לובצקי מזהיר: אין כסף על הרצפה, השוק מתומחר באופן מלא

כמו בכל סוף שנה, גם הפעם ערכו בתי ההשקעות הגדולים כנסים שבהם פרשו את תחזיותיהם לשנה הבאה. מהתחזיות השונות הסתמן קונצנזוס בעד הגדלת החשיפה למניות, אולם יו"ר אי.בי.אי הוותיק, צבי לובצקי, מבכירי שוק ההון המקומי, ממליץ להיזהר מהמלצה שכזו.

"צריך להיזהר ולא לראות במניות כלי חסר סיכון להרוויח כסף. אין פה פטנט. לא שוכב פה כסף על הרצפה, השוק מתומחר באופן מלא", הוא אומר בראיון מיוחד ל"גלובס". "אני קורא את התחזיות של בתי ההשקעות שאומרים דברים נכונים, אבל אני נמצא בשטח ורואה שהדברים מתקבלים אצל המשקיעים בצורה קיצונית. נכון, צריך להגדיל מניות, אבל אנשים לא מבינים שלהגדיל מניות זה 21% במקום 18%, לא יותר מכך".

- אתה מוטרד מרמת המחירים בשוק המניות?

"למרות רמות השיא, השוק לא מנופח. מה שהביא את המעו"ף ל-1,300 נקודות הן חברות חיפושי הנפט והגז. שאר הניירות לא נמצאים בשיא. למשל הבנקים, אחרי כל העליות בשערי מניותיהם, הם נסחרים פחות או יותר סביב ההון".

- מה דעתך על ההייפ סביב סקטור החיפושים?

"אנחנו יודעים כל כך מעט, שבעצם זה ניחוש אינטליגנטי. אם נהיה אופטימים - שתיים מתוך 20 החברות ירוויחו כסף, שאר הכסף יימחק. אנחנו באי.בי.אי לא חלק מהריצה אחרי החברות האלו, וטוב עשתה רשות ניירות ערך ששידרה כי התפלגות המיליארדים שבנפט שונה לגמרי משאר הניירות", הוא אומר כשהוא מכוון לכללי הדיווח המיוחדים לחברות הגז והנפט שקבעה רשות ני"ע בתחילת החודש.

- ומה לגבי שוק האג"ח, שהתשואות בו כיום מאוד נמוכות?

"בשוק האג"ח הקונצרניות, נראה כי הזיכרון של 2008 נמחק מהר מאוד. המרווחים מעל אג"ח ממשלתיות נסגרו יותר מדי. מי שיתנהל נכון בשנה הבאה, ייצא מתוך הנחת עבודה שהניירות הארוכים עשויים להפסיד כסף. ב-2011, שאין ספק כי תהיה שנה בה הריביות יעלו, החוכמה תהיה לשמור שהכרסום בכסף לא יהיה גדול מדי.

"המצב לא שונה בהרבה בשוק האג"ח הממשלתיות. ברור גם לאופטימיסט הגדול ביותר שתשואות של 3.4% באג"ח ל-10 שנים בארה"ב, זה לא הגיוני. גם בישראל ברור שתשואות של כ-2% ל-10 שנים לא יכולות להיות לאורך זמן, ולכן ברור שבאיגרות החוב האלה מסתתר הפסד הון פוטנציאלי.

"מצד שני, מה עושים בינתיים? כל חוכמת ניהול ההשקעות היא להלך על הקו העדין שנהנה מעליית ריבית, ומצליח לא להיפגע ממנה יותר מדי. את זה עושים למשל באמצעות קיצור מח"מ והגדלת רכיב המזומן".

"לא סיימנו עם הסדרי החוב"

- מה דעתך על השפעתה של ועדת חודק על שוק האג"ח הקונצרניות?

"ועדת חודק הלכה לקיצוניות בגלל הכשלים של 2008. נכון שהייתה ממש הפקרות בלקיחת סיכונים, אבל השגיאה הגדולה ביותר תהיה לבוא עכשיו ולהוציא מתוך הארסנל את מכשיר ההשקעה שנקרא אג"ח מסוכנות. אלו אג"ח ראויות להשקעה, בתנאי שמתמחרים אותן נכון. פה טמון הפוטנציאל הכי גדול ליצירת תשואות, על בסיס יכולות ניהול ואנליזה. כי ככל שהבנצ'מרק בשוק מצטמצם, התשואות יהיו נמוכות ולא סבירות, ומניות לא יכולות להיות מרכיב עיקרי בתיק".

