הזדמנות קנייה בסירס

בכל חברה יש כמה סוגי ערך. יש ערך שגלום במוצר, בחפיר, בהנהלה, בחוסן פיננסי או ביכולת ייצור מזומנים, וכמובן כזה שנובע משילוב של כמה מהגורמים האלה. לעיתים עלול להיווצר מצב בו חלק אחד ממרכיבי הערך ייראה כחלש בטווח הקצר, בעוד שהמרכיבים האחרים מחפים עליו.אצל סירס הולדינגס הקמעונאית השלישית בגודלה בארה"ב, יש שילוב כזה בדיוק.

וזאת בניגוד לדעה הרווחת עליה בקרב אנליסטים. ממחקר שעשתה חברת Bespoke Invest עולה כי מניית סירס שנייה רק למניית קודאק (EK) בטבלת המניות שמקבלות המלצות מכירה מבין מניות ה-S&P 500.

כאן בדיוק נכנס לפעולה תחום השקעות הערך, שבמקרים רבים עוסק בחברות שאינן אהודות על השוק ואף ידועות כמשעממות. ואכן, לסירס יש את כל המרכיבים להיות מניית ערך קלאסית, שאהודה על משקיעים מן הסוג הזה.

את סירס הולדינגס הקים הפיננסייר אדווארד למפרט, מנהל קרן הגידור הוותיקה ESL. למפרט, למי שאינו מכיר, מדורג במקום ה-63 בדירוג עשירי העולם של מגזין "פורבס". את הצלחתו הוא חייב לקרן הגידור שלו, אותה הקים ב-1988. ESL היא מהקרנות הוותיקות בשוק, הונה העצמי בתחילת הדרך עמד על 28 מיליון דולר, ובשני העשורים האחרונים היא צמחה לסך נכסים מנוהל של לא פחות מ-9 מיליארד דולר, שמבטאים תשואה שנתית ממוצעת של כ-29%.

בין השנים 2002-2003 רכש למפרט את ענקית הקמעונאות Kmart בתהליך מסודר ובמחיר מגוחך של מיליארד דולר בלבד, לאחר שזו נקלעה לפשיטת רגל. בין הסיבות למצבה העגום של הרשת ניתן לציין את הניהול הכושל של המלאים, מיקום הסניפים באזורים בעלי תנועת לקוחות דלילה, שולי רווח נמוכים ושירות רע ללקוחות. החברה אמנם החזיקה במותג מוכר עם מחזור מכירות של 28 מיליארד דולר ועם פריסת סניפים אדירה ברחבי ארה"ב, והיא אף נחשבה ל"גדולה מכדי ליפול", אך בשל הניהול הכושל כל אלו לא הספיקו לה.

האנליסטים ראו בזמנו ברכישת Kmart על ידי למפרט "בזבוז של זמן וכסף". למפרט, מצידו, ראה את הדברים אחרת, והתמקד ביכולת ייצור המזומנים האדירה של הרשת ובנכסי הנדל"ן הרבים בהם היא החזיקה. ואכן, תוך פחות משנה כבר הוכיח למפרט לשוק, שעשה את אחת מעסקאות הנדל"ן הטובות ביותר, כשמימש רק 5% מנכסי הנדל"ן של Kmart תמורת מיליארד דולר - הסכום ששילם, כזכור, עבור הרשת כולה.

המיזוג הגדיל את החוב

הסיפור הזה התקשר לסירס שבה אנחנו עוסקים כשבשנת 2004 ביצע למפרט צעד שני ב-Kmart, ומיזג אותה עם קמעונאית מוצרי החשמל. בכך הוא יצר חברת ההחזקות ששולטת ברשתות, אך מבנה המיזוג הגדיל את החוב של סירס הולדינגס לטווח הארוך מ-366 מיליון דולר טרום המיזוג, לכ-3.3 מיליארד דולר אחריו. בנוסף, הון המניות של החברה גדל מ-89 מיליון לכ-160 מיליון בשנת 2006. נכסי החברה צמחו גם הם באופן ניכר מ-8 מיליארד דולר לכ-30 מיליארד דולר.

