המוסדיים: "יש בעיה בשוק האג"ח, ואנו פועלים לקנות תחליפים"

שוק המניות נמצא ברמת שיא, תשואות איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות נמצאות בשפל והריבית עדיין נמוכה. אלו הן נקודות הפתיחה הבעייתיות שאיתן נאלצים להתמודד כיום מנהלי ההשקעות, לאחר תקופת גאות חזקה שהחלה בשנת 2009 ונמשכת עד היום.

לקראת 2011 כינס "גלובס", במהלך ועידת ישראל לעסקים, פאנל מיוחד בהשתתפות מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים המרכזיים, המנהלים יחד יותר מ-440 מיליארד שקל. מטרת הפאנל הייתה לבחון את האתגרים הניצבים בפניהם ואת השפעות הרגולציה על השוק המוסדי, ולספק למשקיעים הקטנים דגשים לניהול נכון של תיק השקעות כיום.

בפאנל השתתפו גילעד אלטשולר, בעלים ומנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם; גדי גרינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת הביטוח הפניקס; אמיר הסל, מנהל חטיבת ההשקעות בקבוצת הביטוח הראל; יוני טל, מנהל ההשקעות הראשי בקבוצת הביטוח מנורה מבטחים; רועי יקיר, מנכ"ל כנף - זרוע ההשקעות של כלל ביטוח; גילי כהן, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות אקסלנס; רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות אנליסט; ועומר קרייזל, מנהל תחום השקעות עמיתים, נדל"ן וקרנות גידור בקבוצת הביטוח מגדל.

"פירמידת סיכון הפוכה"

מה כדאי לעשות היום: להגדיל סיכון או להגביל את התשואה?

כהן: "כיום פירמידת הסיכון הפוכה. רמת המכפילים תומכת באפיק המנייתי, שנראה נכון יותר כרגע, ואחריו שוק האג"ח, שנמצא בתמחור יתר".

איך מצב שוק האג"ח צריך להשפיע על חלוקת תיק ההשקעות?

יקיר: "יש לקרוא לילד בשמו: ישנה בעיה בשוק ואנו פועלים לקנות תחליפים, אבל זה לא תחליף למה שהכרנו בימים הנורמליים. המשמעות היא להגדיל סיכון או להגביל את התשואה".

טל: "אין ספק שבין הסיכון באג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה, לבין אפיקים 'מסוכנים' יותר, הקצאת הנכסים נוטה לכיוון נכסי הסיכון. לא רק במניות אלא גם נדל"ן, מזנין (רובד מימון שבין ההון העצמי לבין אשראי, ר.ש וא.פ.ה) ועוד. רכיבים אלו יגדלו ביחס לתיק".

מהצד השני, גם שוק המניות נמצא ברמות מאוד גבוהות.

הסל: "הפוטנציאל במניות עדיין קיים, גם כתוצאה משיפור הרווחיות והמחירים היחסיים, וגם מהעובדה שהפירמות נהנות מעלויות המימון המאוד זולות. הפוטנציאל ביחס לאג"ח מעניין יותר, ויהיה מעניין לראות איך תשפיע עליית התשואות באג"ח על המניות, לכשתגיע".

יקיר: "באשר לשוק המניות המקומי, על רקע הריביות הנמוכות והתמחורים הסבירים במניות, בהחלט צריך להיות שם".

טל: "בשוק המקומי ניתן לומר שהחברות במצב טוב ועתירות במזומנים, יש להן דגש על נזילות וזהירות, והמכפילים שלהן ברמה נמוכה. אבל, יש סיכון שאי אפשר להתעלם ממנו שנוגע לכך שמתפתחת בעיה של גירעונות שלא ראינו כמותם באירופה ובארה"ב, ואיני יודע כיצד ישפיעו על החברות".

