מה אומרות הצעות המחיר שקיבל מזרחי-טפחות על אזורים?

ינואר 2010. חברת הביטוח מגדל נכנסת להשקעה באזורים באמצעות רכישת 9% מהחברות הבנות הפרטיות אזורים בנין ואזורים א.ח.ל.ר תמורת 100 מיליון שקל - תוך התחייבות של חברת הנדל"ן למזג את השתיים לתוכה עד 2013, מה שיגזור לה אחזקה של 13% מאזורים עצמה, ואופציה להגדיל את האחזקה ל-15%.

ינואר 2011. בנק מזרחי טפחות מחפש בנרות רוכש שיקנה את מניות אזורים שברשות בעלת השליטה, בוימלגרין קפיטל (63.8%). הבנק בניהולו של אלי יונס מנהל מרוץ נגד הזמן בניסיון להימנע ממחיקה נוספת בטרם יפרסם את דו"חות הבנק במארס.

הבנק ציפה להצעות שיגלמו שווי של 800 מיליון שקל - לעומת פחות מ-600 מיליון שקל לפיו נסחרת אזורים בבורסה. בפועל, גינדי החזקות - ששילמו בשנים האחרונות לא פעם מאוד ביוקר על קרקעות אטרקטיביות - הסכימו לשלם רק כ-100 מיליון שקל על אזורים, לפי שווי של 150 מיליון שקל; שיכון ובינוי נתנו לאזורים שווי של 270 מיליון שקל והמיליארדר היהודי-קנדי הרשי פרידמן נקב בשווי של 350 מיליון שקל. ב-2006, אגב, בוימלגרין רכש את מניות השליטה מנוחי דנקנר תמורת 1.2 מיליארד שקל (במימון בנק מזרחי ואג"חים מהציבור).

שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות IBI, דוחה את הטענות לפיהן מההצעות ניתן להסיק הדרת רגליים מתחום הנדל"ן למגורים כהשקעה אטרקטיבית. "הבנק מבקש ממי שיקנה את אזורים להזרים לה גם הון של 200-300 מיליון כדי שתוכל לעמוד בהתחייבויות שלה, אז המשקיעים מורידים את זה מהסכום שהציעו".

לדבריו, בועה או לא, פני שוק הדיור אינם להאטה. "כבר שנתיים אני אומר שמדובר במשחק של ביקוש והיצע, וכל עוד בממשלה לא מטפלים בצד ההיצע אלא רק בביקוש, אני לא רואה שינוי".

אחת משלוש

אז למי ימכור יונס? האופציות, כאמור, אינן מסבירות פנים: ההצעה של גינדי החזקות היא הנמוכה ביותר, ולכן בעלת הסיכון הנמוך ביותר להתממש. לגבי שיכון ובינוי, חברה בעלת מותג חזק משל עצמה, התמריץ הוא בעיקר בנק הקרקעות עליו חולשת אזורים; אם תרכוש אותה, מן הסתם ההיצע בשוק הדיור לא ירווה נחת - יותר קרקעות בידיים של פחות שחקנים שמלכתחילה אין להם אינטרס להציף את השוק בדירות ולהוריד את מחירן. "אם בסוף היום שיכון ובינוי תקנה את אזורים זה יהיה דומה למיזוג של שופרסל וקלאב-מרקט", אומר ליפמן. "אין להם אינטרס לשלם את הפרמיה הנוספת הזו עבור מותג", טוען גם אדר עציוני, אנליסט הנדל"ן של מגדל שוקי-הון.

כל זה מסמן את ההצעה של המיליארדר היהודי-קנדי הרשי פרידמן לא רק כגבוהה ביותר, אלא גם כרלוונטית ביותר. "לדעתי תהיה פניה לקונים פוטנציאלים נוספים, אבל יתכן שידובר אז במתווה שונה", הוא אומר. לפי עציוני, תיתכן מכירה של החברה בחלקים ("אבל אז הם יאבדו את פרמיית השליטה שהם מעוניינים להשיג") או להכניס מוסדיים, שוב.

מכירה בחלקים יכולה גם לגזור מתווה לפיו תימכר השליטה (51%) והיתרה תיוותר כאופציה, שמחירה יקבע לפי עליית ערך עתידית, או - בהיעדר פתרון טוב יותר סמוך למועד הדו"חות של מזרחי טפחות - "למכור אחזקות מיעוט, עשירית נניח, אבל לקבל עליה מחיר טוב שממנו ניתן יהיה לסמן תג מחיר ראוי לאזורים".

עציוני דווקא סבור שיש כיום בעיה בתמחור חברות העוסקות בנדל"ן למגורים, המבטאת חשש מניסיונות הרגולטור להוריד מחירי הדיור. "רמת התמחור שלהן נמוכה ביחס לחברות נדל"ן מניב, וגם אם לוקחים בחשבון הנחות שמרניות, עדיין גם כמות הדירות שימכרו וגם מחירי המכירה גוזרים שווים גבוהים מהשווי בבורסה".

באשר לעתיד אזורים עצמה, ליפמן מתנסח באופטימיות: "דוד נצר הוא בחור מוכשר ומנכ"ל מצוין. העתיד לפניה, אבל יש לה בעיה פיננסית בהווה, שתיפטר בשאיפה כשהבעלים יוחלף. בסופו של יום, היא עדיין אחת משלושת המותגים המובילים בשוק הדיור, לצד שיכון ובינוי ואפריקה מגורים".