שופרסל מותחת את החבל: מינוף גבוה ודיבידנד אגרסיבי

"הורדת הדירוג משקפת את הערכתנו למדיניות הפיננסית האגרסיבית של החברה כתוצאה מצורכי ההשקעה העתידיים שלה, יחד עם הערכתנו להמשך חלוקת דיבידנד בהיקפים גבוהים יחסית, תוך כדי ביצוע ההשקעות. תשלומי הדיבידנד העתידים עלולים להביא לשחיקת יחסי כיסוי החוב של החברה, ותוכנית ההשקעות העתידית עלולה לפגוע בתזרים המזומנים. במקרה כזה אנו מעריכים שהחברה תידרש לגיוס חוב נוסף במהלך 2012. גורמים אלו, יחד עם התגברות התחרות בשוק המקומי, צפויים להגדיל את הסיכון הפיננסי של החברה".

הציטוט הפותח נלקח מתוך מסמך הנימוק של מעלות S&P ל"הורדת דירוג שופרסל, בניהולו של ריצ'י האטנר ל-AA מינוס בשל מדיניות פיננסית אגרסיבית", מסמך שפורסם ביום רביעי האחרון ערב הנפקת האג"ח של החברה.

אין ספק שאצל דורית סלינגר, מנכ"לית מעלות, עובדים אנשים מנומסים. תראו אילו ניסוחים עדינים ומתפתלים ניפקו לנו אנליסטיות האשראי, תמר שטיין ואסנת יגר. ואכן, אזהרות מעלות לא הפריעו, והאג"ח זכו, כפי שהתבשרנו בסוף השבוע, לביקושי עתק של 1.4 מיליארד שקל במכרז המוסדי, פי שלושה מהיקף ההנפקה המתוכננת.

שופרסל אינה הנושא, היא רק מייצגת תופעה שבמעלות קוראים לה בנימוס: "המשך חלוקת דיבידנד בהיקפים גבוהים יחסית תוך כדי ביצוע ההשקעות, הצפוי להגדיל את הסיכון הפיננסי של החברה". לצד שופרסל ישנן בזק , סלקום , פרטנר , ועוד מעט גם הוט תצטרף לרשימה.

הנה מה שקורה: בעל השליטה בחברה מוציא לפועל מדיניות דיבידנדים אגרסיבית, אם כתוצאה מהצורך שלו לממן את הרכישה הממונפת, כמו בבזק, או מסיבות אחרות. אבל לחברה עדיין דרוש הון להשקעה, ומדובר במאות מיליוני שקלים ולעיתים מיליארדים - עבור פתיחת סניפים מהירה והסבת פורמטים בשופרסל, ועבור השקעות בתשתית ובטכנולוגיה בחברות התקשורת.

תופעה עולמית

האם הבעלים יוותר על מדיניות הדיבידנד? האם הבעלים ישקול להקטין את משיכות הדיבידנד האגרסיביות? שאלות רטוריות. ברור שלא, הפתרון הברור מבחינתו הוא הגדלת מינוף החברה. מאחר שהריבית כל כך נמוכה, מנפיקים אג"ח ולווים את ההון הנדרש מהגופים המוסדיים בשוק ההון.

"להגיד לך שאני מרוצה, אני לא מרוצה. הם מותחים את החבל עד הסוף", אמר לנו מנהל השקעות בגוף מוסדי גדול. "זו תופעה עולמית, לא רק בארץ. הרכישה ממונפת, בעל הבית צריך כסף, אז ממנפים את החברה. לוקחים את כל ההגה ימינה ונכנסים לאזור בעייתי".

הפתרון לדעתו הוא אמות מידה פיננסיות. "אין לי שום כלי להבטיח שהסיכון לא יהפוך לגדול מדי. רק קונבננטים והתניות שצריך להפעיל על החברות, ולראות שלא חורגים מרמת החוב הרצויה".

וזו אכן המשוואה. הון החברה עובר לבעלים בצורת דיבידנד, החברה מתממנת על-ידי הציבור באמצעות אג"ח. המזומנים עוברים לבעלים והסיכון עובר למחזיקי האג"ח. אם יש למחזיקי האג"ח קובננטים, נוצרת להם יכולת מועטה של בקרה ופיקוח על החברה. אם לא, הם בבעיה.

האם מדובר בסיכון תיאורטי של עיתונאים רואי שחורות? בואו ניזכר לרגע בדפי זהב, שעברה מטמורפוזה מחברה שמרנית לחברה ממונפת שלא שרדה טלטלה של משבר כלכלי.

דפי זהב הייתה חברה שמרנית ורווחית עד שקרן מרקסטון קנתה אותה ב-2004, מינפה אותה עד צוואר ואז מכרה לקרן אוסטרלית. בוקר אחד בשנת 2007, התברר שלדפי זהב חוב של 500 מיליון שקל, אחר כך בא המשבר וזה נגמר בהסדר חוב, ובהשתלטות מחזיקי האג"ח על החברה.

שופרסל ופרטנר אינן דפי זהב, ולא כל מינוף נגמר רע. אבל היינו רוצים לראות בעלים יותר צנועים במדיניות דיבידנדים ומוסדיים קצת פחות להוטים לרכוש אג"ח של חברות עם מדיניות דיבידנדים אגרסיבית. בסך הכול עברו שנתיים מהמשבר, כבר שכחנו כמה בעייתי יכול להיות מינוף?