- האם להערכתך גל הסדרי החוב כבר מאחורינו?

"לא סיימנו את הסיפור עם הסדרי החוב. עד היום רובם היו בחברות קטנות ושוליות, אך ב-2011 איגרות חוב רבות מגיעות לפירעון, והעסק שוב יעלה על השולחן. יחד עם זאת, זה לא ישפיע על השוק, כי רוב החברות ממילא כבר נסחרות במחירים שמייצגים את הדיפולט הצפוי. אני לא רואה הפתעות גדולות נוספות לניירות שכבר מסומנים ככאלה".

שוק המט"ח - לא לכולם

- לפני שנה אמרת כי היית ממליץ למשקיע הסולידי לחכות ולא לעשות דברים רק כי אין אלטרנטיבה, וכי דרוש איזשהו מרכיב דולרי אשר יגן על המניות. האם אתה עדיין חושב כך?

"האמירה הכללית שאין אלטרנטיבה היא אמירה בעייתית, כי לא צריך לפעול בגלל היעדר אלטרנטיבה. באשר למט"ח, הרי שהשוק הזה הפך להיות שוק שהכסף הספקולטיבי בו מתמודד עם בנק ישראל, ומבחינה זו, כשוק הוא לא מתאים למשקיע הסביר.

"השוק הפך להיות כל כך מנותק מהפרמטרים הכלליים, שנדמה כי כדאי לא לנסות לנחש אותו. מצד שני, אני חושב שבתיק המניות צריך פיזור גדול מפעם, בין היתר על ידי מעורבות דולרית, ובשער דולר של 3.58 שקלים יש אפסייד ודאונסייד מאוזנים".

- אחת מהתופעות השנויות במחלוקת בשוק ההון היא התערבות נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, בשוק המט"ח. מאז התחיל בנק ישראל לרכוש דולרים קפצו יתרות המט"ח של ישראל לכ-70 מיליארד דולר, מכ-28 מיליארד לפני המשבר, ושער הדולר כמעט ולא השתנה. אתה חושב שהצעד הזה היה מוצדק, בדיעבד?

"התנהגות שוק המט"ח תהיה כמו שלא ידענו אף פעם בחריפותה. חלק מהתחזקות השקל נובעת מההתנפלות על המק"מ. עד עכשיו בנק ישראל מצליח רק בשוליים לצנן את זה.

"החלטה דרסטית יותר לטיפול בהתחזקות המטבע ראינו למשל בברזיל (בה הועלה המס על השקעות זרות, ת.ק.). אולם החלטה זו סותרת את כל האידיאולוגיה של שוקי מטבע חופשיים. זה מהפך מחשבתי גדול מדי, וצריך קטסטרופות יותר גדולות כדי שישלפו את הנשק הזה".

- מה דעתך על מה שקורה היום בשוק הנדל"ן - האם מתפתחת בועה?

"היסטורית, רוב המשברים העולמיים והגדולים היו קשורים בנדל"ן, ורוב ההתאוששויות היו בשוק זה. למרות זאת, זהו אחד השווקים היחידים שאין לו אבא. בארץ הנדל"ן נופל בין הכיסאות - משרד השיכון, האוצר, בנק ישראל, מנהל מקרקעי ישראל, ועוד שורה של גופים. הגיע הזמן ששוק הנדל"ן יקבל איזו מסגרת גג. יש פה פוטנציאל לבעיה חמורה, ואם הצלחנו לעבור את התקופה בלי משבר בנדל"ן, זה רק מזל".

"מנסים להפוך את הברוקראז' לקומודיטיס, ואין שגיאה גדולה מזאת"

בתי ההשקעות פועלים בסביבה לא פשוטה של רגולציה מתהדקת ותחרות קשה. הדבר בא לידי ביטוי באופן מובהק בתחום הברוקראז', שהכנסות בתי ההשקעות ממנו קטנו בכ-20% מתחילת השנה. זאת, בין היתר על רקע התקנות החדשות של רשות ניירות ערך שייכנסו לתוקפן בחודשים הקרובים, לפיהן הגופים יצטרכו לערוך מכרז לשירותי הברוקראז' בקרנות ולבחור את הגוף הכי זול. אי.בי.אי אמנם נפגעה פחות ממתחרותיה, אך ללובצקי ביקורת חריפה על הרגולציה החדשה.

"מנסים כעת להפוך את הברוקראז' לקומודיטיס, ואין שגיאה גדולה מזו", הוא אומר." התקנות החדשות מפנות למכרזים שלא מחפשים בהם שום ערך מוסף, רק המחיר. זו טעות פטאלית, כי זה יגרום לכך שהבנקים יוכלו להפעיל אמצעי לחץ על בתי ההשקעות".