קרייזל: "הריבית בארה"ב לא תעלה כל כך מהר, והגענו למסקנה שרכיב המניות עדיין מייצר מחירים נוחים, למרות העליות בשנתיים האחרונות. אני לא רואה הצדקה להשקיע באג"ח הממשלתיות במדינות המפותחות, בשל הריבית הנמוכה".

גרינשטיין: "אם יש מקום לקחת סיכון בתיק זה באקוויטי ולא בחוב, וזה נכון שבעתיים בחו"ל".

"אוהבים להשקיע במה שמכירים"

האם כדאי להשקיע יותר בחו"ל?

קסל: "אנו לא מרגישים שאנו מבינים מספיק בשביל להשקיע באג"ח של אירלנד. אנו אוהבים להשקיע במה שאנו מכירים, ויכולים למצוא הזדמנויות השקעה בארץ. למדנו שאם אין הזדמנויות בשוק יש לחכות להן, ובעתיד יהיו תמחורים יותר נוחים".

גרינשטיין: "למרות שישראל היא אזור הנוחות שלנו, רכיב חו"ל גדל אצלנו כל הזמן".

אלטשולר: "כבר תקופה ארוכה שאנו נמצאים עם חשיפה של כ-40% לחו"ל. זה נובע מכמה סיבות: זו סכנה להיות רק בארץ, או להחזיק כאן שיעור גבוה מאוד מהנכסים, כשהיתרונות שהיו פעם בשוק המקומי כבר לא קיימים; שנית, בהחלט יש מקום לחשיפה לחו"ל בתיק האג"ח. לא חייבים להיות במדינות ה-PIIGS; יש מדינות טובות כמו קנדה, אוסטרליה, ופינלנד; שלישית, אם יהיה כאן משבר, הכל יקרוס ויהיו פה הזדמנויות רבות, ואז אפשר יהיה להביא כסף מחו"ל ולרכוש ממש בזול; נוסף לכך, יש בעיה של גודל בשוק המקומי - המוסדיים הישראליים כבר גדולים מדי על השוק המקומי ובחו"ל הנזילות אחרת לחלוטין".

יקיר: "צריך למצוא את התמהיל הנכון של הסיכון-סיכוי. כיום, כ-30% מהתיק שלנו נמצא בחו"ל, וזה ימשיך לגדול. בחו"ל יש הרבה הזדמנויות שאנו לא יכולים למצוא בישראל, יש עניין בשוקי המניות בשווקים המפותחים והמתפתחים, ובשווקים המתפתחים יש הזדמנויות טובות גם בתחום החוב. בעוד כמה שנים נהיה כבר כ-40% בחו"ל".

הסל: "צריך להמשיך להגדיל השקעות בחו"ל. התמחור בשווקים במערב אירופה ובארה"ב זול יותר מאשר בשוק הישראלי. קחו למשל את מניית וולמארט מול מניית שופרסל: שופרסל נסחרת במכפיל גבוה יותר, בעוד שוולמארט צומחת בשיעור גבוה יותר. ככלל, השווקים בחו"ל, במדינות המערב, מצויים בתמחורים מעניינים ביחס לישראל".

אילו אפיקים נוספים אטרקטיביים בעיניכם כיום?

הסל: "מצאנו את האלטרנטיבות בתשתיות ובנדל"ן בארץ ובחו"ל, בעסקאות אשראי ובעסקאות PE. כל עוד לא ישתנו התנאים הבסיסיים בשוק ההון נגדיל את העסקאות האלה".

אגב, נראה שבשנים האחרונות יותר ויותר מהמוסדיים הגדולים הפכו גם לחברות נדל"ן מניב. למה?

הסל: "המרווח בין אג"ח קונצרניות לנדל"ן כיום הוא אולי הגבוה ביותר ביחס לעשרים השנים האחרונות, ואף יותר מכך. בתיקי הפוליסות המשתתפות אנו כבר 6% בנדל"ן, ועדיין רחוקים מהגבול שבו נפסיק להרגיש נוח".

