אנליסט: "ריבית נמוכה אינה סיבה טובה להיכנס למניות"

לבית ההשקעות אנליסט תמיד הייתה דרך משלו. הם לא היו אף פעם חלק מהעדר, ומבנה תיק ההשקעות שלהם תמיד היה שונה משל גופים אחרים.

בשנת 2008 זה עלה להם ביוקר, אבל בשנת 2009 הפוזיציה השתלמה, ואנליסט סיימה במקום הראשון מבין כל מנהלי קופות הגמל. גם את 2010 תסיים אנליסט בצמרת התשואות. "2010 הייתה שנה קונבנציונלית, עשינו כמה אחוזים מעל הנורמה בשוק", אומר רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי.

לסיכום השנה, ולמבט על הצפוי בשנת 2011, נפגשנו עם קסל ועם שמואל לב, יו"ר משותף באנליסט ועד לפני שנה מנכ"ל משותף. שני אנשים עם ניסיון של כמעט 60 שנה במצטבר בשוק ההון.

- אחרי עלייה כה חדה בשערי האג"ח וברמת התשואות הנוכחית, השוק לא מפחיד אתכם?

רפי קסל: "זה לא מפחיד אלא צפוף. הבשר שנשאר רזה מאוד, וזו עובדה ולא פרשנות. כל היקום של איגרות החוב מייצג תשואה נמוכה בשנים הקרובות. אם ניקח את כל האג"ח הממשלתיות הצמודות ונמצע אותן לאיגרת חוב אחת, היא תהיה במח"מ של 6.7 שנים, והתשואה הממוצעת שנקבל היא 1.3% צמוד. זה הכול, באג"ח לא מקבלים יותר ממה שכתוב באיגרת. אם ניקח את האג"ח הממשלתיות השקליות נקבל תשואה ממוצעת של 3.6% במח"מ 4, ואם ניקח את כל האג"ח הקונצרניות הצמודות נקבל בממוצע תשואה של 3.3%. אם אתה נוסע על התשואה הפנימית זה מה שתקבל".

שמואל לב: "אם אתה שחקן של 50 מיליארד שקל זה מה שתצליח לעשות, כי אתה השוק וזה מרכז הכובד שלך. לשחקן גדול אין דרך להתחמק. מי שקטן יוכל להתחמק מהגשם ולצאת יבש יחסית".

- איך עושים את זה?

לב: "הדרך התיאורטית לעשות טוב קיימת במהלך התיקון, בייחוד אם תהיה נחיתה רכה והשערים יוחלקו למטה. צריך לבחור אג"ח ספציפיות נכונות, כדי שבירידות תרד קצת פחות מהממוצע ובתיקון תעלה יותר. אם אתה מספיק קטן ומודע לזה תוכל לעשות את זה.

"אנחנו גם מחזיקים רכיב גבוה של מזומן ודמוי מזומן, כלומר שקלי קצר. כמעט 30% מהתיק (ממוצע השוק פחות מ-10% - ע.פ). התשואות שלנו השנה הן למרות המזומן".

קסל: "לא נקנה בכוח איגרות חוב שלא משקפות את הסיכון, אלא נמתין להזדמנויות טובות יותר".

- כל התחזיות לשנת 2011 ממליצות להגדיל את ההשקעה במניות. האם מניות הן אכן הפתרון?

קסל: "ההליכה למניות לא נובעת מכך שהמניות זולות אלא מתמחור האג"ח, אבל ריבית נמוכה אינה סיבה טובה להיכנס למניות. מניות מתומחרות בצורה יותר נוחה, אבל מניות הן נכס עם פרופיל סיכון-סיכוי אחר, ואף אחד לא מבטיח לך כלום. כשיש קונצנזוס כזה וכולם אומרים אותו דבר, אתה שואל את עצמך מה לא נכון פה?".

קופות מצטיינות

למרות שיעור גבוה של מזומן, קופות הגמל העיקריות של אנליסט - אנליסט גמל כללי וגמל כללי ב' - מצטיינות השנה, ונמצאות בראש הדירוגים. לב מסביר את התוצאות: "מה עשינו שאחרים לא עשו? בחירה יותר נכונה של איגרות חוב. כמנתחי חברות בחרנו יותר נכון את החברות שאותן השוק לא העריך כמו שצריך. גם המניות שבחרנו היו טובות יותר מהשוק. כשאתה גוף מתוחכם והיקף הנכסים לא גדול מאוד, אתה יכול לעשות סטוק-פיקינג".

- במה השקעתם?

לב: "השקענו במניות נדל"ן מניבות, שהיום כולם גילו אותן: גזית גלוב, בריטיש ישראל, ביג, כלכלית ירושלים. הן תומחרו בחסר, והערכנו שטיב החברות לא מתבטא במחירי השוק. בניגוד לאחרים העדפנו את זה על פני כניסה לרכישת נכסי נדל"ן ממש, כי המניות לדעתנו זולות יותר מלקנות את הקירות".

