כלומר, בעיקר בשחרים. השחרים מעניקים תשואה שנתית שגבוהה בכ-3% לשנה בהשוואה לגלילים הצמודים למדד. עבור מי שחושב, כמונו, שהאינפלציה השנתית הממוצעת בשנים הקרובות תהיה בסביבות 2% בלבד, זה יכול להיות פתרון לא רע, אבל גם פה יש סיכון, שלא תמיד מתאים למשקיעים שמרניים.

הסיכון הוא של טעות בהערכת האינפלציה, ששיעורה עדיין מתאפיין בתנודתיות גבוהה, ובפוטנציה היא עלולה להיות גבוהה יותר מ-3% לשנה, כפי שאכן קרה בשלוש השנים האחרונות.

להחנות את הכסף

הבעיות הללו מובילות אותנו לאפשרות השלישית שהיא בעינינו האלטרנטיבה המועדפת ללקוחות הסולידיים מאוד. אפשרות שמשלבת בין הרצון להיצמד ל"אינפלציה פלוס" מצד אחד, לבין הרצון לחסוך את הסיכון של ירידת איגרות החוב בעתיד מצד שני.

האפשרות שעליה אנחנו מדברים היא רכישת אג"ח של חברות מבוססות ואיכותיות המדורגות AA יחד עם אג"ח איכותיות פחות, אבל בפיזור ניכר. לאפשרות של השקעה באג"ח AA, כולל דוגמאות, התייחסנו במדור לפני כחודש (ב-30 במאי), והפעם נתייחס להשקעה באג"ח הפחות איכותיות (כשהדגש הוא על פיזור שמקטין את הסיכון).

אנחנו מדברים על איגרות חוב עם מח"מ מרבי של 1-2 שנים. מח"מ כזה, ואולי אף מעט ארוך יותר (עד 3 שנים), יאפשר בהמשך מעבר הדרגתי של כספים שישתחררו/ייפדו מתוך מלאי איגרות החוב שנרכוש, לכיוון איגרות חוב אחרות, ארוכות יותר, שבעתיד יספקו תשואות גבוהות בהרבה. כלומר, תמצית הרעיון הזה היא להחנות את הכסף במבנה השקעות חסין יחסית בפני זעזועי מח"מ ו/או אינפלציה, ולהמתין מתוך מגמה לנצל את גל הירידות הבא כאשר זה יגיע - והוא יגיע.

אפשר לשלב ברעיון הזה גם איגרות חוב להמרה (ראו הצעות בטבלה) שבהן יש פרמיית המרה נמוכה יחסית, מה שעשוי לייצר ללקוח תשואה גבוהה מזו שקיימת במסלול האג"חי הרגיל.

כמובן, שתמיד קיימת האופציה הפשוטה ביותר, למי שחושש מירידות בשוק איגרות החוב הן הממשלתיות והן הקונצרניות, והיא להחנות את הכסף במזומן או בפק"מ. אלא שזו גישה שעלולה לגרום נזק ללקוח שכן האינפלציה, יהיה שיעורה המדויק בעתיד אשר יהיה, אינה עומדת מלכת, וסביר להניח שבכל מקרה היא תהיה גבוהה מהריבית המשולמת בפק"מ. כך, שבשנה הקרובה טקטיקה זו תגרום הפסד ריאלי למשקיע השמרן.

צריך גם להדגיש כי רשימת האג"ח שמוצגת כאן היא רשימה חלקית, המשמשת דוגמה בלבד לאופן שבו ניתן בפיזור מתאים, גם בתנאים של היום, לשמר את ערך התיק ולהשביח אותו מעט, ואין להתייחס אליה כהמלצה ברמת כל אחת מאיגרות החוב האלה. נכונות להאריך את המח"מ ליותר מאשר שנה וחצי לעד שלוש שנים היא מומלצת, שכן אז גדל מאוד ההיצע של איגרות החוב הראויות להשקעה.

ולבסוף, חשוב להפריד בין ההסתכלות לטווח קצר של חודשים אחדים לבין טווח של שנתיים-שלוש. בראייה לטווח קצר, נראה שחרף התשואות הנמוכות באג"ח הממשלתיות תישמר בהן המגמה החיובית, על רקע גרעון קטן בהרבה בתקציב המדינה, העלאת ריבית מתונה מאוד, ותשואה נמוכה לפדיון באג"ח ממשלת ארה"ב. אבל מכיוון שהמצב הנוכחי, כפי שהזכרנו, אינו מצב של שיווי משקל לטווח ארוך, הרי שצריך להיות מודעים לסיכון הזה, ולהיערך לקראתו, גם אם הוא יתממש רק בעוד שנה או שנתיים.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב.אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק