הבוננזה של אלוביץ' ובן-דב

דמי קישוריות, מפעיל וירטואלי, מפעיל סלולרי נוסף, מיזם הסיבים האופטיים של חברת החשמל, רגולציה קשוחה בתקשורת, רפורמה אחרי רפורמה, בלי קנסות יציאה, בלי נעילה של המכשירים, ייבוא חופשי של מכשירים מחו"ל, קריאה לעוד חרם צרכני, פורומים בפייסבוק נגד חברות הסלולר ושר תקשורת אחד, משה כחלון, שלא מהסס להתנגח שוב ושוב עם חברות הסלולר ולהשמיע הצהרות מלחמתיות.

ומה עושה האווירה העוינת הזו למניות הסלולר והתקשורת? כלום, ממש כלום.

מניות פרטנר ובזק עלו השנה, נכון להיום בכ-20%, סלקום בכ-14%, שלושתן ממשיכות בקצב הרווחים הרגיל וכל הרעש מסביבן לא מצליח להשפיע על התייחסות השוק למניותיהן. אפילו התקלה בסלקום, שזכתה להד תקשורתי עצום, התקבלה באדישות בשוקי המניות.

אם נתייחס לשוק המניות כאל מגדת עתידות, מגדת העתידות מתייחסת בביטול לשורת האיומים שלכאורה עוטפת את חברות הסלולר, ממפעילים וירטואליים, דרך מפעיל נוסף ועד מיזם הסיבים האופטיים של חברת החשמל, שעלולים לפגוע בכיסיהן של בזק, פרטנר וסלקום.

האם מגדת העתידות צודקת? ובכן, שוק המניות ימשיך לעלות או לרדת וכל מי שעוסק בנבואות שוק יודע שהוא מהמר על חוכמתו (או טיפשותו).

אף שאנחנו מסתכנים בעוד נבואה מהסוג הזה, אנחנו מוכנים לקחת את הסיכון: 2011 לא תשנה בהרבה את מצב מניות חברות התקשורת, קצב הרווחים ישמור על רמתו הנוכחית (לפחות) והאיומים המשמעותיים יתחילו להשפיע, אם בכלל, רק ב-2012.

התייקרויות בתיזמור קסום

סוף שנה זה זמן טוב לעשות סיכומים, והסיכום, עיניכם הרואות בטבלה המצורפת , הוא שאילן בן דב ושאול אלוביץ', שרכשו את השליטה בפרטנר ובזק, עשו עסקאות מצוינות. למעשה, הכותרת של 2011 בשוק העסקאות בישראל היא הבוננזה המדהימה של בן דב ואלוביץ' - התשואה על ההון כפי שהיא מוצגת בטבלה (100 ו-200 אחוז לבן דב ואלוביץ', בהתאמה), שמרנית ולוקחת בחשבון הוצאות מימון ומסים.

 אילן בן דב

מדובר אמנם ברווח תיאורטי בלבד, כסף הרי סופרים במדרגות בעת המימוש והבורסה עוד עלולה לתעתע ברוכשים - אבל השורה התחתונה של סיכום הביניים היא: רוווח ענק לשניים, שמכתיר את עסקאות בזק ופרטנר כשתיים מהעסקאות היותר מוצלחות (לרוכשים) בעשור האחרון.

מובן שהצד השני של המשוואה היא שהשווקים שבהם פועלים בזק, פרטנר וסלקום אינם תחרותיים דיים ולכן אפשרו לשניים להרוויח כל כך הרבה בזמן כל כך קצר. מובן שגם הלחץ למשוך את מלוא הרווחים כדיבידנדים כדי לשרת את החובות מקטין את ההשקעות בתשתיות, כפי שהוכיח השבוע המחקר של מריל לינץ'.

קצב הרווחיות של חברות הסלולר (יותר ממיליארד שקל לכל אחת מדי שנה) מתבסס על שיווי משקל שנוצר בין שלוש המפעילות בשוק - טריאופול שאין בו תחרות בריאה. המחירים פחות או יותר זהים, העלאות המחיר מגיעות בתזמור מופלא (ראו העלאת התעריפים האחרונה שמפצה לחלוטין על ירידת דמי הקישוריות), אין קמפיינים למעבר לקוחות בין השלוש ויש הנחות אגרסיביות בסקטור הציבורי לעומת מחירים גבוהים פי כמה וכמה בסקטור הפרטי - עדות ברורה לכשל השוק.

