בדיקת "גלובס": מדוע המוסדיים לא ממהרים לחזור להיי-טק?

על הנייר, זה היה אמור להיות חיבור טבעי לחלוטין: את הכסף שמושקע בסטארט-אפים מגייסות קרנות ההון סיכון מגורמים מוסדיים, וכשיש מוצר מפיק מרגליות טכנולוגיות (בצד כמה כישלונות מהדהדים), כמו ההיי-טק הישראלי, הגיוני היה שהגופים המוסדיים בישראל יממנו חלק ניכר מקרנות ההון סיכון המקומיות.

זה הרי היה המצב במשך שנות ה-90. ההיי-טק היה להיט וגם המוסדיים הישראלים רצו ליהנות מהחגיגה. אבל אז התפוצצה בועת הדוט.קום, וכמו רבים אחרים, גם המוסדיים המקומיים נפגעו.

חלף עשור, ובזמן הזה המוסדיים המשיכו להשקיע בקרנות הון סיכון בחו"ל. בה בעת, הם אינם מגלים רצון לשוב וליטול חלק בתעשיית ההיי-טק הישראלית, מתוך חשש להיכוות פעם נוספת.

מעדיפים נדל"ן באירופה

אחת הסוגיות הבוערות בתחום זה בשנתיים האחרונות היא האופן שבו הממשלה צריכה להתערב כדי לסייע לתעשיית ההיי-טק וההון סיכון, על-מנת להשאירה גורם שמועיל מהותית לכלכלה המקומית, או בשמה השני - "הקטר של המשק".

חלק מהסיוע אמור לכלול גם עידוד של הגורמים המוסדיים הישראלים לשוב ולהשקיע בענף.

המשוואה פשוטה: כסף שיזרום מהם יגיע לקרנות ההון סיכון, ומשם הוא יושקע בסטארט-אפים. אלו יוכלו לפתח עם הממון את טכנולוגיות המחר, שיספקו אקזיטים שמכניסים כסף לקופת המדינה, ויביאו להקמה של מרכזי פיתוח נוספים בישראל. כך ייווצרו עוד מקומות עבודה, ובאופן עקיף גם יינתן תמריץ לכלכלה.

מי שאמון על החזרת המוסדיים המקומיים הוא חיים שני, מנכ"ל משרד האוצר ולשעבר מנכ"ל נייס. בעבר הוא אמר: "שאלנו את המוסדיים בישראל מדוע הם לא משקיעים בתעשיות הטכנולוגיה הישראליות, ושמענו מהם סיפורים מכאן ועד להודעה חדשה. לטענתם, הם לא מבינים בהיי-טק. אבל בקניונים בבולגריה הם כן מבינים?"

את המצב הזה, שאותו הגדיר שני כלא פחות מאבסורד, הוא פועל לתקן במסגרת התוכנית הנרחבת לסיוע להיי-טק. התוכנית יצאה בחודש יוני ממשרד האוצר והיא כוללת חבילת תמריצים למשקיעים המוסדיים הישראלים, במטרה שישקיעו בקרנות. ביום חמישי הקרוב, ראשי האוצר והתמ"ת יציגו את פרטי התוכנית בכנס שייערך בתל אביב, במטרה לצאת לדרך - די בדומה לתהליך שהוביל האוצר בעבר עם קרנות המנוף שהוקמו לסייע לשוק האשראי הקונצרני החוץ בנקאי. אמנם, הן התקבלו בתחילה בסקפטיות, אך לבסוף המוסדיים קפצו על העגלה והשקיעו.

המדינה מכסה על הפסדים

לפי התוכנית "לעידוד התעשייה עתירת הידע בישראל" שגיבשו משרדי האוצר והתמ"ת, כל גוף מוסדי שישקיע בקרנות ההון סיכון שפועלות בישראל יקבל הגנה בהיקף של 25% מהשקעתו עם הבטחה לתשואה מינימלית של 15% על הקרן שיושקעו בה לאורך 10 שנות חייה. אם חיי הקרן יימשכו, אז הבטחת התשואה תגדל, בשיעור נמוך משל 1.4% לשנה.

