מחקר: אפקט ראלי ינואר - מציאות בשוק או מיתוס?

בבסיסו של השוק הפיננסי עומדת אי הוודאות, המהווה את המנוע המרכזי ליצירתם של תחזיות, המלצות ומודלים כלכליים, שנועדו לנטוע בלב המשקיעים מעין ממד של היגיון וביטחון. כזהו אפקט ינואר.

מדובר על תופעה שיצרה לה לא מעט מעריצים ברחבי העולם, כאשר במהלך החודש הפותח את השנה מפגין שוק המניות ביצועים חזקים יותר בהשוואה לשאר החודשים. במחקרים שנערכו במהלך 44 השנים האחרונות, נתגלה כי תופעה א-נורמלית זו בלטה במיוחד בקרב המניות הקטנות, שהניבו לרוב תשואת יתר על פני המניות הגדולות. כמו כן, נתגלה כי התשואה העודפת משמעותית במיוחד במהלך שני ימי המסחר האחרונים של דצמבר וחמשת ימי המסחר הראשונים של ינואר.

במחקרים שהתפרסמו כבר בשנות ה-70 של המאה הקודמת, עלו מספר אפשרויות להסבר התופעה, ובהם: מכירת מניות מפסידות בסוף השנה במטרה ליצור הפסדי הון, או לשם "ייפוי" תיק ההשקעות, ורכישתן בתחילת השנה; חלוקת בונוסים לעובדים לקראת סוף השנה, כשאלה מופנים לרכישות בשוק ההון; ואולי אף אופטימיות יתרה לאחר תקופת החגים. מרבית הטיעונים נפסלו על הסף, כך שהתופעה נותרה בגדר תעלומה.

מיתוס במבחן המציאות

בדסק חו"ל של מחלקת המחקר בבנק הפועלים החליטו להרים את הכפפה, ולבחון האם היה או לא היה אפקט ינואר. בהתאם לכך נבחנו שלוש שאלות עיקריות: קיומו של אפקט ינואר בארה"ב ובאירופה בקרב המניות גדולות, אבחנה בין מניות קטנות לגדולות, והאם התנהגות השוק בחודש ינואר לאחר מהלך עליות, מהווה אינדיקציה להמשך המגמה. אלו הן התוצאות:

1. אפקט ינואר חלש במניות הגדולות בארה"ב וכמעט שאינו קיים באירופה: "בבדיקת ביצועי מדד S&P 500 בארה"ב וה-MSCI Europe ב-41 השנים האחרונות, מצאנו כי הן התשואה הממוצעת והן התשואה החציונית בחודש ינואר היא חיובית, אך מינורית בייחוד באירופה", מציין תמיר בראנץ' מדסק שוקי הון גלובליים במחלקת המחקר של הפועלים.

מהנתונים שמציג בראנץ' עולה כי ה-S&P 500 הניב תשואה של כ-1% בממוצע במהלך ינואר, הגבוהה במעט מהממוצע החודשי שנרשם בחודשים פברואר-דצמבר (0.6%). ב-23 מתוך 41 השנים שנבדקו, נמצא כי המדד הניב בינואר ביצועים עודפים על פני הממוצע בחודשים פברואר עד דצמבר. "מעניין לגלות כי דווקא בשלוש השנים האחרונות לא התרחש אפקט ינואר בשוק המניות האמריקני", מציין בראנץ'.

באירופה, כאמור, האפקט חלש עוד יותר, ומנתוני הפועלים עולה כי ינואר אינו נתפס כאחד מהחודשים החזקים של שוק המניות ביבשת. במהלך 41 השנים רשם MSCI Europe בינואר תשואה חיובית של 0.5% בממוצע, הנמוכה ביחס לממוצע שאר חודשי השנה שעמד על 0.75%.

2. אפקט ינואר בקרב המניות הקטנות בארה"ב הפך לפחות מובהק בשנים האחרונות: בבדיקת ביצועי מדד Russel 2000 (המורכב מהמניות הקטנות בבורסות ארה"ב) לעומת Russel 1000 (המורכב מהמניות הגדולות בארה"ב), משנת 1979 ועד היום, מצא בראנץ' כי במהלך ינואר אמנם הציגו המניות הקטנות תשואה עודפת של כ-0.7% בממוצע על פני הגדולות, "אך אין מדובר בתופעה חריגה בהשוואה לשאר החודשים", הוא אומר. "מעניין לגלות כי בשנים האחרונות דועכת התופעה, כאשר ב-10 מתוך 16 השנים האחרונות הניב מדד המניות הקטנות דווקא תשואת חסר לעומת מדד הגדולות במהלך ינואר".

3. מהלך עליות בתקופה הקודמת לינואר, לרוב אינו מזמן מימושי רווחים במהלך ינואר או הרבעון הראשון: מדידה שלS&P 500 ו-MSCI אירופה ב-41 השנים האחרונות, מגלה כי בכ-70% מהמקרים בהם נרשמה שנה חיובית, או ראלי ברבעון הרביעי של השנה בשוק המניות האמריקני, ובכ-60% מהמקרים באירופה, המשיכו שוקי המניות במגמת העלייה גם במהלך ינואר ובהמשך הרבעון הראשון. בראנץ' מציין, כי מקדם המתאם בין התשואות שנרשמו בשנה זו היה חיובי (בין 0.2 ל-0.4), עובדה המעידה על קשר חיובי אך לא חזק במיוחד בין השניים.

איתות חיובי ניתן אולי לשאוב מהנתון הבא: ב-87% מהמקרים בהם נרשמה תשואה חיובית בשוק האמריקני במהלך ינואר, ובכ-70% מהמקרים באירופה, המשיכו שוקי המניות במגמה החיובית גם במהלך השנה הקלנדרית. עם זאת, בראנץ' מציין כי לא נמצאה אינדיקציה מובהקת מספיק לשנה רעה בשוק המניות.

מהי הסיבה להתמתנות התופעה של אפקט ינואר? לדעת בראנץ' היא נעוצה ככל הנראה בעצם הידיעה על קיומו של האפקט. "בהתאם אנו נזהרים מלגבש מסקנות נחרצות על התופעה ולהתייחס בעיקר להשפעתם המשולבת של אלמנטים יסודיים, כדוגמת: שיעורי צמיחת הכלכלה, שיעורי ההיוון והרווחיות של החברות, מכפילי המניות וגורמים חיצוניים אחרים לצד מדיניות מוניטארית ופיסקאלית שנותנים את הטון היציב יותר בקביעת תמהיל ההשקעה הרצוי".