מפסידים בהימור נכון

שנה מצוינת למשקיעי הסחורות, הראלי בסחורות נמצא בכל מקום. לפעמים נראה שלא משנה באיזו סחורה נבחר, היא תעלה. רק בשבוע שעבר שבר מחיר הזהב שיא, הנפט הגיע ליותר מ-90 דולר לחבית והנחושת קרובה לשיא של השנים האחרונות.

גם הסחורות החקלאיות לא מפסיקות לשבור שיאים: הסוכר, האורז, הקפה, הקקאו נמצאים כולם קרוב לשיא שלהם, אם כי התממשו קצת לאחרונה. משקיע שבחר להשקיע השנה בנפט ראה עליות של כ-15%, עם זאת, בתעודות הסל (המקומית או הזרות) כמעט וכלל לא הרוויח.

הסחורות עולות, תעודות הסל לא

לא פעם יועצים ומשקיעים פונים אליי ושואלים אותי איך זה שהם נחשפו לאפיק הנכון אבל לא הרוויחו תשואה שמייצגת את העליות בפועל.

הדוגמא הקיצונית ביותר לעיוות זה התרחשה בשיא המשבר הכלכלי ב-2008: באותה תקופה הגיע מחיר הנפט לכ-32.9 דולר לחבית. מחקר שעשינו במחלקת ההשקעות בחברה בה אני עובד הראה, כי מחיר זה לא מכסה את עלות ההפקה השולית, ותחת מחיר זה חלק מהחברות יורידו תפוקות, דבר שיביא לעלייה במחיר הנפט.

לאור הממצא השקענו באומץ רב, בתעודת הסל USO (תעודות הסל של הנפט האמריקני). התחלנו את ההשקעה כאשר הנפט היה במחיר 45 דולר לחבית וסגרנו את הפוזיציה כשמחיר הנפט היה כ-60 דולר לחבית, עלייה של כ-33% במחיר חבית הנפט.

באותה התקופה עלתה מחיר התעודה מ-30 דולר ל-32 דולר בלבד, משמע עלייה של כ-6%, ביצוע חסר משמעות (יש לציין כי בתקופת המשבר, העיוות במחירים היה קיצוני במיוחד, וגרר הסברים לתקשורת מצד מנהלי תעודת הסל שלא הצליחו להשיא את תשואת מחיר הנפט).

יש מספר רב של סיבות לביצועי החסר האלו של תעודות הסל המתכסות בחוזים. אך הסיבה המרכזית הינה גורם הקרוי "קונטנגו".

קונטגנו הינו מצב טבעי בחוזים עתידיים בו החוזים הרחוקים יותר בזמן הפדיון שלהם עולים יותר מהחוזים הקרובים יותר.

בטבלה להלן, מתוארים מחיר החוזה על הנפט כיום על פי חודשים:

מצב זה הינו בדרך כלל המצב הטבעי שנובע בעיקר מתמחור ריבית ועלות אחזקה ואחסון לסחורה עד לאספקה. כמעט כל תעודות הסל העוקבות אחר סחורות (נפט, גז טבעי, סוכר וכו') מתכסות באמצעות חוזים. הצורך שלהן לגלגל (למכור חוזים לקראת פקיעה ולקנות חוזים רחוקים יותר) מביא להפסדים וביצועי חסר הנובעים מהקונטנגו.

חלק מתעודות הסל מנסות לעקוף מגבלה זו על ידי החזקת נכס הבסיס עצמו (זהב לדוגמה). אך בעוד שניתן לאחסן זהב בכספות הבנק, מה ניתן לעשות עם חיטה?

אגב, זו הסיבה שבתקופת המשבר היו גופי השקעות שפשוט קנו נפט ואחסנו אותו במיכליות ענק.

השורה התחתונה היא שתעודות הסל מתכסות באמצעות חוזים ונפגעות מהקונטנגו. וכך, בעוד מחיר הנפט עלה ב-15% השנה, ירד מחיר תעודת הסל USO בכמעט 1%. דוגמה למעוניינים מצורפת מתחת לחתימה בתחתית הטור.

סיבה נוספת לתופעה, לחלק מתעודת הסל יש התחייבות תשקיפית לגלגל את החוזים שלהם בתאריך או טווח תאריכים מסויים. התאריך ידוע מראש והוא מהווה פתח למניפולציות במחיר החוזים. כך למשל מעלים סוחרים את מחיר החוזה לקנייה ומורידים את מחיר החוזה למכירה. תעודות הסל הגדולות, מחוייבות להתכסות בתאריך מסויים, ובעצם מביאות לעיוות ולתשואת חסר.

הדוגמאות לעיל אינן רלוונטיות רק לנפט, היא רלוונטית לתעודות סל על סחורות חקלאיות, לדוגמה: DBA או WEAT, על אג"חים כמו TBT, TLT, PST. בעוד מחיר החיטה עלה השנה ב-27%, מחיר התעודה עלה ב-17% בלבד. זהו ביצוע הנמוך בכ-30% מביצועי נכס הבסיס.

עוקפים את הסחורה

פתרון אפשרי לבעיה הינו השקעה בחברות מהתחום הרלוונטי, נדגים שוב באמצעות הנפט: ישנן מספר תעודות העוקבות אחר חברות מתחום הנפט. OIH לדוגמה הינה תעודה העוקבת אחר חברות הנותנות שירותי קידוח, חיפוש והפקת נפט. XLE הינה תעודה העוקבת אחר חברות מתחום האנרגיה והדלק.

שתי התעודות האלו הניבו השנה כ-20% תשואה, בעוד מחיר הנפט עלה בכ-15%, ומחיר תעודות הסל על הנפט בכלל ירד. באופן כללי אנו מעדיפים השקעה בחברות המעניקות מתאם גבוה למחיר הנפט בשילוב פעילות ריאלית כלכלית אמיתית.

אמנם נהוג לחשוב ששוק ההון משוכלל, אבל הדוגמאות לעיל מראות שקיימים עיוותים רבים שיכולים להביא את המשקיע להפסד גם אם צדק בבחירת אפיק ההשקעה. הבנת התנהגות נכס הבסיס והחוזים יכולה לעזור להמנע מהפסדים אלו ולבחור באפיק הנכון.

הכותב הינו ראש צוות מאקרו במנורה מבטחים פיננסים

האמור לעיל אינו מהווה המלצה לפעילות פיננסית מכל סוג והנוקט בה עושה זאת על דעתו שלו בלבד

הדוגמה המובטחת: נאמר ותעודת ה-USO החזיקה 100 חוזים לפברואר. בסוף החודש התקרב החוזה למחיר נכס הבסיס בשוק (מה שקרוי "ספוט"), והתעודה מכרה את החוזים ב-88.7 דולר. סה"כ התקבול היה 8870 דולר. אך כעת התעודה צריכה לרכוש חוזים ארוכים יותר שמחירם 89.85 דולר לחבית, ולכן הסכום שהספיק בעבר ל-100 חוזים, מספיק כעת ל-98 חוזים בלבד. תכפילו את הדוגמא במיליוני דולרים ותבינו את המשמעות.