"יש בועה במחירי הקרקעות, בעיקר בת"א - והסיכוי להתקררות מחירי הדירות גדול מהסיכוי שימשיכו לעלות"

כל תחזית שניתנת במצב עניינים כה מורכב היא בעייתית. ובכל זאת, ננסה לעשות זאת תחת הזהירות המתבקשת. נתחיל דווקא בכוכבות הבלתי מעורערות של השנתיים האחרונות והן חברות הנדל"ן למגורים בישראל. אלה, לדעת גיזה זינגר אבן, נמצאות מבחינת שוויין במחיר קרוב למלא ובחלקן גם מעבר לכך.

"קונים בלבד" במגורים

מחירן כיום משקף את מצב שוק המגורים בישראל בשנה וחצי האחרונות, שהינו שוק של "קונים בלבד" עם סביבת מחירי שיא לדירות. הערכה זו מקבלת משנה תוקף כשבוחנים יחד את שווי השוק ומכפילי ההון ורואים שהתימחור (מכפילי ההון) גבוה יותר מאשר לפני תחילת המשבר, למרות ששווי השוק האבסולוטי עלה לעומת המצב טרום המשבר.

כיום מתקיים פולמוס ציבורי ער לגבי קיומה או אי קיומה של בועה בשוק הדיור. בנושא זה עמדתנו היא כי קיימת ככל הנראה בועה מסוימת במחירי הקרקעות, זאת בעיקר באזורי הביקוש ובעיקר באזור תל אביב רבתי. אחד ממקורות ניפוח מחירים זה הינו להערכתנו בעודף הנזילות שנוצר בקרב חברות הנדל"ן היזמיות, אשר רבות מהן גייסו כספים בשוק ההון בשנה האחרונה וזאת פעמים רבות בריביות נמוכות וללא בטחונות הולמים. עודף נזילות כזה נרשם בפעם הקודמת בתקופה של טרום המשבר, בין השנים 2005-2007, ואשר גרם בין היתר לחברות ישראליות לנתב הון רב לרכישת נכסים ופיתוח פרויקטים מעבר לים. כיום, עודף נזילות זה מופנה על ידי החברות היזמיות למגורים לשוק הישראלי, לאור הביקושים החזקים שמונעים בדלק הריבית הנמוכה שמשפיעה הן על רוכשי הדירות להשקעה והן על הצרכנים הנוטלים משכנתאות זולות לרכישת דירת חלומותיהם.

להערכתנו, בטווח הבינוני הסיכוי להתקררות של שוק המגורים גבוה מהסיכוי להמשך עליות המחירים. הפעולות שהממשלה והגופים הרגולטורים (משרד השיכון, בנק ישראל, המפקח על הבנקים) יוזמים, ואפילו עצם השיח הציבורי לגבי קיומה של בועה, צפויים להשפיע על השוק ועל מיתונו. בנוסף, התרחיש הסביר של עליית ריבית בטווח הבינוני תשפיע באופן מובהק על צד הביקוש ותפעיל בלם נוסף שישפיע כמובן על רווחי החברות ועל תימחורן.

בהקשר הזה נציין, כי לדעתנו יש להבחין בין החברות היזמיות הגדולות אשר להן מלאי קרקעות היסטוריות גדול, שחלק ממנו מומש על ידן לאור מחירי הקרקעות הגבוהים, לעומת החברות הקטנות יותר, שלהן לא היה מלאי שכזה בתחילת גל העליות האחרון והן פנו ורכשו בכספי הגיוסים שלהן בשוק ההון קרקעות באזורי הביקוש במחירים גבוהים. לאור זאת, קיים סיכון מוגבר ביזמיות הקטנות, כאשר לפחות חלק מהחברות הקטנות ככל הנראה מתומחרות כבר מעבר לשוויין המלא.

לעומתן, חברות הנדל"ן המניב בישראל נמצאות להערכתנו דווקא במצב טוב יותר. גם כאן ראוי לעשות הפרדה בין תחומי המניב המסחרי והמניב למשרדים.