במסגרת המיזוג החזיקה הקרן שבבעלות למפרט 54% מהון המניות של סירס הולדינגס, ולמפרט מונה ליו"ר הדירקטוריון של החברה וקיבל אישור מיוחד לנהל בבלעדיות את הכספים הנזילים שלה כמנהל השקעות. במקביל, מונה ברוס ג'והנסון - המוכר בכישורי הניהול שלו מקרפור האירופאית ומשנים רבות של ניסיון בקולגייט - לתפקיד המנכ"ל הזמני של קבוצת הקמעונאות, תפקיד בו הוא מכהן גם היום.

ביחד הציבו למפרט וג'והנסון את הקריטריונים הבאים לשיקום החברה: 1. תהליך ממושך של שיקום סניפים לאור הגודל והפריסה הארצית של החברה. 2. הקטנת מלאי החברה כתוצאה ממלאים גבוהים והאטה בצריכה. 3. סגירת סניפים כושלים, כלומר, כאלה שהתשואה על ההון המושקע בהם נמוכה. 4. הקטנת החוב של החברה בצורה משמעותית. 5. הקטנת כמות המניות של החברה בשוק. 6. שמירה על תזרימי המזומנים של החברה והגדלתם בהמשך.

הסיבה שבגללה האנליסטים נרתעים

למרות המיזוג ומכירת נכסי הנדל"ן, שכאמור הוכיחה את עצמה כמהלך גאוני, המשיכו האנליסטים להטיל ספק בעתיד החברה, וללא הצדקה. בראש ובראשונה, נראה כי מקור הבעיה והפחד של האנליסטים מסירס נובע משורת ההכנסות. שורה זו מצביעה על ירידה מרמה של 53 מיליארד דולר בשנת 2006 ל-44 מיליארד דולר בלבד אשתקד (ירידה של 17% בשלוש שנים).

כשמסתכלים רק על השורה הזאת, ניתן להבין מדוע האנליסטים לא מחבבים את המניה. אך האם הנתון היבש הזה בדו"חות הכספיים מבטא את מצבה האמיתי של החברה? לא לגמרי. סירס אכן נפגעה בשורת ההכנסות, והפגיעה הזו תואמת את המגמה הכללית בענף הקמעונאות לאחר המשבר העולמי. עם זאת, זו אינה הסיבה העיקרית לירידה בהכנסות שלה. ישנו גורם מהותי הרבה יותר שהשפיע על כך, ובדרך פלא, דווקא ממנו נוטים האנליסטים שמסקרים את החברה להתעלם.

במסגרת תהליך הרה-ארגון שביצעה סירס הולדינגס החליטה הנהלת החברה על סגירת סניפים יזומה, מה שהקטין משמעותית את ההכנסות אך מנגד הגדיל את שולי הרווח שלה. כלומר, חלק ניכר מהירידה בהכנסות נעוצה בהתייעלות מכוונת של החברה.

לכן, האנליסטים טועים טעות חמורה בצורה שבה הם שופטים את החברה. אמנם יש לא מעט משקיעים שירכשו את המניה ולו בגלל שהיו"ר שלה הוא למפרט, אבל למפרט הוא רק חלק קטן מהפאזל האטרקטיבי שמרכיב את סירס הולדינגס. החברה מחזיקה בנכסי נדל"ן רבים, היא מובילה תוכנית רה-ארגון שמוכיחה את עצמה ובראשה עומד מנכ"ל בעל רקע לא מבוטל בתחום הקמעונאות.

וגם זה עדיין לא הכל. אישור להערכתנו לחברה, אפשר לקבל גם מהנתונים הפיננסים שלה. על כך נרחיב בשבוע הבא.

הכותב הוא יועץ לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל