כיצד תיראה המערכה הבאה בין צורן לקרן רמיוס?

זמן לא נראתה במחוזותינו כזו טלנובלה רוויית יצרים. מצד אחד - צורן , חברה ישראלית שפעם הייתה מקור לגאווה, וכרגע היא בעיקר מקור לאכזבה. מצד שני - קרן Ramius, קרן השקעות אמריקנית, שהניפה את דגל האקטיביזם המוסדי, ובשם ההגנה על ציבור בעלי המניות רוצה לקחת לידיה את המושכות בחברה.

הפעם האחרונה שבה נתקלנו במאבק דומה הייתה כשקרן טמפלטון ונציגה הצבעוני ד"ר מארק מוביוס נאבקו במכירת תרו לסאן ההודית, ואח"כ נאבקו בסאן ואח"כ שוב בתרו, וכך נוצרה טלנובלה שאפילו מיטב כותבי הטלנובלות הארגנטיניות עדיין לא השכילו לכתוב. לבסוף, וכן כמיטב אותן טלנובלות, תרו "התחתנה" עם סאן, ומוביוס נסוג לאחור עם הזנב מקופל בין רגליו, מכר את מניותיו בתרו לסאן והכתים את המונח "אקטיביזם מוסדי", יותר משעשה לו כבוד.

המאבק הנוכחי בין הנהלת צורן, המפתחת שבבים עבור מכשירי אלקטרוניקה צרכנית והדמיה דיגיטלית, ונסחרת כרגע לפי שווי של 479 מיליון דולר, לבין קרן Ramius, עדיין רחוק מהשלב שאליו הגיע המאבק בין קרן טמפלטון לתרו, אך לא נתפלא אם גם הוא ייגמר בקול ענות חלושה, ולאו דווקא מהצד של צורן. אף אחת מהשתיים עדיין לא אמרה את המילה האחרונה, אך המילים הרבות שהן כותבות שחור על גבי לבן, ומגישות כמסמכים רשמיים לרשות ני"ע האמריקנית, גרמו לנו להגיע לכמה מסקנות חותכות למדי. לפני הכול, תקציר הפרקים הקודמים.

18/11/10 - פרולוג: Ramius, קרן גידור שהוקמה לפני 16 שנה על ידי פיטר כהן, שהיה בעברו יו"ר ומנכ"ל שירסון ליהמן ברדרס (אחד הגלגולים הקודמים של בנק ההשקעות שפשט את הרגל), מנצלת את מחיר המניה הנמוך של צורן - רגע אחרי שזו מפרסמת אזהרת רווח חמורה, אוספת 6% מהון החברה, הופכת לבעלת המניות השנייה בגודלה בחברה, ומכריזה כי ברצונה להיפגש עם הנהלת צורן בניסיון לשפר את מצבה.

6/12/10 - מערכה ראשונה: Ramius חושפת את שיניה, ושולחת ללוי גרצברג, מייסד ומנכ"ל צורן זה 20 שנה, מכתב שבו היא מתלוננת על הניהול הקלוקל של החברה - בלשון המעטה - ובמקביל משגרת לרשות לני"ע האמריקנית מסמך הצבעה (Proxy) שבו היא מבקשת מיתר בעלי המניות בחברה להצטרף אליה במאבק להחליף את דירקטוריון צורן במועמדיה. מי שחתום על מסמכי Ramius הוא ג'פרי סמית' (38), שותף מנהל בקרן ומנהל ההשקעות הראשי.

8/12/10: צורן נעמדת על רגליה האחוריות, מבקשת מבעלי המניות להימנע - באופן זמני - מלקבל החלטה בנוגע לעמדת Ramius, מפשילה שרוולים ומתכוננת למערכה השנייה. Ramius לא נשארת חייבת ועולה להחזקה של 8.3%. בעלי המניות נותרים אדישים.

29/12/10: התאריך האחרון שבו יכול בעל מניות להעלות לדיון הצעה שתיכלל במסמך ההצבעה של החברה, וזאת לקראת האסיפה הכללית של 2011. Ramius עולה להחזקה של 9.3% ונושפת בעורפה של בעלת המניות הגדולה בחברה - ענקית ההשקעות BlackRock (10.1%). צורן מורידה כפפה אחת וממשיכה לדחוק בבעלי המניות לא להיענות להצעת Ramius.

