הבניין שסידר את נכסים ובניין

הדומיננטיות של הנדל"ן להשקעה בדו"חות הכספיים מתבטאת גם בעונת הדו"חות הנוכחית. חברות משערכות, ולפחות בינתיים - להבדיל מהשנה וחצי האחרונות - לרוב כלפי מעלה. בשבוע שעבר הייתה זו נכסים ובניין מקבוצת אי.די.בי, שדיווחה על עלייה נאה בערך בניין HSBC בניו יורק.

נכסים ובניין רכשה 50% מהבניין באפריל 2010 בתמורה ל-177 מיליון דולר. את המחצית השנייה רכשה חברה נוספת בקבוצה, כור. בסוף הרבעון השני, כחודשיים לאחר השלמת עסקת הרכישה, חלקה של נכסים ובניין בערך הנכס קפץ ב-10%, ל-195 מיליון דולר.

העלייה הזו - 18 מיליון דולר שהם 72 מיליון שקל - נזקפה לרווחי שערוך בדו"ח רווח והפסד, והיוותה את המרכיב העיקרי מסך שערוכי הנכסים של נכסים ובניין, שעמדו ברבעון השני על 109 מיליון שקל. השערוכים הללו אחראיים לרווח שרשמה החברה - 42.7 מיליון שקל, כשהחלק המיוחס לבעלי המניות מסתכם ב-27.3 מיליון שקל.

אבל איך יכול להיות שנכס מניב תשואה כה מרשימה בזמן כל כך קצר? האם חזרנו לתקופה "הטובה", שרגע אחרי שרוכשים משערכים ורושמים רווחים. האם בסוף יסתבר שאלו רווחי אוויר הנובעים מהערכות לא מבוססות של שמאים, או שהפעם יש כאן רווח אמיתי.

החישוב לא מסתדר

בדו"ח הדירקטוריון של נכסים ובניין מפרטים את הסיבות לעליית הערך: "הסכם הרכישה של הנכס נחתם בתחילת אוקטובר 2009, ומחיר הרכישה נקבע במסגרת משא ומתן שנוהל בעיקרו ברבעון השלישי של 2009, בעיצומו של המשבר בכלכלת ארה"ב. מאז החלה התאוששות בכלכלת ארה"ב, הבאה לידי ביטוי גם בשוק הנדל"ן למשרדים במנהטן.

"בהתאם לסקר KORPACZ (Korpacz Real Estate Investor Survey המופק על ידי Price Waterhouse Coopers), ה-Discount Rate (שיעור ההיוון, א.ע) לבנייני משרדים במנהטן ירד משיעור ממוצע של 8.36% ברבעון השני של 2009 ל-7.98% ברבעון השני של 2010, ואילו ה-Residual Cap Rate (תשואה על הנכסים, א.ע) הממוצע ירד מ-7.5% ברבעון השני של 2009 ל-7.13% ברבעון השני של 2010.

"הדבר בא לידי ביטוי במחירי העסקאות בבנייני משרדים דומים באזור. הנכס נרכש בעלות כוללת של כ-409 דולר לרגל מרובע, בעוד שלפי דו"ח של CBRE מחירי עסקאות בנכסים דומים שבוצעו לאחרונה (במארס-מאי 2010) משקפים שווי לנכס של 550-575 דולר לרגל מרובע".

אם כך, לא מדובר בתשואה של 10% בחודשיים - מהשלמת העסקה ועד סוף יוני - אלא בתשואה של 10% מאז אוקטובר אשתקד (ואפילו מספר חודשים קודם לכן) עד סוף יוני השנה. עדיין מדובר בתשואה נאה ביותר, אבל כבר יותר סבירה על רקע ההתאוששות הנדל"נית במנהטן, שמגובה בנתוני שוק והערכות של חברות מחקר. אך כאן יש חישוב שלא ממש מסתדר.