המשמעות היא שהמדינה תכסה הפסד, כלומר תשואה שלילית, של עד 25% מההשקעה, לאחר שבתחילה אמרה המדינה שהרף יעמוד על 20%. התשואה החיובית, אם תהיה, תישאר כולה בידי המוסדיים.

כדי לזכות בהגנה הממשלתית הם יחויבו בהשקעת מינימום של 25 מיליון שקל, כשההשקעה המרבית תהיה 125 מיליון שקל. מדובר בהשקעה כוללת - כלומר, הגוף יכול לבחור להשקיע בקרן אחת או בכמה קרנות.

לפי התוכנית, המדינה תפעל רק מול הגורמים המוסדיים ולא מול קרנות ההון סיכון, ותיתן להם יד חופשית בבחירה באיזו קרן ישקיעו, בקביעת תנאי ההתקשרות מול הקרנות (וסוגיית דמי הניהול) ומול איזה סוג קרן - כל עוד הקרן פועלת בישראל. זאת, עד לרמה של הבטחת תשואה על 40% מנכסי הקרן בסה"כ.

ההגנה תישמר למשך 10 שנים ותאפשר מבחינה חשבונאית שיערוך של לפחות 2.3% על ההשקעה בשנה (עם תשואה מינימלית של 1.4% לשנה). שיעור זה קרוב לשיעור דמי הניהול שגובות הקרנות, שמגיעים ל-2%-2.5% מהגיוס בשנה, ללא קשר לביצועי הקרן.

"השאלה היא אם זה מספיק"

במשרדי האוצר והתמ"ת הוסכם להקצות לתוכנית 200 מיליון שקל, שיאפשרו לגופים המוסדיים להשקיע מיליארד שקל בקרנות. באוצר מעריכים, כי לאחר ששיפרו את ההגנות ביחס להצעה הראשונה ההגנה תביא להשקעה של כ-800 מיליון שקל מצד המוסדיים בקרנות ההון סיכון.

יוסי ויניצקי, שותף בקרן ההון סיכון אתגר, מברך על התוכנית אך לא בטוח לגבי השפעתה. "יש תוכנית וזה ממש טוב. השאלה היא אם זה מספיק ואם זה מה שיעודד את המוסדיים להשקיע. 5 מיליון דולר לקרן זה סכום נמוך, רוב המשקיעים בקרנות עושים זאת בסכומים גדולים בהרבה. כך שהתוכנית לא תהיה רלבנטית למשקיעי עוגן, כלומר אלה שמשקיעים כ-30 מיליון דולר ומעלה".

מצד שני, אומר ויניצקי, התוכנית פותרת את הקושי בהשקעה בהון סיכון, שכן התשואות שם נראות כמו במודל J-Curve המפורסם, לפיו את ההחזר להשקעה רואים רק לאחר כמה שנים.

"התוכנית מאפשרת למשקיעים בקרנות לא לבצע מחיקות על ההשקעה בשנים הראשונות לניהול הקרן. מי שכתב את התוכנית מבין את הבעיה, ומנסה לספק הגנה. השאלה היא אם ההגנה הזו תספק את המוסדיים, ואני חושב שלא".

ויניצקי מוסיף שיהיה קשה לשכנע את המוסדיים הישראלים להשקיע בקרנות ההון סיכון הפעילות בישראל. "הם מעדיפים השקעות בנדל"ן, במניות ובמעו"ף. חשוב שהממשלה לא תתערב יותר מדי בשוק אבל מצד שני אפשר לקדם את השותפות עם המוסדיים. אולי הקרנות הן אלה שצריכות לעשות את העבודה הזו".

- אולי המוסדיים מעדיפים פשוט להשקיע בקרנות טובות יותר, שנמצאות בחו"ל?

"אני בספק אם מוסדיים ישראלים יכולים לקבל כרטיס כניסה להשקעה בקרנות הטובות בעולם. אם יורדים לקרנות מהרמה השנייה אז רואים שלא מעט קרנות ישראליות הן טובות יותר".

- אז התוכנית טובה או לא?