העוצמה של בזק, לצד פלאפון, גדולה שבעתיים - לבזק יש פרת המזומנים הכי מניבה בשוק התקשורת: חטיבת הטלפון הקווי והגישה לאינטרנט, ששיעור הרווחיות בה גדולים אבסולוטית ובאופן משמעותי מהפעילות הסלולרית של בזק באמצעות פלאפון. גם שיעורי הרווחיות בה גבוהים ומשתפרים והולכים, והם אופייניים לתחומי ההיי-טק הרבה יותר מלפעילות מסורתית.

אמנם נתחי השוק של בזק בתחום יורדת בצורה עקבית (אך איטית), מספר קווי המנוי הפעילים יורדים בהדרגה מרבעון לרבעון (2.395 מיליון ברבעון השלישי לעומת 2.489 מיליון בסוף 2009 ו-2.579 ברבעון הראשון של 2009), מספר דקות שימוש יוצאות יורד והולך, אבל השליטה של בזק בתחום די מוחלטת: היא מחזיקה נתחי שוק של כ-75%-80% בפעילות הקווית וקרוב ל-60% בשוק הגישה לאינטרנט, עם יותר ממיליון מנויי אינטרנט מהיר המשלמים בממוצע 79 שקל בחודש (לעומת 68 שקל בממוצע בתחילת 2009).

המספרים הדומיננטיים הללו מתורגמים לשיעורי רווחיות פנומנליים, למרות ההכנסות הסטטיות בחטיבה. ברבעון האחרון, למשל, קבעה בזק שיעורי שיא ברווחיות - שיעורי הרווח התפעולי בחטיבה הגיעו ל-42% מההכנסות ושיעור EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) של כ-55% - אלה שיעו רי רווח שמעוררים קנאה אצל כל איש עסקים. מה זה אומר? שאין מספיק תחרות, שיש התייעלות יפה, שבזק יודעת לסחוט את הלימון הזה נהדר.

בן דב ואלוביץ' הם טיפוסים שונים מאוד. בן דב מוחצן, עמד בראש המאבק בנושא דמי הקישוריות וחטף את כל האש. אלוביץ' בורח מתקשורת כמו מאש והעדיף לשמור על פרופיל שקט במאבק נגד הרגולציה.

את ההבדלים אפשר היה למצוא גם במינוף העסקה: בן דב קיבל על עצמו יותר סיכונים (רק 11.7% בלבד מהיקף העסקה לרכישת פרטנר גויס ממקורות עצמיים, לעומת כ-23% אצל אלוביץ'), דבר שהתבטא היטב בתשואה על ההון הגבוהה שלו: ככל שלוקחים סיכונים גבוהים יותר, הסיכוי לרווחים גבוהים גדולים יותר.

אלא שה"פטנט" של שניהם דומה: חלוקת דיבידנדים אגרסיבית מאוד, כמעט של כל הרווח השנתי, כדי לשרת את החובות. כך או כך, שניהם יכולים לסכם את 2010: עשינו יופי של עסקה.

בועת המינופים ההיא

בועת 2007 שהתפוצצה ונראית עתה כמו זיכרון רחוק, הייתה בועת האשראי והמינוף והיא הוציאה שם רע למינופים. זו הבועה שבה שוקי ההון, על נגזרותיהם המגוונות, סיפקו במשך זמן ארוך כמויות עצומות של דלק (כסף זול) להשקעות, השתלטויות ממונפות ו"בזבוזים" אחרים. בקיצור, כסף קל, קלי-קלות, מימון נגיש שאינו מתמחר סיכונים כראוי, במיוחד לחברות ועסקאות נדל"ן.

אלא שאשראי ומינוף בעסקים אינם מילים גסות, הן כלים לגיטימיים להתרחבות, להשקעות וליצירת תעסוקה - בסופו של דבר אשראי הוא גם הדלק שמניע את הסקטור העסקי.

ה"דלק" של אלוביץ' ובן-דב איננו מהסוג הזה - זה דלק ששירת את השניים בהשתלטות ממונפת מוצלחת, ולעזרתם הצטרפו מיליוני צרכני תקשורת שממשיכים וימשיכו לשלם מחירים יקרים כדי לשרת את הירידה מהמנוף הזה.

eli@globes.co.il