גרינשטיין: "בכל העולם מתמודדים עם הסוגיה של תשואות נמוכות, ולכן הריצה לאפיקים אטרקטיביים כגון נדל"ן משותפת למוסדיים בכל העולם, ובעקבות כך יש עלייה במחירי הנכסים שהם מחפשים. אבל עדיין יש באפיקים אלו עודף תשואה ביחס לאפיקים אחרים".

הגידול בהשקעות האלטרנטיביות נובע ממצב האפיקים הרגילים או מראייה ארוכת-טווח?

קרייזל: "יש להסתכל על כך בצורה כלכלית, לא בגלל תשואה אלא בשל הערך. גם בעבר ידענו ללכת לנכסים ריאליים כגון נדל"ן מניב".

כהן: "בשלב מסוים אלטרנטיבה יכולה להיות מלכודת. בכל פעם שאין תשואות ואנו מחפשים את המקום עם התשואות, יכול להיות שהאופציה הנכונה תהיה לשבת בצד ולהמתין להזדמנות. כל עוד העולם מוצף בכסף אפשר ללכת לאלטרנטיבות, אבל יש לזכור שזה יסתיים. אנו בהחלט לא בעולם נורמלי ויש להסתכל על היום שאחרי, ויהיו לכך השלכות של ממש, כגון אינפלציה".

"השונות בין הגופים גדלה"

רבים טוענים שבכל הנוגע לניהול השקעות בשוק המוסדי העיקרון שמנחה רבים מהשחקנים הוא לא להיתפס לפינות. לא בגלל שיקולים טהורים של ניהול השקעות אלא בגלל (ובחלק מהגופים בעיקר) משיקולים שיווקיים ומהפחד שהתשואות בשוק יברחו קדימה.

כך למשל, "חלק מהסיבה שהרבה גופים מוסדיים לא יוצאים לחו"ל נובע מעניין הבנצ'מארק", אומר אלטשולר, ומוסיף כי "הרבה גופים מסתכלים הצידה, רוצים ולא יכולים לבצע את הצעד".

עד כמה התיק של המתחרה מהווה מבחינתכם שיקול לבניית התיק שלכם?

גרינשטיין: "מי שמסתכל על טבלת הגופים רואה שתחושת העדר נחלשה מאוד בשנים האחרונות והשונות בין הגופים המובילים הולכת וגדלה. בעבר ההסתכלות על המתחרים והחשש לאבד מיקום בדירוג התשואות היה יותר חשוב".

קרייזל: "בסופו של יום ההסתכלות של רוב הגופים היא קדימה בחיפוש אחר הזדמנויות. כיום רואים שונות ויוזמות שונות בניגוד לעבר".

טל: "יחד עם זאת, אי אפשר להתעלם לגמרי ממה שהמתחרים עושים. מי שמוצא עצמו רחוק מהמתחרים עשוי לסבול מאוד מטעויות".

כהן: "הגופים מאוד עצמאיים בחשיבה שלהם כל עוד הם לא נתונים למערכי שיווק שיכולים למשוך את השמיכה ולהזיז כספים אדירים. אני רואה זאת בהיבט אחר: מרבית הגופים משחקים בשוני בשולי התיק, בעוד שתיק ההשקעות הולך ונהיה בחלקו גנרי פחות או יותר, כשכל אחד מסתכל היכן הוא נמצא והיכן חברו, בגלל ש"הקנס-פרס" השיווקי מהיר מאוד. הנושא הזה משמעותי בעיקר בשוק הגמל, שם הגופים פוזלים שמאלה וימינה לראות היכן המתחרה".

וזה פוגע בתהליך ההשקעה?

כהן: "כן. זה פוגע בסופו של דבר בתהליך ההשקעה".