21/1/11 - מערכה שנייה: Ramius מעלה הילוך, ומגישה לרשות לני"ע האמריקנית מצגת בת 54 שקופיות, ובהן מספרים על גבי מספרים ונתונים על גבי נתונים שאמורים להוכיח את צדקתה.

25/1/11: צורן, מצדה, מפרסמת נתונים חלקיים של תוצאות הרבעון הרביעי, ושוב שוטחת את טענותיה במסמך ארוך לרשות לני"ע האמריקנית. בעלי המניות עדיין נותרים אדישים, המערכה השלישית בפתח, ואנו יוצאים להפסקת קפה ומאפה כדי להסיק כמה מסקנות.

מסקנה א': האי-לגיטימציה של Ramius

Ramius לא הייתה בעלת מניות בצורן עד שזו פרסמה אזהרת רווח חמורה לרבעון הרביעי של 2010, ומנייתה קרסה. לכן, במובן מסוים, אין לקרן הרבה לגיטימציה לשטוח את טענותיה כפי שהיא עושה, כי ארנקה עדיין לא הצטמק בגלל השקעתה בחברה. עם זאת, מצבה של צורן היה בעייתי עוד הרבה לפני האזהרה האחרונה, ובהעדר משקיע מוסדי אחר שהרים קול צעקה - המהלך של Ramius לגיטימי.

מסקנה ב': טוב מאוחר מאשר לעולם לא

עדיין לא ברור להיכן יוביל המאבק בין שני הצדדים אך כבר עכשיו ניתן להגיד כי צמחה ממנו לפחות תועלת אחת. Ramius העמידה מראה מול הנהלת צורן, וזו הבינה - לפחות למראית עין - כי עליה להראות כי היא עושה כל מאמץ לשיפור מצבה, ולראיה מסמכי החברה העמוסים בפרטי המהלכים שהיא נוקטת ותנקוט בעתיד. צורן קיבלה מעין Wake up call - תזכורת שיש מאחוריה ציבור של בעלי מניות שאותו היא צריכה לשרת.

מסקנה ג': שום דבר עדיין לא חקוק בסלע

בעלת המניות הגדולה בצורן היא קרן ההשקעות BlackRock והיא עדיין לא חיוותה דעתה על המתרחש בצורן. BlackRock - ששמה הולך לפניה - עלולה להתברר עם הזמן כלשון המאזניים בין שני הצדדים. אם תצדד בקרן Ramius, תתקשה הנהלת צורן להיאבק בשתיים, ואם תמשיך לתמוך בה, תתקשה Ramius להמשיך במאבקה.

מסקנה ד': תחזיות או לא להיות

לא במקרה פרסמה צורן בשבוע שעבר תחזית מעודכנת לתוצאותיה ברבעון הרביעי, והתחזית - גם אם צורן לא תודה בכך - שימשה נשק נוסף במאבק מול Ramius. הבעיה: הרובה הכיל כדורי סרק. צורן מצפה שההכנסות ברבעון יעמדו על 68.8 מיליון דולר - כביכול שיפור לעומת תחזית קודמת שדיברה על הכנסות מקסימליות של 65 מיליון דולר אך עדיין נפילה של עשרות אחוזים לעומת תחזית אנליסטית מקורית שדיברה על הכנסות של 95.2 מיליון דולר. ההפסד הנקי למניה יהיה מקסימום 33 סנט, ולא 43 סנט, וזאת לעומת תחזית אנליסטית להפסד של 6 סנטים למניה. לא שיפור ולא נעליים.

מסקנה ה': לא עשתה דבר וכבר מורווחת

מהרגע שבו פרץ המאבק בין שני הצדדים נסקה מניית צורן בשיעור של 54% ומי שהרוויחה הכי הרבה מכך היא... קרן Ramius. מבדיקת "גלובס" עולה כי הקרן השקיעה 24.8 מיליון דולר ברכישת מניותיה בחברה, ואילו שווי החזקתה הנוכחי הוא 42.4 מיליון דולר - רווח של 17.6 מיליון דולר, והמאבק רק החל.

במילים אחרות, נראה כי Ramius תצא מורווחת מכל ההרפתקה הזו - גם אם לא תשיג את מטרותיה הרשמיות.