עסקת תכלית, בה רכש בית ההשקעות דש איפקס את השליטה בחברת תעודות הסל תמורת 85.5 מיליון שקל, מידי בנק דיסקונט וקבוצת מייקל דייויס, הייתה אחת העסקאות החשובות ביותר בשוק ההון השנה. למעשה, זו הפעם הראשונה מאז הוקם ענף תעודות הסל, שבה נמכרת אחת מהשחקניות המרכזיות בו.
אחרי שהתפזר האבק אפשר לנתח את משמעות העסקה ולענות על שאלות כמו מי באמת המרוויח הגדול ממנה, מדוע קיבל דיסקונט תמורה הכפולה משיעור החזקתו בתכלית, איך תיגמר השותפות בין אייל בקשי לדש איפקס בחברת תעודות הסל אינדקס, ומה תעשה העסקה לשיווי המשקל בשוק תעודות הסל?
1. הבוננזה של דיוויס
המרוויח הגדול של עסקת תכלית הוא מייקל דיוויס, משחקני המעו"ף הגדולים בישראל. דיוויס (53), שהגדיר את עצמו בראיון נדיר שנתן ל"גלובס" בשנת 2006 כ"משקיע קונסרבטיבי שלא אוהב סיכון", הקים את תכלית תעודות סל ביחד עם דיסקונט לפני שש שנים בהשקעה הנאמדת במיליוני שקלים בודדים. היום תכלית היא חברת תעודות הסל השנייה בגודלה בישראל, המנהלת כ-13 מיליארד שקל ומחזיקה בנתח של 24% מהשוק.
לפני העסקה החזיק דיוויס 80% מתכלית, ואחריה ירד ל-49.9%. מתוך 85.5 מיליון שקל שילמה דש איפקס לדיוויס 17.5 מיליון שקל. מעבר לכך יש לה אופציית CALL לרכישת חלקו של דיוויס החל מפברואר 2013 ולמשך שנה תמורת 85.5 מיליון שקל נוספים. במקביל, קיבל דיוויס אופציית PUT שמאפשרת לו לחייב את דש איפקס לקנות ממנו את חלקו הנותר במחיר זה באוגוסט 2014.
ההבנות בין הצדדים גם קבעו שבתקופה שעד מימוש האופציה רווחי תכלית שאינם נדרשים לחיזוק ההון העצמי הרגולטורי הנדרש, יחולקו כדיבידנד. אז כמה יקבל דיוויס? 17.5 מיליון שקל בהשלמת העסקה, עוד 85.5 מיליון שקל עם מימוש האופציה, ואת חלקו ברווחי השנתיים הבאות המוערך (על בסיס ביצועי העבר) בעוד 12 מיליון שקל לפחות. ובסך הכל כ-115 מיליון שקל.
2. המוח של דיסקונט
הנה תעלומה. בנק דיסקונט החזיק לפני המכירה 20% מתכלית תעודות סל, אבל קיבל תמורת חלקו 68 מיליון שקל. דיסקונט אף דיווח שהרווח שלו מהעסקה יעמוד על 25-30 מיליון שקל, תלוי בשיעור המס. אבל תמורה של 68 מיליון שקל אינה משקפת שיעור החזקה של 20%, אלא שיעור החזקה של 38%. אם כך מה קורה פה? האם עידו נויברגר, מנכ"ל דש איפקס, הפך לפילנתרופ?
בתשובה הרשמית שקיבלנו מדיסקונט נמסר כי "התמורה מהעסקה משקפת את מכירת ההחזקות, המוניטין ומתן הסכמה להעסקה של אנשי מפתח מתוך החברה". ההסבר של דש איפקס ציורי יותר: דיסקונט מכר לא רק מניות, מוניטין וזכויות לשימוש בשם, אלא גם את "המוח" של תכלית. למה הכוונה ב"מוח"? שאלנו במבוכה. זה הידע התפעולי, הסבירו לנו בדש איפקס, ה-Know How של החברה, מה שהופך אותה למה שהיא. זכרו, אם כן, מעתה: מניות שוות הרבה, אבל המוח שווה הרבה יותר.
