אחרי המימושים: מי מעז להמר מה העתיד של אפריקה ישראל?

העסקה עליה דיווחה אפריקה ישראל בשבוע שעבר, לפיה תמכור מחצית מזרוע המלונות שלה, היא רק האחרונה משרשרת מימושים שהחלה ברגע בו יבשה הדיו על הסדר החוב של החברה (שאושר סופית במארס השנה). אם לוקחים בחשבון את מכירת הנכסים החל משיא המשבר, נראה כי החברה של לב לבייב ניצבת בצומת בו מצד אחד היא מצטיידת בעוד ועוד מזומנים שיסייעו לפרוע את החובות, אבל מצד שני היא הולכת ונפרדת מנכסים שיכלו להניב לה הכנסות עתידיות, שישרתו את אותה מטרה בדיוק.

חוזרים להמליץ

אז מה היה לנו בינתיים? מכירת האחזקות (37.5%) בדרך ארץ, מפעילת כביש 6, תמורת 475 מיליון שקל ופירעון הלוואות בסך 25 מיליון שקל (כלומר, תזרים מזומנים של כ-500 מיליון שקל). אפריקה ישראל תמשיך להחזיק באותו שיעור בחברה המפעילה את הכביש, הזוכה לתזרים מזומנים שמוערך בעשרות מיליוני שקלים.

ואם בכבישים עסקינן, נזכיר גם את שאפריקה מתכננת לקרב אליה את האחזקה בכביש 431, אם וכאשר תיחתם העסקה בה תמכור לחברה הבת דניה סיבוס את החברה הבת האחרת, אפריקה מגורים. הכביש מהווה רק חלק מהתמורה שתקבל אפריקה ישראל (אולי בדרך למכירתו הלאה), ואת היתרה, שממתינה בין השאר להערכת שווי, תפגוש במזומן. כיום, שווי האחזקה הזו לפי שער המניה בבורסה נאמד ב-580.3 מיליון שקל.

זו לא האחזקה היחידה שאפריקה העמידה למכירה, והיא מצטרפת כאמור לאפריקה מלונות, שתניב לחברה האם 180 מיליון שקל ועוד 18 מיליון שקל כפירעון מחצית מהלוואת בעלים בעוד 3 שנים. רווח ההון הנגזר מכך הוא 210 מיליון שקל, וזה עוד לפני שהזכרנו שעם אחזקה של 50% תפסיק החברה האם לאחד את תוצאות המלונות בדו"חותיה הכספיים, כך שהמאזן יצטמצם והחובות על המלונות גם.

"הדרך לפירעון אגרות החוב הקצרות נראית סלולה", כתב האנליסט נעם פינקו מבית ההשקעות פסגות כבר לפני כמעט חודשיים, ונראה כי יתר עמיתיו למקצוע מסכימים עם הקביעה הזו - במיוחד אם לוקחים בחשבון שיובל בן זאב מכלל פיננסים ואלון גלזר מלידר שוקי-הון כבר המליצו בריש גלי גם על המניה עצמה. גם שי ליפמן מ-IBI שיושב בינתיים על הגדר, מצין כי האג"ח הקצרה בטוחה ומפנה את תשומת הלב לשער בה היא נסחרת - המגלם לה תשואה שנתית של 4.84% לפדיון, ברוטו. לא רע, אם לוקחים בחשבון שהריבית הנקובה של האיגרת צמודת המדד מסדרה כ"ה עומדת בסך הכול על 4.5% לשנה, ואילו ריבית הפריים בבנקים (שאינה צמודה) עומדת על 3.5%.

בטווח הקרוב, הזכיר פינקו שהחברה תדווח על רווח של 32 מיליון דולר כבר בדו"חות הרבעון שלישי (מחיקת חלק מההלוואה בפרויקט האפת'ורפ במנהטן), כשאו-טו-טו מתוכננת בדצמבר פתיחת הקניון במוסקבה. פינקו מעריך תפוסה של 75%, המתורגמת לכ-75 מיליון דולר הכנסה.

פרמטרים נוספים שאפשר לקחת בחשבון הם תשלום בגין בית הסוהר שהקימה החברה ביחד עם מנרב ושהופקע ממנה בהחלטת בג"ץ ברגע האחרון (אותו אומד האנליסט ב-15 מיליון שקל) ודיבידנדים נוספים בהיקף מרבי של 40 מיליון שקל מאפריקה מגורים ומאפריקה תעשיות, כשהאחרונה אט אט הופכת להיות אחזקה יותר משמעותית בחברה, בוודאי בארץ, לצד דניה סיבוס, מזכיר ליפמן.