"המודל החכ"מ לא חכם"

מנהלי ההשקעות הראשיים בגופים המוסדיים הגדולים הם לא רק מנהלי השקעות, אלא גם מינהלני השקעות, שלא באשמתם. הרגולציה הגוברת בשוק המוסדי הביאה בשנים האחרונות לשורה ארוכה של תהליכים שיש לעמוד בהם. הוראות חודק נמנות עם השינויים המשמעותיים האלו.

ההוראות נולדו בעקבות לקחי משבר 2008, במטרה לשנות את אופי הפעילות של המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות. מתברר שלמרות ההסכמה על העקרונות של ההוראות, בשוק המוסדי לא בהכרח מברכים על תוצאותיהן.

כהן (שהיה חבר בוועדת חודק): "ועדת חודק מבקשת שכל גוף יגדיר את ה-DNA שלו, וילווה זאת באנליזה. הוועדה מובילה שינוי ארוך ובסיסי בפעילות המוסדיים, כך שכעת הם נוסעים באותה מהירות, רק עם חגורת בטיחות".

קסל: "רגולציית חודק הגיעה כתוצאה מכך שהממסד החליט שהמוסדיים לא יודעים לתת אשראי ולתמחר אותו. בדיעבד, בפרספקטיבה של כמה שנים, רואים שלא הייתה בעיה אמיתית. הבעיה האמיתית הייתה יותר בהתנהגות של הציבור והתקשורת בתקופת המשבר. בסה"כ, חודק העלתה את הרמה ונתנה סטנדרטיזציה".

גרינשטיין: "חזון האוצר מבורך וטוב. הצרה הגדולה היא לא בירוקרטיה אלא שבטווח המיידי החברות יצטרכו לבחון היכן זול יותר לגייס כסף, וכתוצאה מכך חלק גדול מהכסף שגויס בשוק ההון יחזור לבנקים, השוק הקונצרני ייפגע והריכוזיות של הבנקים תגדל. צפו למקצה שיפורים כבר בעוד שנה-שנתיים".

אלטשולר: "בעבר בדקנו איתנות פיננסית, וכך נעשה גם בעתיד. ההבדל היחיד הוא שעכשיו דורשים מאתנו עודף של תרשומת, וזה בא על חשבון הזמן של דברים אחרים, וחד-משמעית מסיט את דעתנו. בעקבות חודק נראה גופים שבעבר התמחו בקניית תעודות חוב נקודתיות עוברים לקניית תעודות סל ולעבודה על נפח. וזה, לצערי, יכול להוביל להליכה לבינוניות".

יקיר: "המרדף אחרי תיעוד כבד מדי. תפיסת העולם של הוועדה הייתה שיש כשל, אבל המציאות הוכיחה שהמוסדיים עברו ברובם הגדול את משבר האשראי בהצלחה גדולה, ואנו מאבדים מהיכולת לנצל פוטנציאל באופן מלא".

קסל: "אפשר להשקיע במניות, באג"ח תואמות חודק, ויש תחום שלם של אג"ח של חברות יותר מסוכנות שנותנות פיצוי בריבית. התחום האחרון הוזנח ולא תואם את חודק, ויהיה יותר קשה להשקיע שם".

כיצד רפורמת חודק באה עד כה לידי ביטוי בשוק?

טל: הוועדה הוסיפה עומס בירוקרטי, אבל שופטים אותה יותר מדי לחומרה. חודק משפיעה לחיוב על השוק".

קרייזל: "המוסדיים לא נמצאים בהנפקות שנעשו השנה, גם בגלל החלטות כלכליות ברמה הפרטנית של כל חברה. בסה"כ, העיוותים של חודק מוגבלים ומרוכזים בפינה, ועם הזמן הם ייעלמו".

קיים חשש שהוראות חודק ישפיעו לרעה כשהתשואות באג"ח ינסקו ויהיו פדיונות בקרנות הנאמנות, משום שלא יהיו ידיים חזקות בשוק וכתוצאה מכך הירידות יחמירו.