3. משותפות ועד לבמב"י
רכישת תכלית קולעת את דש איפקס למצב בו היא שותפה בשתי חברות תעודות סל. בתכלית, בה תחזיק 50.1%, היא בשותפות עם דיוויס, ובאינדקס, בה היא מחזיקה כיום 49.8%, 50% נמצאים בבעלות ברק קפיטל של אייל בקשי ודלק של יצחק תשובה (בשברירי האחוז הנותרים מחזיק אורי בן דב, המנכ"ל, שברשותו גם אופציה ל-10% מהמניות).
אינדקס מנהלת כ-5.6 מיליארד שקל ומחזיקה בכ-10% מהשוק, ומצב בו דש איפקס מחזיקה בשתי חברות מתחרות אינו בר קיימא. תעודת סל היא קומודיטי עם יתרון עצום לגודל, ותחזוקה במקביל של שני מותגים היא בזבזנית, מיותרת ולא הגיונית. מיזוג יקטין את העלויות ויגדיל את הרווחים.
אבל זו רק הבעיה הקטנה. הבעיה הגדולה יותר היא תחושותיו של בקשי, שמפגין אי נוחות גדולה מהעובדה שלשותף שלו יש פתאום החזקת רוב בחברה מתחרה גדולה יותר. כרגע עדיין לא קורה דבר, ובקשי ודש איפקס משוחחים על מנת "לפתור את הבעיות", כפי שמגדיר זאת מקורב. אבל הבדל בין הצדדים הוא גדול: בעוד שלדש איפקס אין בעיה עם המצב הקיים, בקשי, כמובן, לא ממש מרוצה מההתפתחויות.
פתרון אפשרי אחד לבעיה הוא, כאמור, מיזוג בין אינדקס לתכלית על בסיס החלפת מניות לפי היקף נכסים. דש איפקס תישאר השותף הגדול עם כמחצית מהחברה המאוחדת, ואילו דיוויס ובקשי יתחלקו ביתרה ביחס של בערך 2:1. פתרון כזה כנראה אינו קביל על שני הצדדים שכן הוא מקטין את עוצמתם ואת יכולת המיקוח שלהם מול השותף הבכיר.
פתרון שני הוא רכישה. דש איפקס תקנה את חלקו של בקשי באינדקס או שבקשי יקנה את חלקה של דש איפקס. אפשר אפילו לדבר על מחיר. בשוק היו בשנים האחרונות שתי עסקאות: ב-2008 רכשה אקסלנס מרוי רגב 7.5% מקסם לפי מכפיל של 1.7% על הנכסים, ואילו עסקת תכלית נערכה לפי 1.4% על הנכסים. כלומר, בחישוב פשטני, אינדקס שווה 80-95 מיליון שקל. זהו אמנם מחיר לא מחייב, אבל כמו שאומר מנהל בית השקעות "מחיר עסקה אחרונה הוא כמו מגנט, אפשר להתרחק ממנו אבל זה קשה מאוד".
ואם אין הסכמה? דש איפקס ובקשי ינסו להימנע ממצב כזה, אבל אם לא תהיה פרידה בהסכמה הם יאלצו לפנות למימוש מנגנון הבמב"י הקבוע בהסכם השותפות. במב"י (Buy Me Buy You) מטבעו הוא נעלם ותוצאותיו לא ידועות. לא פעם קרה כי מי שרצה למכור דווקא מצא את עצמו בצד הקונה כי הציע מחיר גבוה מדי. אבל אם לא תהיה ברירה זה בדיוק מה שיקרה.
4.מגדל או פסגות
במב"י או לא, אפשר להעריך בזהירות כי בסופו של דבר השותפות באינדקס תתפרק. אם דש איפקס תקנה היא תחבר את אינדקס לתכלית ותיצור את חברת תעודות הסל הגדולה ביותר בישראל, גדולה יותר אף מקסם של אקסלנס השולטת בשוק ללא עוררין, כמעט מאז שקם הענף.
לצורך כך יעמדו בפניה שתי אפשרויות: 1. תכלית תרכוש ממקורותיה (או על ידי הזרמת הון מהשותפים) את אינדקס. 2. תכלית ואינדקס יתמזגו בהחלפת מניות, אפשרות שכנראה תהיה בעייתית עבור דיוויס כיוון שהיא תהפוך אותו לשותף זוטר.
