התזרים הלא ייאמן של דן רכב

בשבוע שעבר החליטו קבוצת קרדן וקואופרטיב התחבורה דן לפרק את השותפות ביניהם ולחלק את השלל.

חברת ההשקעות אמד, שהייתה בשליטתם המשותפת, ושפעלה בתחום הנדל"ן (בעיקר החזקה של נכסים ברחבי הארץ) לצד החזקה בשליטה בחברת דן רכב, זכיינית אוויס, העבירה את ההחזקות בדן רכב לקרדן, שמצדה העבירה את החזקותיה באמד לקואופרטיב.

במילים אחרות, דן נשארה עם הנדל"ן וקרדן קיבלה את דן רכב. אף אחד מהצדדים לא נפגע - כל אחד קיבל החזקות בשווי דומה. אבל, יש הבדל גדול בין נדל"ן לבין פעילות עסקית שמניבה באופן שוטף רווחים ותזרימים, ודן רכב הוכיחה בשנים האחרונות שהיא יצרנית רווחים ומזומנים גדולה.

דן רכב, שמעבר לפעילות הליסינג והשכרת הרכבים פועלת גם במכירת כלי רכב (כאלו שיצאו ממאגר הליסינג), דיווחה בתשעת החודשים הראשונים של 2010 על רווח תפעולי של 151.4 מיליון שקל והכנסות של 1.22 מיליארד שקל, לעומת רווח תפעולי של 135.5 מיליון שקל והכנסות של 1.2 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב-2009.

בשורה התחתונה הרוויחה דן רכב באותה תקופה 60.5 מיליון שקל, בהשוואה ל-55.9 מיליון שקל בתקופה המקבילה.

דוח תזרים המזומנים מציג תמונה מרשימה: התזרים מפעילות שוטפת בתשעת החודשים הראשונים של 2010 הסתכם ב-209 מיליון שקל, הרבה מעבר לרווח התפעולי והנקי בתקופה זו, כשהתזרים בתקופה המקבילה היה גבוה אף יותר - 478 מיליון שקל, ובשנת 2009 כולה 587 מיליון שקל (שזה, אגב, מעל שווי החברה בבורסה).

המספרים הללו מרחפים גבוה מעל הרווח, מה שמעלה את השאלה איך החברה עושה את זה - איך היא מצליחה לייצר מזומנים בהיקף כזה? והתשובה היא שהיא לא. זה לא באמת המזומנים מפעילות שוטפת, ולא באמת כמה שעסקי הליסינג ומכירות הרכב הניבו בתקופות אלו.

זהו רק דוח חלקי, ללא חלק מהסעיפים של השימוש במזומנים שירדו לחלק אחר של דוח תזרים המזומנים - התזרימים מפעילות מימון. זה כמו 'לשכוח' את ההוצאות בדוח רווח והפסד. אלא, שבעוד שבדוח רווח והפסד זה לא אפשרי, כשהחשבונאות כמובן אוסרת זאת, הרי שבדוח התזרים ניתן לפצל את העסקאות על פני מספר תתי הדוחות.

לדוח התזרים חוקים משלו

ונתחיל מסעיף הריבית. הוצאות ריבית, ובכלל הוצאות מימון (שערוך של הלוואות, איגרות חוב וכו'), נרשמות על בסיס צבירה בדוח רווח והפסד. זה לא משנה לדוח רווח והפסד - אם ההוצאה שולמה או לא שולמה בתקופת הדוח היא בכל מצב נרשמת בדוח רווח והפסד, שכן יש מחיר להלוואה והיא נושאת ריבית שוטפת, שהיא מחיר השימוש בה.

אם חברה לקחה בתחילת התקופה הלוואה של 20 מיליון שקל, והריבית השקלית היא 8%, ההוצאות שלה לשנה כולה (בהנחה שההלוואה עמדה כל השנה) יסתכמו בכל מצב ב-1.6 מיליון שקל (8% מ-20 מיליון שקל). בדוח תזרים המזומנים הריבית תוצג רק אם היא תשולם (על בסיס מזומן).