"היא צעד בכיוון הנכון. האוצר נוקט בעמדה ולא רק אומר 'תסתדרו לבד'. עד היום המוסדיים הישראלים לא ביצעו השקעות מהותיות בקרנות הון סיכון ישראליות. על הפרק יש לא מעט קרנות הון סיכון שצריכות לגייס קרנות המשך חדשות, וזה ממש רלבנטי".

גם מהצד השני, זה של המוסדיים, ניכרת סקפטיות באשר לתוצאות תוכנית האוצר.

גורם מוסדי בכיר שמעדיף להישאר בעילום שם, אומר ש"תוכנית כזו לא תזיק, ובמידה מסוימת היא עשויה לעזור להגביר את ההשקעות בתחום, תלוי במידת הביטחון בנושא הרישום החשבונאי". אבל, מדבריו ומדברי מוסדי בכיר נוסף, עולה שהמוסדיים לא בטוחים שקרנות ההון סיכון הישראליות מצדיקות השקעה בהן.

"הבעיה המרכזית בקרנות הון סיכון זה ה-J-Curve", הוא אומר. "אם הגוף יכול לחיות עם זה בשלום, אז נשאלת השאלה אם המנהלים של הקרן טובים וראויים. בגופים המוסדיים לא מצפים לראות בקרנות אלה תשואה בחמש השנים הראשונות. זה לא נהוג, ואם יתנו הגנה בתקופה הזו כדי לכסות הפסדים, לפחות מבחינה רישומית חשבונאית, זה יעזור".

כך או אחרת, הבעיה טמונה במהות ההשקעה. הרישום של ההשקעה הרי אינו הקריטריון המרכזי בבחירת קרן או השקעה בתחום - אלא שהמוסדיים לא מוצאים תשובה חד-משמעית לשאלת כדאיות ההשקעה בקרנות הישראליות.

"מעבר לטעמים של תמיכה במשק, שלא אמורים בהכרח לעניין את העמית הרגיל, ההיכרות האישית מסייעת", אומר גורם בשוק. "השקעה בקרנות היא השקעה באנשים, וההיכרות היא יתרון. ההשקעה בקרנות ישראליות מאפשרת למוסדי, אולי, להשפיע על הקרנות, כי בארץ הן קטנות יחסית בהשוואה לחו"ל - אבל זה עולם גדול ואין סיבה להשקיע דווקא בישראל".

הבעיה העיקרית מצד המוסדיים הישראלים היא כנראה המודל עצמו. "בעולם מקובל שמרכיב קרנות ההון סיכון נמוך ביחס להשקעה בקרנות השקעה באופן כללי. המוסדיים בישראל לא משקיעים בקרנות הון סיכון כסף רב, גם בשל החשש שאלה לא יניבו תוצאות עם תשואה גבוהה. בהשקעות בגופים אלו מצפים ל-IRR (שיעור תשואה פנימית) של 15%-20%".

מוסדי בכיר אומר כי "המכשיר באמצעותו האוצר פועל הוא קצת בעייתי. אם מנתחים את תיקי הפרייבט אקוויטי, התוצאות לא מכות את שוק המניות הסחיר בתוחלת, ולא בטוח שזה מפצה על חוסר הסחירות ועל ה-J-Curve. המוצר עצמו - קרנות ההון סיכון - צריך להיות מצוין בהתייחס למנהל הקרן, אחרת ההגנה שתספק המדינה לא תסייע. לכן, חשוב שאנחנו נבחר את הקרן ואז נקבל את ההגנה - כי אם הקרן לא טובה, אז שום קרן ביטחון לא תעזור".

בואו הביתה: התוכנית לעידוד המוסדיים לחזור להיי-טק:

■ הסכום שהוקצה לתוכנית: 200 מיליון שקל

■ הבטחת תשואה מינימלית למוסדיים ברמה של 15% ל-10 שנים

■ כיסוי הפסדי השקעות המוסדיים בהון סיכון בשיעור של עד 25%

■ תקופת ההגנה להשקעות המוסדיים: 10 שנים (עם אפשרות להארכה)

■ ההשקעה הנדרשת מהמוסדיים: לפחות 25 מיליון שקל

■ ההשקעה המרבית שתזכה להגנה ממשלתית: 125 מיליון שקל

 44