יקיר: " בזמן המשבר ב-2008 קנינו הרבה יותר אג"ח קונצרניות מעכשיו. אז הייתה לנו גמישות, עכשיו אני לא מסוגל לומר שנוכל לקנות אג"ח כמו שקנינו בזמן המשבר. אני לא יודע מה עוצמת המשבר שיביא להוראת שעה שתקל עלינו את הוראות חודק, אבל אני חושב שזה יקרה. אנחנו המוסדיים לא יכולים כיום לקנות בעת משבר כמו שקנינו במשבר הקודם, וזה יעמיק את המשבר כשהוא יגיע".

מהפכה נוספת שצפויה בשוק הפנסיוני, נוגעת לשינוי אופי המסלולים שבהם חוסך הציבור לתקופת הגמלאות: ממסלולים כלליים המשמשים כברירת מחדל ומרכזים את מרבית הכסף למסלולי ברירת מחדל תלויי-גיל. קוראים לזה המודל הצ'יליאני, או בשמו המגויר - מודל חכ"מ.

"יש כאן הרבה כוונות טובות", אומר יקיר, ומוסיף: "הפיקוח לוקח לנו הרבה פעמים מידות גמישות בצורה חדה מדי. קוראים לזה מודל חכ"מ, ואני לא יודע עד כמה זה מודל חכם. זה קצת מפחיד".

הסל: "יש בעייתיות ביישום, אבל בהיעדר מידע אחר, הגיל צריך להיות פרמטר שמשפיע על רמת הסיכון. אבל אני לא בטוח שהדרסטיות של הטיפול לא יצרה בעיות חריפות יותר".

בכל זאת, המודל מתקן בעיה בשוק שנוצרת מכך שכספים של בני 20 מנוהלים יחד עם כספים של בני 65, בעוד שהצרכים והמאפיינים שלהם שונים לחלוטין.

טל: "המודל נולד כתגובת יתר למשבר, והוא לא נותן פתרון טוב. לאנשים מבוגרים הנמצאים בגיל פרישה יש תוחלת חיים של עשרים שנה, כך שגם הם מסתכלים על הטווח הארוך. אין הבדל ממשי בניהול תיק ל-10 שנים או ל-30 שנה. זה מודל שטוב ברמה התיאורטית, ולא בטוח שהוא נחוץ. צריך לזכור שבסופו של דבר המוסדיים נהגו באחריות במשבר".

אלטשולר: "המודל בא להגן לכאורה מפני מנהל ההשקעות, אבל מי שנפגע הכי הרבה במשבר היה מי שעבר ממסלול כללי למסלול שקלי, בניגוד לעצת מנהל ההשקעות. מכאן שאת מי שיש לעצור מלעשות שטויות זה את העמיתים. המוסדיים עושים הרבה פחות טעויות".

הדולר - "פישר רק מרוויח זמן"

אחת מהתופעות השנויות במחלוקת בשוק ההון היא התערבות נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, בשוק המט"ח. מאז התחיל בנק ישראל לרכוש דולרים, קפצו יתרות המט"ח של ישראל לכ-70 מיליארד דולר מכ-28 מיליארד לפני המשבר.

פישר התייחס למהלך בראיון ל"גלובס": "אמשיך לרכוב על גב הנמר עד שהוא יפסיק להיות נמר ויחזור להיות סוס". בשורה התחתונה פישר לא רואה בעיה בהיקף יתרות המט"ח, ולטענתו המצב המיוחד במשק הישראלי מצריך את המשך התערבותו.

מרבית משתתפי הפאנל היו תמימי דעים שאין ביכולתו של פישר להשפיע על התחזקות השקל לאורך זמן. "הפעילות של פישר נאיבית; הרכישות לא ישפיעו על השקל, שימשיך להתנהג כשאר המטבעות בעולם. פישר רק מרוויח זמן", אומר יקיר.