קסל: "לחזות את השוק אני לא יודע, אבל את החברות שבהן אני משקיע אני מכיר. המחירים שהיו בשנה שעברה ייצגו פחד של השוק. היו חברות שהלכתי עם תשואות האג"ח כל הדרך מ-9% ועד 5%. ככל שהדברים התיישרו הורדנו משקל בנכסים האלו. היום, ובניגוד לשנה וחצי האחרונות, הפורטפוליו שלנו יותר זהיר מהתיק הממוצע בתעשייה".

- החשיפה שלכם לחו"ל אפסית. ממוצע השוק בהשקעה בחו"ל הוא 12%, ואתם בקושי 2%. מדוע?

קסל: "ההיכרות שלנו עם החברות בישראל טובה יותר. אבל היום מול השוק האמריקני התמחור יותר הגיוני, ואנחנו מגדילים את החשיפה לחו"ל.

"אנחנו עוקבים אחרי כמה עשרות חברות שמתומחרות הוגן ומחלקות דיבידנד. אתה יכול לקנות היום חברות גלובליות שקופות במחיר דומה למחיר שלהן לפני 10 שנים. מצב החברות השתפר אבל המכפילים הממוצעים בשוק ירדו מאוד. נמשיך לגדול בחו"ל".

לב: "זה טרייד אוף. ככל שפה יקר יותר, נצא החוצה וגם הפיזור חשוב מאוד".

- מה עם השקעות בחו"ל שאינן בארצות הברית? אירופה למשל?

קסל: "אנחנו לא משקיעים באירופה. גם מכירים יותר טוב את השוק האמריקני וגם רוב החברות המובילות הן שם".

- מה עם השקעה במדינות ה-BRIC, במזרח?

לב: "זה מעניין אבל אקזוטי. לא פוסל אבל יש לנו הבנה נמוכה בזה".

קסל: "להשקיע דרך מדדים זה לא מעניין. בחברה ספציפית אולי נשקיע אבל בהיקפים שאנו משקיעים לא צריך להגיע לכל פינה בעולם".

- למה לא להשקיע במדדים?

לב: "ב-DNA שלי אני רוצה לדעת מה אני קונה, ולא לקנות תעודת סל שהיא משהו אמורפי. כבית השקעות אני מעדיף לדעת במה אני משקיע ולקבל את תחושת ההשקעה בין האצבעות, ולא במעוף ציפור".

מרוצים מחודק

בחודשים האחרונים המוסדיים כמעט לא משתתפים בהנפקות, בגלל תקנות חודק. בינואר התקנות ייכנסו לתוקף גם לגבי השוק המשני. יש טענות כי רגולציית חודק מוגזמת, אבל באנליסט רואים דווקא את החיוב ברגולציה החדשה.

קסל: "כשמטילים גזירה זה לא תמיד מזיק. בסוף כולם יתרגלו ותיווצר נורמה יותר ראויה. אני זוכר כי גם כשאילצו אותנו להשתתף באסיפות בעלי מניות, היו קולות התנגדות בשוק, היה נטל אדמיניסטרטיבי ועיקמנו את האף. אבל בפרספקטיבה של שנים זה שדרג את השוק, ומאוד הועיל לתרבות הארגונית של החברות. הרבה תופעות שלא היינו רוצים לראות בשוק ההון לא קרו בגלל זה. אחרי כל הקיטורים זה יקרה גם עם חודק, למרות שבדרך יהיו קשיים".

לב: "אני רואה בחיוב את חודק, כי התקנות מאלצות את הגופים המוסדיים למדוד ולהעריך ביתר דיוק את הסחורה שהם קונים ולהכין שיעורי בית. גם המנפיקים צריכים לעשות בדיקת כשרות לאוכל, ולכן הוא יותר אכיל ויותר טוב. לגבי עול הניתוח האנליטי, השד לא נורא כל כך, אנחנו ממילא מנתחים כל חברה".

- ומה יקרה כאשר יתחילו פדיונות בקרנות נאמנות ולא יהיו בשוק ידיים חזקות של מוסדיים לקלוט את האג"ח הקונצרניות?

לב: "תהיה בעיה, זה יגדיל את התנודתיות ויפגע בשוק. נניח שיהיו שערים אטרקטיביים באג"ח בגלל פדיונות בקרנות נאמנות, אבל מוסדיים לא יוכלו להתערב בגלל הרגולציה החודקית. נראה ארוחה דשנה ולא נוכל לאכול אותה".

- בזמן המשבר דיברו על טייקון שיכול ליפול. אפריקה ישראל הגיעה להסדר חוב ועכשיו אנחנו רואים את דלק נדל"ן מקרטעת. החברה תשרוד?

לב: "ראשית אנחנו לא היינו ולא נמצאים בדלק נדל"ן. לגבי החברה, אם תנשים חברה מספיק זמן והבעלים ישקיע מספיק כסף, החברה תוכל לקום לתחייה.

"בעלי המניות של דלק נדל"ן כל הזמן חוטפים מכות כי יש הנפקות זכויות והכסף שהם מכניסים הולך ומתאדה, אבל אנחנו רואים שיצחק תשובה, בעל המניות העיקרי, שם כתף כדי להציל את החברה ולמנוע נזק לשמו הטוב. אם המצב בעולם ישתפר והחברה תקבל חמצן היא יכולה אולי לצאת מזה ולהחזיר חלק מחובותיה לבעלי האג"ח".