לפירמות, במיוחד אם הן ציבוריות, יש הלוואות מסוגים שונים בתנאים שונים, שבשקלולן מקבלים את ההוצאות בתקופת החתך ואת הריבית ששולמה בגין ההלוואות בתקופת החתך. אין בהכרח התאמה בין דוח רווח והפסד לדוח התזרים, מכיוון שההוצאות בגין כל ההלוואות לא בהכרח זהות לכל התשלומים. מעבר לכך, בעוד שמקום הוצאות הריבית בדוח רווח והפסד ברור, בדוח תזרים המזומנים יש גמישות בקשר לרישום הוצאות המימון.

הוצאות המימון של דן רכב בתשעת החודשים הראשונים של 2010 הסתכמו ב-85 מיליון שקל, והתשלום בגין ריבית הסתכם בתקופה זו ב-61 מיליון שקל. התשלום הזה מופיע בדוח תזרימי המזומנים מפעילות המימון ולא מהפעילות השוטפת, למרות שלכאורה דוח התזרים מפעילות שוטפת אמור לכלול את הכול - כולל ענייני המס והמימון.

הדוח אמור לכלול את התזרים שמפיקה הפירמה בהינתן המיסוי שחל עליה ומבנה ההון שלה שקובע את הוצאות המימון ותשלומי הריבית. אבל, התקינה החשבונאית לא מגדירה את תשלומי הריבית באופן מוחלט כפעילות שוטפת. היא מאפשרת לרשום את התשלומים האלו במסגרת פעילות המימון, לצד פירעונות של הלוואות ואג"ח (וקבלה של הלוואות והנפקת אג"ח).

שוטף פלוס ריבית, השקעות, מימושים

מכאן, שהתזרים המרשים מפעילות שוטפת של דן רכב מרשים פחות בהינתן שיש להפחית ממנו את תשלומי הריבית, וזה עדיין לא הכל. בדוח תזרים מפעילות מופיעים סעיפים הקשורים לצי הרכב - רכישה, מימוש והפחתת כלי רכב.

רכישת מכוניות שמושכרות לאחרים זה כמו להחזיק בנדל"ן מניב שמושכר לאחרים; זה דומה לרכישת מכונה שמשמשת לייצור הכנסה - בשלב זה המכונה היא לא חלק מהמלאי, והיא לא עומדת להימכר. מקומן הטבעי של מכוניות הליסינג, כך נראה, הוא דווקא בסעיף ההשקעה (רכוש קבוע). ואם מקבלים את הגישה הזו, הרי שגם המימושים הם חלק מפעילות ההשקעה. עם זאת, המימושים מוגדרים בחברה כחלק מהפעילות העסקית, ולכן מראש הגדירו את כל הרכישות והמכירות כחלק מפעילות שוטפת - מה שלא מדויק כמובן.

אפשר להסתכל על זה גם אחרת: הפעילות העיקרית של דן רכב היא ליסינג - לוקחים הלוואה, רוכשים כלי רכב ומשכירים אותם, כשבשלב הסופי מוכרים אותם. התשואה על הרכבים גבוהה מהמימון, וזה בעצם הרווח של הפירמה.

כמו בחברות נדל"ן מניב וכמו בכל חברה פיננסית, שכן חברת ליסינג היא בעצם חברה פיננסית לכל דבר. לכן, סביר במקרה זה שכל האירועים הקשורים למימון יהיו חלק מהפעילות השוטפת, כלומר כל נטילות ההלוואות לצד הפירעונות אמורים להתבטא בדוח התזרים מפעילות שוטפת, ואז אגב כבר נקבל מתאם הגיוני בין הרווח לבין התזרים.

כך, אם היינו מחברים את המימון לפעילות השוטפת, התזרים של דן רכב בתשעת החודשים הראשונים של 2010 היה מסתכם ב-65.4 מיליון שקל, לעומת רווח של 60.5 מיליון שקל. ובתקופה המקבילה ב-2009 היה מתקבל תזרים של 66.5 מיליון שקל לעומת רווח של 55.9 מיליון שקל - ואלו כבר נתונים יותר מציאותיים.

אבישי עובדיה הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים