הסדר חוב אפריקה - אמיץ ומציאותי

מאמר זה נכתב בעקבות המאמר "הפראייר של תש"ע" שהתפרסם ב"גלובס" בסוף השבוע. כבר בפתח הדברים אציין שליוויתי את הסדר החוב כיועץ לאפריקה וקיבלתי עבור עבודתי תמורה כספית. אני מקווה שעובדה זו אינה פוגעת באמינות המסקנה שעולה ממאמרי.

יש לעבודתי עבור החברה גם יתרון - המסקנה נשענת על לימוד עובדות. בתשובה לשאלה שנשאלה בתחילת אוגוסט 2009, מדוע חיוני הסדר חוב, שהשלכותיו לגבי בעל השליטה היו נהירות מלכתחילה והובאו בחשבון, קיבלתי חומר מקיף שכלל ניתוח כמותי של השלכות המשבר הכלכלי בשוקי ההון והנדל"ן על שווי נכסי אפריקה.

בעטיו של המשבר הופחתו כ-8 מיליארד שקל משווי הנכסים. כמו כן הופחתו תזרימי מזומן צפויים מהנכסים הקיימים מול מצבת החוב לציבור בסכום של 7.5 מיליארד שקל לפירעון (קרן) כל שנה במשך כשבע שנים וכן חוב בנקאי בסדר גודל של חצי מיליארד שקל בתנאי on call.

קשיים במיחזור

ההערכה הייתה, שעקב המשבר אג"ח, בהבחנה מחוב בנקאי, אינן ניתנות למיחזור. למשל, בניגוד למקרה של צים, שבו עיקר החוב היה לבנקים והיה ניתן למיחזור, עיקר החוב של אפריקה היה לשוק ההון.

לאפריקה היה מבנה חוב מיוחד, כאשר אג"ח הונפקו על ידי החברה האם, בעוד שהנכסים המניבים היו בבעלות החברות הבנות, ברובן ציבוריות. החזר החוב היה תלוי בתזרים שאריתי מחברות בת, כפוף לשמירה על זכויות מיעוט וזכויות נושים בעלי זכות קדימה שם, וכן תלוי במימוש מניות ונכסים תחת לחץ של לוחות זמנים, שנובעים ממועדי פירעון אג"ח.

תחזית תזרימי המזומן לחברה מכל המקורות, יחסית לסכומים שנדרשו להחזר החוב לציבור, הצביעה על מצב שבו לחברה יכולת פירעון של החוב הקרוב (סדרה ט') בלבד. היה חשש סביר, שהחברה לא תוכל לפרוע את יתרת החוב - גם אם יוחלט על מימוש נכסי ליבה. במצב כלכלי זה צריך להחליט אם לפרוע את הסדרה הקרובה, למשוך זמן, לקוות לניסים, לממש נכסי ליבה במחירי המשבר הכלכלי ולדחות את בעיית יתרת החוב לקדנציה הבאה, כמקובל לעיתים במקומותינו.

הרסנות לטווח ארוך

ואלה היו ההשלכות של החלטה כזו בזמן אמת:

1. הנהלת החברה תעסוק במימוש מניות ונכסים במקום בהשבחתם.

2. מימוש הנכסים יהיה לפי סדר קלות המימוש ולא לפי שיקול כלכלי ושמירה על ליבת עסקי החברה.

3. החברה תפרע חובות קרובים על חשבון יכולת פירעון חוב ארוך, תוך חשיפה לאשמה של העדפת נושים.

4. התמורות בגין הנכסים תהיינה נמוכות הן עקב בעיית עיתוי (משבר כלכלי במזרח אירופה וארה"ב, שם מרוכזים עיקר נכסי החברה במאזן המאוחד) והן עקב ניצול הלחץ למימוש על ידי קונים פוטנציאלים.

