יותר מסוכן באג"ח הממשלתיות

לכאורה, עצם השאלה במה עדיף להשקיע, במניות או באג"ח ממשלתיות, אינה במקומה. ובכל זאת, אפשר בהחלט לייצר השוואה בין שני אפיקי השקעה כה שונים אלה, שבדרך כלל מתאפיינים בהתאמה הפוכה ביניהם: כשאפיק אחד עולה - יורד השני ולהיפך.

השוואה כזאת יכולה להיעשות רק אם מקפידים למתוח אותה על פני פרק זמן ארוך. תמחור שוק המניות, במובן של התשואה הצפויה על המניות, מתבסס על התשואה חסרת הסיכון של האג"ח הממשלתיות השקליות, בתוספת פרמיית סיכון הראויה לשוק המניות.

כלומר, אם ברמה העקרונית איגרת חוב ממשלתית ל-10 שנים נסחרת ב-4.5% תשואה שנתית לפדיון ברוטו (זה אכן המצב היום), מכפיל הרווח שלה הוא כ-22. לעומת זאת, אם התשואה על ההון העצמי בבנקים בישראל ניצבת לאורך זמן ב-10%, שווי השוק של מניות הבנקים הוא 1 ל-1 עם ההון העצמי שלהם, ניתן לומר, שהחזר ההשקעה יושג בתקופה קצרה יותר, של 10 שנים.

נכון שבמקרה של הבנקים רמת הביטחון נמוכה יותר, אבל השתמשנו דווקא בהם כיוון שזהו הענף שמייצג באופן המשקף ביותר את התפתחות המשק הישראלי. מה עוד שבאופן כללי, בהשקעה במניות, הרווח למשקיע עשוי להגיע באופן חלקי גם דרך רווח הון וגם דרך חלוקת דיבידנדים.

ובכלל, חלוקת דיבידנדים מקרבת את ההשוואה בין אג"ח ממשלתיות לבין מניות. כשחברות נוהגות לחלק דיבידנד באופן עקבי ורציף, ותשואת הדיבידנד שלהן היא נאה, ניתן ליצור הקבלה בין זרם התשלומים (דיבידנדים) שהן מספקות למשקיע, לבין זרם התשלומים (ריביות) שמספקות לו האג"ח הממשלתיות.

עוד עשור אבוד?

ניתן, אם כן, לבנות תיק השקעות שמורכב ממניות של חברות גדולות, שמטבע הדברים עסקיהן תנודתיים פחות, ולהעריך את זרם הדיבידנדים הצפוי בהן בשנים הקרובות.

ניתן להעריך שהתשואה השנתית הממוצעת הצפויה למשקיעים במניות כאלה (כמו, למשל, בזק, בנק לאומי והפועלים, סלקום, וזו רשימה חלקית מאוד), בין בדרך של חלוקת דיבידנדים, ובין בדרך של עליית ערך, תהיה בשיעור של כ-9% עד 10% לשנה, שזה הרבה יותר ממה שמציעות היום האג"ח הממשלתיות.

הפער הזה בין הנתונים מייצג למעשה את פרמיית הסיכון שמייחס השוק לאפשרות שהחברות לא יעמדו ביעד הזה.

האם הפרמיה הזאת (4.5%-5.5%) היא מספקת? בעינינו, הפרמיה הסבירה היא כ-3%. פרמיית סיכון שנתית נמוכה מ-2% יכולה לשקף אופוריה מוגזמת, ולעומת זאת, פרמיה ברמה של כ-5% ויותר, משקפת לרוב פאניקה מוגזמת.

היות שזה, כאמור, פחות או יותר המצב כיום, בנקודת הזמן הזו פרופיל הסיכוי-סיכון של שוק המניות נראה הרבה יותר טוב מאשר זה של איגרות החוב הממשלתיות. אגב, מצב דומה שורר כיום גם בארה"ב.

כאן כדאי להזכיר כלל ברזל. כדאיותה של השקעה כלשהי לטווח ארוך נגזרת ממצבה בנקודת המוצא. כך, למשל, בעשור האחרון (1999-2009) ההשקעה במניות בארה"ב הייתה מאכזבת מאוד, כשמדד ה-S&P 500 ירד בכ-8%. לעומת זאת, אג"ח של ממשלת ארה"ב עלו באותו פרק זמן בלא פחות מ-84%.

האם זה מה שצפוי לנו גם בעשור הקרוב? הסבירות לכך כעת היא קטנה. סיטואציה שבה איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב ובישראל ישיגו תשואה עדיפה על מניות, תתקיים רק במצב שבו העולם ייכנס ל-10 שנים של מיתון כלכלי שייהפכו לעשור אבוד.

ההסתברות לכך, לדעתנו, היא נמוכה מאוד. גם אם ייקח לארה"ב ולעולם 3-4 שנים להתאושש מן המשבר, לא נגיע למצב של עשור אבוד.

ואם מאמצים את התרחיש הזה, הרי שהסיכון שבהשקעה באג"ח ממשלתית ל-10 שנים בארה"ב, בישראל ובמדינות אחרות, הוא גבוה לאין שיעור מהסיכון של השקעה במניות. כלומר, אנו נמצאים כיום בסיטואציה שבה פרופיל הסיכוי-סיכון במניות, ובמיוחד במניות עם תשואת דיבידנד נאה, הוא טוב יותר מאשר באג"ח ממשלתיות. זה נכון גם בישראל וגם בעולם הרחב.

מי שמאמין בגישה הזו, יכול לתרגם אותה להשקעה בכמה דרכים. הוא יכול לרכוש מניות שאכן מתאפיינות בחלוקת דיבידנדים נאה ועקבית. הוא יכול להשקיע באפיק הזה גם באמצעות קרנות נאמנות אקטיביות שמתמחות במניות כאלה, או באמצעות קרנות נאמנות מחקות או תעודות סל.

בישראל המניות הללו מרוכזות תחת מדד התל-דיבידנד 20, שמאז השקתו ביולי 2006 ועד סוף יולי 2010 רשם תשואה של 56.9%. זאת, לעומת עלייה בשיעור של 29.7% בלבד בת"א 100, ותשואה של 32.2% באג"ח הממשלתיות השקליות, כאשר הארוכות ביניהן (מעל 5 שנים) עשו בממוצע 41.3%.

השוואה עם קונצרניות

עד כאן ההשוואה בין מניות לבין אג"ח ממשלתיות. ומה באשר להשוואה בין מניות לאג"ח קונצרניות? בניגוד למצב ששרר בשוק בסוף 2008, כיום גם כאן מאזן הכוחות נוטה לטובת המניות.

ראו, למשל, את בזק שהאג"ח שלה עם מח"מ של 3.2 שנים נסחרת בתשואה שנתית ברוטו לפדיון של 0.8%, בעוד שתשואת הדיבידנד השנתית הצפויה שלה תעמוד על כ-10%. דוגמאות דומות ניתן למצוא גם באג"ח 1 של בנק מזרחי טפחות, למשל, או באג"ח 5 של מליסרון.

ובכלל, אם לוקחים את תשואת הדיבידנד המשוקללת של מדד תל-דיבידנד 20 כיום, מגלים שבשנה האחרונה היא הגיעה ללא פחות מ-12%.

ודוגמאות כאלה יש גם בעולם. למשל במניות של חברות גדולות כמו GDF Suez, AT&T, Altria Group, Vodafone, Total Sa, Veolia, Sanofi, Pfizer, - כולן עם תשואת דיבידנד שנתית של כ-5% עד כ-9%.