מרוב גבעות לא רואים את ההר

ויכוחים בין נציגי חברות ציבוריות לנציגי רשות ניירות ערך הינם שכיחים למדי, אך בדרך-כלל הם מתרחשים בחדרי הרשות, הרחק מעין הציבור.

בשבוע שעבר אפשרה לנו שותפות הנפט "גבעות עולם" הצצה למתרחש בחדרים הללו של הרשות: במקביל לדיווח מיידי, המתייחס לכמויות הנפט שצפויה השותפות להפיק מהקידוחים שלה, פרסמה השותפות מכתב של בא-כוחה, עו"ד חיים אינדיג, התוקף את הרשות על כך שכפתה על השותפות להשמיט מהדיווח פרטים מהותיים (לדעת השותפות), ואף חייבה אותה להציג את הדו"ח באופן שהוא (לדעת השותפות) פחות נגיש ובהיר למשקיע.

איננו יודעים כיצד נראה הדיווח המקורי, מה היו טענות הרשות כנגדו ומהו המידע שהושמט ממנו, ועל כן איננו יכולים לשפוט מי צודק בוויכוח. לאור התלהטות הרוחות והאופי התקיף וחסר התקדים של מכתבו של עו"ד אינדיג, ייתכן כי סוגיה זו תגיע לפתחו של בית המשפט הכלכלי החדש.

אך בבסיס הדברים עומד ויכוח עמוק ומעניין יותר החורג מן הוויכוח בין גבעות עולם לרשות, וזהו הוויכוח העקרוני על התפקיד שממלאת רשות ניירות ערך בדיווחי החברות לשוק.

לפי הגישה האחת, רשות ניירות ערך היא הגוף המופקד על האינפורמציה בשוק, ועל כן היא רשאית - ואף חייבת - להתערב הן בתוכן והן בצורה של דיווחי החברות הציבוריות. לפי הגישה השנייה, החברה היא הגורם האחראי על המידע על אודותיה, ועל כן היא הגורם המוסמך היחידי לקבוע את תוכן הדיווח וצורתו. סמכות הרשות, לפי גישה זו, היא להתקין תקנות המסדירות את הדיווחים ולהטיל סנקציות במקרה של הפרת תקנות אלה.

לשתי הגישות הללו ניתן למצוא תימוכין בלשון החוק. מצד אחד, החוק מסמיך במפורש את הרשות לדרוש מן החברה להוסיף פרט שהרשות סבורה כי הוא מהותי ואף להורות לחברה על הדרך בה יוצגו הפרטים בדו"ח.

החוק אינו קובע מפורשות כי הרשות מוסמכת להשמיט מן הדו"ח פרטים אותם החברה מעוניינת לפרסם, אך ניתן לטעון כי סמכות כזו קיימת לרשות - באופן משתמע - מכוח התפקיד שמייעד לה המחוקק בסעיף 2 לחוק - לשמור על אינטרס המשקיעים.

מצד שני, דווקא בשל ההוראות המפורשות המסמיכות את הרשות להוסיף פרטים ולקבוע את אופן הצגתם, ניתן אולי ללמוד כי המחוקק לא התכוון להסמיך את הרשות "לצנזר" את החברה ולדרוש ממנה להשמיט פרטים שהחברה סבורה כי הם מהותיים.

לכל אחת מן הגישות גם ניתן לגייס שיקולי מדיניות התומכים בה. לגישת הרשות, החברה היא אינטרסנטית, ועל כן היא עשויה לספק לשוק מידע ספקולטיבי ובלתי מהימן, אשר ינפח את שער המניה שלה. לכן, יש צורך בגורם אובייקטיבי כמו רשות ניירות ערך, שירסן את דיווחי החברות ויקטין את הסיכון הטמון בהשקעה.

יתר על כן, יש הטוענים כי ציבור המשקיעים אינו מתוחכם דיו בכדי להבין את דיווחי החברות, בעיקר בנושאים מדעיים, ועל כן עלול ציבור זה לייחס לדיווחים כאלה חשיבות רבה יותר מכפי ערכם האמיתי, וגם מסיבה זו יש מקום ל"צנזורה" של רשות ניירות ערך.