- אבל אתה לא חושב שעל ידי הרגולציה הזו העמלות יקטנו?

"ברשות טוענים כי מטרת השינוי היא להוריד עמלות כדי לתרום לתשואה. אולם אם הברוקראז' היה נעשה בעמלה אפסית, זה היה משפיע על התשואה בשוליים. ברוקראז' טוב, לעומת זאת, שווה הרבה יותר מהתרומה השולית לתשואה. עסקה טובה אחת יכולה לחסוך את כל העמלות שישלמו במודל החדש".

- אנחנו רואים שחיקת מחירים בענף קרנות הנאמנות, במיוחד בקרנות הכספיות. מה דעתך על כך?

"בקרנות הכספיות בתי ההשקעות עשו שגיאה, והם יתקנו אותה. הרי ברור שההורדה לאפס דמי ניהול נעשתה מתוך אגו. בנטרול הכספיות, החברות שגייסו שיפרו רווחיות".

"אף פעם לא היינו על המדף"

בית ההשקעות אי.בי.אי נוסד לפני 38 שנים, על ידי דוד ויסברג, עמנואל קוק וצבי לובצקי. לפני כשלוש שנים העבירו המייסדים את שרביט הניהול לדור ההמשך: רון ויסברג מונה למנכ"ל בית ההשקעות ועדו קוק מונה ליו"ר אי.בי.אי שירותי בורסה.

ואולם, על אף חילופי ההנהלה, לובצקי מדגיש כי בית ההשקעות אינו עומד למכירה. "זה לא על הפרק. אף פעם לא היינו על המדף, למעט האפיזודה עם לב לבייב (בעל השליטה באפריקה ישראל, עימו נוהל מו"מ למכירת החברה, ת.ק.)".

- העברת השרביט לדור שני היא לא הכנה לפרישה?

"דור ההמשך הוא הצהרה של בעלי השליטה כי ישנה כתובת שניתן להעביר לידיה יותר ויותר סמכויות. זה עסק של 30 איש בכירים, ולא רק אנחנו המייסדים. אם מחר אני לא נמצא, הכול ממשיך לעבוד כרגיל".

המו"מ למכירת אי.בי.אי לאפריקה ישראל התפוצץ בשנת 2007, על רקע החזקותיו של קובי אלכסנדר, מייסד ומנכ"לה לשעבר של קומברס שמבוקש על ידי שלטונות החוק בארה"ב, בבית ההשקעות (18.8%), בשל אי הבהירות לגבי ההשלכות של ניהול מו"מ עמו. לאחרונה הגיע אלכסנדר להסדר בנוגע לתביעות האזרחיות נגדו, ולפי הערכות כבר פועל ליישוב התביעה הפדרלית העומדת נגדו.

- האם ההתקדמות בענייניו המשפטיים של אלכסנדר לא מעלה חזרה לשולחן את מכירת החזקותיו בחברה?

"מצבו של אלכסנדר לא משפיע, הוא מבחינתי כמו אחזקות הציבור. מההתחלה הוא היה משקיע פיננסי שאין לו שום מעורבות, ולכן גם כעת מצבו לא משפיע עלינו. אנחנו לא בקשר איתו, ואני מעריך שיום אחד ההחזקות שלו יעברו למישהו אחר, למרות שאני לא רואה את מי מעניינים 18.8% בבית ההשקעות".

- בניגוד לבתי ההשקעות אחרים, אין לכם פעילות משמעותית בתחום קופות גמל, שנחשב למקור הכנסות יציב. אתם לא מתחרטים על שלא רכשתם קופות?

" בדיעבד, אני לא יודע אם צדקנו שלא רכשנו, אם כי חלק גדול מהקניות שנעשו תומחרו לא נכון. אלה שכן תומחרו נכון, זה רק בזכות העובדה שהכפילו את דמי הניהול, ואני לא יודע כמה זמן זה יחזיק. בגמל אנחנו עדיין עם שורה תחתונה לא רווחית, אבל להערכתי מה שקרה לנו בקרנות (גיוסים של למעלה מ-4 מיליארד שקל תוך שנתיים וחצי, ת.ק.), שבמידה רבה קרה בזכות ביצועים ודמי ניהול נמוכים, יקרה לנו גם בגמל. הרי זו אותה מערכת בנקאית שמוכרת את הגמל שלנו".