תחום הנדל"ן המסחרי בישראל הראה עמידות מרשימה במשבר. התפוסות ומחירי שכ"ד שמרו על יציבות ואף עלו בחלק מהנכסים. עליות אלו לדעתנו אינן מייצגות מצב של "בועת מחירים". המצב הכלכלי בישראל, כל עוד ישמור על צביונו, יתמוך בהמשך רמת פדיונות גבוהה, דבר שיתמוך בעצמו בשוכרים ובשכ"ד שהם משלמים (שתלוי בחלקו בפדיונות). כניסתן של הרשתות החדשות - H&M ,GAP וכדומה - שמתחרות על שטחי מסחר מאוישים, זאת בהעדר בנייה משמעותית של קניונים חדשים, צפויה גם היא לתמוך ברווחי חברות הנכסים.

אנו סבורים כי מצד אחד לא נראה עלייה מהותית בשכ"ד בנכסים בתקופה הקרובה, אולם כן נראה יציבות. יש לצפות מחברות אלו להשיג רווחים ותשואות נורמליות לתחום (8%-12% לשנה על ההון העצמי), התואם את תימחורן.

יתרון למשרדים

בתחום הנדל"ן המניב למשרדים המצב לדעתנו טוב אף יותר, זאת משום שהתחום הינו היחיד בנדל"ן המניב אשר סבל מירידה בתפוסות ובשכ"ד במהלך השנתיים האחרונות. תחום זה, שתלוי מאוד בפעילות הכלכלית, צפוי ליהנות מהשיפור בכלכלת ישראל ומצבם הכספי של השוכרים העסקיים. העובדה כי בתחום זה תוספת השטחים להשכרה הצפויה בשנים הקרובות באזורי הביקוש הינה מזערית יחסית להיצע הקיים, יתמכו ככל הנראה בעליית מחירי שכ"ד בתחום זה ורווחי החברות המחזיקות בנכסים אלו.

חו"ל לחובבי סיכון

לבסוף נגיע לסגמנט החבוט ביותר במשבר האחרון והוא הנדל"ן המניב בחו"ל. כאן לדעתנו מתקיימת המשוואה הקוטבית ביותר של סיכוי מול סיכון מכל הסגמנטים שבחנו. אין ספק כי תימחורן של חלק ניכר מהחברות מייצג חשש אמיתי משווי הנכסים, דמי השכירות שהחברות ישיגו ויכולתן להחזיר את חובותיהן. ברור מאליו כי התייחסות כוללת לכל החברות אינה נכונה, זאת משום שהן פועלות בשווקים גיאוגרפיים שונים (ארה"ב, אירופה וכו') וחלקן עוסק בנדל"ן מניב מסחרי (מרכזי קניות) ואחרות בנדל"ן מניב למשרדים. למרות זאת, ניתן לומר כי במידה ותהיה המשכיות בהתאוששות הכלכלית בארה"ב והכלכלה האירופאית תוכל לאתגרים העומדים מולה, זאת במחיר שלא יגרום לקריסת כלכלות או חלקים מגוש היורו, הרי שהמחירים הנוכחיים מייצגים הזדמנות מעניינת בהחלט.

בכל מקרה למשקיע חובב הסיכון חשוב להתמקד בחברות הגדולות והיציבות אשר איתנותן הפיננסית ונזילותן בשנתיים-שלוש הקרובות אינה מוטלת בספק. ההשקעה בחברות הקטנות יותר הפועלות בשוק המניב בחו"ל, החלשות יותר פיננסית, גם אם נדמה שנעשית במחירים שנראים כהזדמנות, משולה להשקעה בחברות הגז הישראליות- קרי משחק ברולטה.

מגורים, קניונים ומשרדים, חו"ל - איפה היו לפני שנתיים ואיפה הם היום? הכתבה המלאה - ב"גלובס נדל"ן"