דרך פעולה זו נוחה בטווח הקצר אך הרסנית בטווח הארוך. במקומה, תוך סיכון מוניטין אישי הן מצד המנכ"ל והדירקטורים והן מצד בעל השליטה, החליטה החברה לפנות לציבור בהצעה להסדר חוב. ההצעה התבססה על אזהרת עסק חי מטעם רואה החשבון, תצהיר המנכ"ל בפני בית המשפט על מצב נכסי והתחייבות החברה ונכונות מצד בעל השליטה לתרום מאמצעיו לביצוע ההסדר.

פתרון אופטימלי

תרומת ההסדר לחברה היא זו:

1. היקף החוב פחת מ-7.5 מיליארד שקל לכ-5 מיליארד שקל, כשחלק הארי, 3.5 מיליארד שקל, פרוס ל-16 שנים עם שלוש שנות גרייס. במקום פירעון חוב של מיליארד שקל לשנה במצבת החוב המקורית, נדרשים פחות מ-300 מיליון שקל לשנה במסגרת ההסדר.

2. יתרת חוב בסכום של כ-2.5 מיליארד שקל הומרה למניות, כלומר שופר מבנה ההון.

3. נשמר בעל השליטה, שפעילותו לחברה חיונית במיוחד לגבי נכסים ברוסיה (המהווים את עיקר פעילות החברה בחו"ל).

4. החברה קיבלה מרווח זמן למימוש נכסים שאינם בליבת פעילותה.

למיטב הבנתי המקצועית, הסדר חוב בחסות בית משפט, שמרכיביו הם המרת חוב למניות ופריסת חוב, הוא הפתרון האופטימלי כאשר משבר כלכלי יוצר כשל בשוק ההון ובשוק הנדל"ן, שעקב מחסור בנזילות אינו מאפשר מימוש נכסים במחירים כלכליים או מיחזור חוב וולונטרי. קנה המידה לצורך בהסדר הוא תזרים מזומנים נטו, שכולל החזר חובות.

במאמר שפורסם ב"גלובס" אין נתוני תזרים שסותרים את נתוני החברה, אין אפילו התייחסות לנתוני התזרים כרלבנטיים. למרות זאת נטען, שאפריקה לא נזקקה להסדר. הפתרון לבעיית החוב, לפי המאמר, הייתה לרכוש באמצעות הסכום שמוזרם על ידי בעל השליטה (1.5 מיליארד שקל, לפי המאמר) ומימוש נכסים, אג"ח מכל הסדרות במחירים נמוכים (בכתבה מדובר על "תשואות אסטרונומיות") - ולמחוק בדרך זו 40% מחוב החברה.

לא פועלים בסתר

למעשה, הסכום שהזרים לבייב לחברה הוא 300 מיליון שקל, פחות מ-5% מיתרת החוב. האפשרות לרכוש באופן שיטתי אג"ח במחירים נמוכים - גם אם לחברה מקורות לכך - אינה מעשית. וזאת, אלא אם הזרמת ההון לצורך הרכישה תהיה סודית ומימוש נכסים לצורך הסדר החוב ייעשה בסתר. שוק ההון מגיב מיד על רכישת אג"ח על ידי העלאת מחירן.

לעניות דעתי, תוצאות קבלת מתווה פעולה כמוצע בכתבה, הן התכווצות החברה עקב מימוש נכסים מסיבי בליבת עסקיה, עימות עם רשות ני"ע ומשקיעים על גילוי לא נאות וקיפוח נושים רחוקים. כלומר, הסתבכות ברשת של תביעות ייצוגיות והפחתה דרסטית בשווי השוק של ההון העצמי.

דירקטוריון והנהלת אפריקה, בגיבוי בעל השליטה, החליטו באומץ על מתווה פעולה של הסדר חוב. לא שזו דרך קלה, שהצלחתה מובטחת. אך לדעתי, היא הדרך היחידה לאור השלכות המשבר, שנותנת לחברה סיכוי טוב להמשיך ולפעול בטווח הארוך כחברה יזמית מובילה בתחומי פעילותה.