ליפמן מסמן את אפ"י פיתוח כאחזקת הליבה של אפריקה ישראל לאחר מכירת הנכסים, ומכאן שעתיד שוק הנדל"ן העולמי ימשיך להוות משתנה מהותי עבור יכולת החברה לייצר הכנסות ולשרת את חובה בעתיד, גם אם לא בטווח המיידי (אפריקה ישראל אוחזת עדיין ב-54% מהחברה, ולכן בניגוד לאפריקה מלונות, היא תמשיך להיות מאוחדת בדו"חותיה).

לגבי ההנפקה בבורסה בלונדון או בוורשה של החברה הנכדה אפ"י אירופה, המרכזת את הנכסים במזרח אירופה ובמרכזה, הוא עוד פחות אופטימי. "קשה לי להאמין שההנפקה תצא לפועל", אומר ליפמן. "מי שכל כך מתלהב יכול לקנות את מנית אפריקה נכסים (החברה האם - א.ו)". בפסגות אופטימיים קצת יותר, ובסקירה מאוגוסט הזכירו כי מניות של חברות דומות נסחרו גם בפרמיה של עד 30% מעל הונן העצמי.

סדרת האג"ח כ"ה שהיקפה 1.02 מיליארד שקל תיפרע בתשלום אחד במאי 2012, בתוספת הפרשי ריבית והצמדה שהצטברו לאורך שנתיים. שטר הנאמנות מבטיח למחזיקי איגרת החוב הקצרה שהנפיקה אפריקה בהסדר תנאים ברורים בהם תתחייב החברה לבצע פירעון מוקדם: החברה תשתמש במחצית מהתמורה שתקבל מעסקאות שיניבו לה תזרים מזומנים (ברוטו) של 400-600 מיליון שקל כדי לפרוע את האיגרת, ו-80% מהתמורה בתזרים גבוה מ-600 מיליון שקל.

"פעולות נכונות"

כל זה מעניק מידה רבה של ודאות לגבי הפירעון של החוב הקצר בהסדר. "הם עושים את הפעולות הנכונות, הם צריכים להקטין את החוב, השאלה היא מה קורה עם החוב הארוך - זו תקופה שהיא כמעט נצח", אומר ליפמן. לדבריו, היכולת של החברה לפרוע את האיגרת הארוכה (סדרה כ"ו), שהיקפה 3.63 מיליארד שקל, תלוי בשורה ארוכה של משתנים שקשה לאמוד את כולם מראש.

חלק מהם תלויים בתשובה לשאלה עד כמה אפריקה ישראל לאחר 2012 תהיה שמרנית ועד כמה יזמית; אחרי הכול, החברה מכרה רבים מנכסיה המניבים, כפי שאפשר לראות במצבת הנכסים המדולדלת של אפריקה נכסים; היא עדיין תלויה בנתוני מאקרו כמו שיעור הריבית ברוסיה או מידת ההתאוששות של ארה"ב, שיגזרו לאפ"י ארה"ב יכולת כזו או אחרת למחזר חובותיה כנגד נכסים או להגדיל את היקף השעבוד מולם.

גם ברוסיה ייתכן ותוכל ללוות כנגד קניון רוסיה או לממש את חלקו ברגע שיניב הכנסות, אבל ליפמן סבור כי "היא צריכה להמשיך ולשמור לפחות על חלק מההכנסות, כי החברה יכולה להיות שונה לחלוטין".

ועדיין, צריך לזכור שבאפריקה, כמו באפריקה, גם החשבונאות משחקת תפקיד - והיא צפויה בעתיד לרשום הוצאות מימון גבוהות יותר, שנובעות מרישום האג"ח לפי שווי הוגן שגוזר להן ריבית אפקטיבית גבוהה יותר (אך גם סידר לה רווח של כמעט מיליארד וחצי שקל, בגלל הפער הנמוך לעומת שווי האגרות הישנות שנגרעו מהמאזן, שבלעדיו הייתה מפסידה). הוצאות המימון חשופות, מן הסתם, גם לאינפלציה וגם למט"ח, והיכולת לשרת אותן מורכבת בין היתר מגודלן של הוצאות המטה בחברה.

אג"ח - סדרה כ"ו

היקף 3.63 מיליארד שקל

יתרה 3.81 מיליארד שקל

שווי בבורסה 3.09 מיליארד שקל

ריבית/ הצמדה מדד ריבית מדורגת (6% - 10.75%)

תשואה לפדיון (ברוטו) 10.61%

תנאי פירעון קרן: 13 תשלומים שנתיים שווים ממאי 2013; ריבית: מנובמבר 2010, כל חצי שנה

אג"ח - סדרה כ"ה

היקף 1.02 מיליארד שקל

יתרה 1.06 מיליארד שקל

שווי בבורסה 1.05 מיליארד שקל

ריבית/ הצמדה מדד 4.5% (ריבית קבועה)

תשואה לפדיון (ברוטו) 4.98%

תנאי פירעון קרן וריבית בתשלום אחד, מאי 2012