התפתחות מעניינת יותר תהיה אם בקשי ירכוש את חלקה של דש איפקס. או אז, מעריך מקור יודע דבר, הוא ימכור Back To Back את החלק שרכש או אפילו את כל החברה, לצד שלישי. במקרה זה תיווצר הזדמנות לשני גופים: פסגות שתוכל סוף סוף להפוך לשחקן מרכזי בשוק, ומגדל שרוצה מזה זמן להיכנס לשוק תעודות הסל. האחרונה, כזכור, התמודדה על תכלית, אבל נרתעה מהמחיר שדרשו דיוויס ודיסקונט. בעתיד הקרוב אולי תהיה לה הזדמנות נוספת.
המוטו: הרבה גרושים מצטברים לרווחים יפים
מייקל דיוויס נחשב לאחד השחקנים הוותיקים והגדולים בתחום הנגזרים, ומזה כ-25 שנה הוא עוסק בתחום הנגזרים הפיננסיים והארביטראז'. הוא גדל במרכז תל אביב כמיכאל בן דוד, והחליף את שמו עם נסיעתו לשיקאגו, שבה התמחה במסחר באופציות, ובה צבר כנראה את הונו הראשוני. בתחילת שנות ה-90 החל דיוויס להתבלט בשוק אופציות המעו"ף שהיה אז בראשית דרכו, והסתער עליו בעוצמות שהדהימו את העוסקים בתחום.
ב-1996 הוא השתלט על גמביט, שלד בורסאי שאיכלס בעבר חברת תוכנה כושלת, ויצק לתוכה את פעילותו הפיננסית. עמו היו שותפים להשתלטות גם בנק לאומי והאחים היהלומנים אברהם ומשה נמדר. במשך עשר שנות פעילותה של גמביט גרף דיוויס לכיסו עשרות מיליוני שקלים.
לאחר שמיצה את הפסדי ההון הצבורים לצורכי מס שהיו במאזנה של גמביט, מכר אותה דיוויס לשעיה בוימלגרין. זה שינה את שמה לבוימלגרין קפיטל, ופצח באמצעותה בסדרת רכישות יקרות להפליא, ובראשן זו של חברת הבנייה אזורים.
דיוויס לא נראה ולא מתנהג כמישהו שמגלגל מדי יום סכומי כסף אדירים. הוא מדבר מהר ובלהט על פעילותו, וגורמים בשוק ההון מספרים על איש חד וחריף מחשבה: "הוא לא פראייר, אך הוא הגון בעסקים". לראייה הם מציינים את העובדה כי במהלך השנים הוא שיתף את עובדיו בהחזקותיו בתכלית, וגם במכירה הנוכחית לדש-איפקס, הם יהנו מפירותיה. אחד האנשים הקרובים לו לדיוויס הוא דוד אללוף, מנכ"ל משותף בתכלית שמלווה אותו שנים ארוכות.
"לא יכול לחיות בסטרס"
באחד הראיונות הבודדים שנתן דיוויס לתקשורת, הוא הסביר ב-2006 ל"גלובס" על פעילותו: "בשוק המעו"ף יש בעיקר שני סוגים של שחקנים. יש שחקני ארביטראז' שמחפשים כל הזמן עיוותים בשני מישורים: בין האופציות לנכס הבסיס, ובאופציות בינן לבין עצמן, ויש את הספקולנטים שפשוט מהמרים על כיוון השוק.
"הרווח של מי שעוסק בפעילות ארביטראז' מוגבל מאוד, למרות שאם עושים אותו בהיקפים גדולים הוא בהחלט יכול להגיע לסכומים גבוהים. מצד שני, מי שעוסק בפעילות ספקולטיבית יכול להגיע לרווחים הרבה יותר גדולים, אך מנגד חשוף לסיכון גדול מאוד".
דיוויס מגדיר את עצמו כשחקן מהסוג הראשון: "אנחנו לא רוצים רווח גדול ומיד, אלא הרבה רווחים קטנים. אני, עם האופי שלי, לא יכול בכלל לחיות בסטרס כמו אלה שנוטים להמר על כיוון השוק. צריך לדעת להרוויח גרושים. הרבה גרושים בסופו של דבר מצטרפים לסכומים יפים.
בהזדמנות אחרת אמר: "אני מנסה לצמצם סיכונים ולא לוקח סיכונים. אין לי שום סיבה להסתכן בהפסד של שלושה דולר כדי לנסות להרוויח דולר אחד. זה לא שווה לי את המתח, מה גם שאת הכסף שלי כבר ספרתי".
eran-p@globes.co.il
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