רכישת המבנה נעשתה לפי 409 דולר לרגל מרובע, ואחרי עליית הערך הנאה, המבנה מוצג לפי כ-450 דולר לרגל מרובע. מנגד, עסקאות שנעשו במארס-מאי 2010 היו לפי מחירים של 550-575 דולר לרגל מרובע. כלומר, לכאורה הערך של בניין HSBC עדיין רשום בדיסקאונט לעומת מצב השוק. האם ייתכן שהרווח בגובה 10% הוא עוד לא סוף הסיפור? האם הערך של הנכס הוא אפילו גבוה מהרשום בספרים אחרי השערוך, ואיך זה שהחברה רושמת את הנכס בערך שהוא לא הכלכלי כביכול - 550-575 דולר לרגל מרובע כאמור.

כיצד מחשבים ערך כלכלי?

ערך כלכלי של נכס ניתן לחישוב בכמה דרכים. האחת, בהסתמך על נכסים דומים; והשנייה, בהסתמך על התזרימים החופשיים שהנכס אמור לייצר על פני אורך חייו (מודל ה-DCF). מודל ההערכה לפי נכסים דומים ומודל תזרימי המזומנים אמורים לתת תוצאה קרובה (פחות או יותר), למרות שהרעיון שעומד בבסיס כל אחד מהם שונה לחלוטין.

הרעיון של תמחור לפי נכסים דומים הוא גזירת שווי/מחיר לרגל מרובע, ושימוש בו להערכת הנכס הרלוונטי תחת הנחה ששאר המאפיינים של הנכסים דומים. הרעיון של התמחור לפי DCF הוא, שהערך היום שווה לתזרימים העתידיים השוטפים מהנכס כשהם מהוונים להיום. במודל הזה יש משקל גדול למספר פרמטרים, ביניהם השכירות השוטפת ושיעור ההיוון (השיעור לפיו מהוונים את התזרימים בעתיד, שהוא פונקציה של הריבית חסרת הסיכון בשוק והסיכון הספציפי שיש בנכס).

על פי חברות המחקר, שיעור ההיוון נמצא במגמת ירידה, וזה כמובן טוב לערך הנכס. מהוונים את אותם הסכומים בשיעור נמוך יותר - המנה המתקבלת גבוהה יותר. זה צד אחד של המשוואה, וזה מסביר את הגידול בשווי של הנכס (על פי הערכת שמאי שהחברה קיבלה, שמשתמשת במודל ה-DCF).

זה עדיין לא מסביר את הפער בין שתי השיטות - ה-DCF נותן כאמור בערך 450 דולר לרגל מרובע, והנכסים הדומים מביאים ל-550-575 דולר לרגל מרובע.

ההסבר נמצא כנראה במונה - בשכירות השוטפת שמתקבלת על הבניין. נניח לדוגמה שיש שני נכסים זהים לחלוטין - הנכס הראשון מניב 1 מיליון שקל בשנה וערכו 10 מיליון שקל, וערכו של השני זהה אבל הוא מניב דמי שכירות של 0.5 מיליון שקל בחוזה ארוך טווח ל-20 שנה. מכאן, למרות שמדובר בנכס זהה לראשון, היכולת להפיק ממנו מזומנים נמוכה משמעותית מזו שבנכס הראשון, ובהתאמה שווייו יהיה נמוך יותר.

הדבר ממחיש את היתרון של שיטת ה-DCF על פני שיטת התמחור לפי נכסים זהים, וזה כנראה מסביר חלקית את התמחור הנמוך יחסית של בניין HSBC ביחס לנכסים אחרים בשוק.

נכסים ובניין מקבלת כנראה באופן ממוצע דמי שכירות נמוכים יותר על בניין HSBC, אבל יש סיבה טוב לכך - היא נהנית משוכר בעל איתנות פיננסית (למרות שהמשבר האחרון הוכיח שאין איתנות מוחלטת), ששוכר את רוב המבנה לטווח ארוך. הביטחון שבהשכרה לטווח יחסית ארוך לשוכר שנחשב חזק, מצדיק הנחה מסוימת במחיר, שגורמת בעקיפין לתמחור נמוך יותר של הנכס מול נכסים אחרים.