"פישר נמצא במלכוד", מוסיף הסל. "הריבית פה נמוכה מדי ביחס למצב המשק, והיא צריכה לעלות, למרות שהריבית בארה"ב לא תעלה כ"כ מהר. הטרנד שמביא לכניסת כסף זר לארץ יימשך, ואף בעוצמה גבוהה יותר. הפעילות של פישר יוצרת עיוותים ומזמינה גופים להיכנס ולפעול בשקל, וזה לא יכול להימשך. יש להטיל מס על פעילות קצרת-טווח של זרים, זה יעזור לבעיית התחזקות השקל", אמר.

לדברי קרייזל, "בכל מקרה, על רקע ההדפסות של הדולר קיים סיכוי קטן להיחלשות השקל. ככל הנראה הכוחות האינפלציוניים בשוק המקומי יביאו לריבית גבוהה יותר בארץ, מה שיוסיף לאטרקטיביות של השקל ולהזרמת כספים פנימה. לכן יש לטפל בתנועות ההון לתוך השוק המקומי". לדברי קרייזלר, השאלה היא מה יקרה כשפישר יפסיק להתערב.

אלטשולר מוסיף, כי "פישר מנסה לעצור את השקל, ולהרגיל את החברות בהדרגה לשקל חזק", ואילו לדברי כהן, "פישר מנסה להרוויח זמן ולתת לחברות מרחב התייעלות שבו יוכלו לשנות את התמהיל שלהן".

מנגד סברו קסל וטל, כי להיות עם עוד כמה דולרים זה לא אסון כל כך גדול. "לי דווקא נוח ונעים לשמוע שהרזרבות של ישראל צומחות, שהאי המבודד והשלו הזה ממשיך בדרכו. זה טוב שיש גידול ברזרבות ויש לזה ערך כלכלי", ציין טל, וקסל הוסיף, כי "הבעיה הגדולה היא כשאין מספיק דולרים, כמו שקרה ב-2002".

עצות מהמשקיעים הגדולים: לא להיגרר אחרי אופנות

על פניו אין קשר בין ניהול השקעות של מיליארדי שקלים לבין ניהול עצמי של כמה עשרות או מאות אלפי שקלים. זה נכון בעיקר כשבוחנים השקעה בחברה מסוימת, שמבחינת המשקיע הבודד היא אופציה ומבחינת תיק השקעות מוסדי היא עמוק מתחת לרדאר. אבל בהסתכלות כוללת על אופן ניהול השקעות ערך, למוסדיים הגדולים יש הרבה מה ללמד, גם את המשקיעים הקטנים, והלקח המרכזי הוא ש"המשקיע הישראלי הממוצע חייב בראש ובראשונה לגלות יותר סבלנות, אורך רוח ומשמעת עצמית".

"אם המשקיע הקטן יכול להרשות לעצמו סיכון בטווח הארוך, שיתכונן לשבת שם. אפשר לקנות תעודות סל, אך לזכור מהו הסיכון, הסיכון הגדול קיים באופנות מזדמנות", ציין טל.

אלטשולר הוסיף, "כי נקודת המוצא של המשקיע צריכה להיות כמה הוא מרשה לעצמו להפסיד. תמיד צריך לשאול מה יהיה אם יתרחש "ברבור שחור", מה יקרה לאותו משקיע שבחר באפיק שסופג מכה כואבת. אסור להישבר ולצאת בזמן שכזה, צריך להתמיד, אחרת מפסידים את העליות".

קרייזל אף הרחיב בהמלצותיו למשקיע הקטן, וציין כי "צריך לייצר תיק השקעות מפוזר ומגוון, לא ללכת אחרי אופנות ולהיפתח לשוק העולמי, שהוא מגוון יותר מהשוק המקומי. בשוק בחו"ל הדגש הוא בארה"ב, שם יש לחפש חברות עם חשיפה בינלאומית".