בצד טיעונים-כבדי משקל אלה לטובת עמדת הרשות, חשוב גם לעמוד על השיקולים התומכים בגישה החילופית: ראשית, בדרך-כלל הנהלת החברה מכירה את עסקיה טוב יותר מאנשי הרשות, והיא גם יודעת טוב יותר מהו סוג המידע שמעניין את המשקיעים בה ומהי הדרך הטובה ביותר להציג את המידע למשקיעים אלה.

מסיבה זו, החברה ומנהליה - ולא אנשי הרשות - הם שכפופים לאחריות פלילית ואזרחית במקרה של דיווח מטעה, וגם בשל אחריות זו, כך ניתן לטעון, נכון להעניק לחברה את החופש לבחור מה וכיצד לדווח.

שנית, אמנם ניתן להבין את השאיפה של הרשות לרסן את תנודתיות השוק, אך יש לזכור כי יעילות השוק איננה נמדדת בתנודתיות נמוכה אלא במידה בה מחירי השוק משקפים את הערך של המניה - ואם הערך הוא תנודתי, אזי רצוי שגם שער המניה ישקף תנודתיות זו.

יתר על כן, לעתים קרובות, כשהרשות מונעת מן החברה לגלות מידע ספקולטיבי, הדבר יוצר חרושת שמועות, שלעתים גורמת לתנודתיות גדולה אף יותר ומקנה יתרונות לגורמים המקורבים לחברה.

אך לטעמי, החיסרון המרכזי בהתערבות של הרשות בדיווח של החברה הינו בכך שהיא עלולה למנוע מן המשקיעים גישה למידע חשוב ביותר על הנהלת החברה. כך למשל, אם הרשות תאסור על החברות לפרסם תחזית רווחים (כפי שאסרה בעבר), היא תמנע מן המשקיעים את האפשרות לדעת (בתום התקופה החזויה) אם הנהלת החברה מסוגלת לחזות את רווחיה. באופן דומה, אם הרשות תחייב את החברה להציג מידע באופן בהיר יותר, המשקיעים לא ידעו שהנהלת החברה רצתה להציג את המידע באופן שאינו בהיר דיו.

בנוסף, אם הרשות מחייבת את החברה להשמיט מידע מדעי מסוים - בשל אי-הדיוק שלו - היא מונעת מהמשקיעים את האפשרות לעמוד על כך שהנהלת החברה שוגה או אינה מבינה את התחום המדעי בו עוסקת החברה.

במילים אחרות, אפילו אם הצנזורה של הרשות מייצרת מידע אמין יותר על נכסי החברה - יש בה כדי לשלול מן המשקיעים מידע קריטי על איכות ההנהלה של החברה. יתר על כן, מכיוון שבדרך-כלל השוק אינו יודע אם הדיווח עבר צנזורה כזו אם לאו, הרי שהמשקיעים אינם יכולים להסיק מן הדיווחים של החברה על טיב ההנהלה גם במקרים בהם לא בוצעה צנזורה כזו.

ומכאן נובעת הצעתי: למשקיע יינתן דיווח שחושף את כל "השכבות הגיאולוגיות" של הדיווח - הן הדיווח אותו רצתה החברה לפרסם והן את התיקונים שדרשה הרשות. כך למשל, אם סבורה הרשות כי הערכות החברה לגבי סיכויי הקידוח הן אופטימיות ובלתי מבוססות, החברה תהא רשאית לפרסם הערכות אופטימיות אלה, אך בצדן היא תידרש לציין (באותיות קידוש לבנה, כמובן) כי עמדת הרשות היא כי אין להערכות אלה בסיס.

היתרון המרכזי של הגישה ההיברידית המוצעת הינו בכך שהיא מאפשרת למשקיעים ליהנות משני העולמות: המשקיעים יקבלו מידע מיטבי הן על שווי החברה והסיכון הכרוך בהשקעה בה - והן על טיב הנהלתה של החברה.

* הכותב הוא המנהל האקדמי של "מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון" בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב.