בדיקת "גלובס": מנהלי ההשקעות הפסידו לאג"ח המיועדות

האם האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה הן משקולת או עוגן? האם ברבות השנים הן מספקות חיזוק לתשואה, שמטיב עם החוסכים, או ששילובן בתיק גורם לאובדן תשואה אלטרנטיבית עדיפה?

בשנים של גאות, נהוג לראות באג"ח המיועדות משקולת שבשם הקטנת התנודתיות והסיכון, מכריחה את קרנות הפנסיה לשים בצד 30% מנכסיהן, שאינם יכולים להשתתף בחגיגת העליות. בשנות שפל, כמובן שהתמונה מתהפכת, וכולם נהנים מתשואתן המובטחת של האג"ח הללו.

השאלה היא מה קורה לאורך זמן, כשמשקללים תשואות של שנים טובות ורעות יחד, כדי לקבל מעין מיצוע של תשואות לטווח בינוני ומעלה?

מבדיקת "גלובס" עולה כי ב-3 וב-5 השנים האחרונות - במהלכן הייתה רק שנה אחת עם תשואות שליליות (2008) - האג"ח המיועדות שימשו ברוב הקרנות כרשת ביטחון אמיתית, והשיגו לעמיתים תשואה גבוהה יותר מאשר התשואה שהושגה עבורם בהשקעות החופשיות.

מנצחות בטווח הארוך

האג"ח המיועדות מהוות כיום כ-30% מנכסי קרנות הפנסיה המקיפות החדשות בשוק, כשתמהיל האג"ח הללו - שמונפקות על ידי המדינה - שונה מקרן לקרן, וכולל אג"ח מיועדות ישנות יחסית עם ריבית ריאלית מובטחת של 5.05% לשנה, וכמות גדולה יותר של אג"ח מיועדות עדכניות, עם ריבית ריאלית של 4.86% לשנה.

מכיוון שמדובר בהבטחת תשואה ריאלית, הרי שהתשואה הנומינלית שמנפיקות האג"ח המיועדות מדי שנה משתנה בהתאם לעליית המדד, ובכפוף לתמהיל האג"ח המיועדות השונות (והיקפן הכולל) מתוך נכסי הקרנות.

באופן כללי, ותחת כמה הנחות הכרחיות, ניתן לומר שב-2010 השיגו האג"ח המיועדות לקרנות הפנסיה המקיפות ריבית נומינלית ברוטו מצטברת ממוצעת של כ-7.3%. ב-3 השנים האחרונות, מינואר 2008 ועד דצמבר 2010, הריבית הנומינלית של האג"ח המיועדות נעה סביב רמה של כ-28.3%, וב-5 השנים האחרונות, מינואר 2006 ועד דצמבר 2010, הן כבר הציגו תשואה מצטברת של כ-45.1%.

לעומת זאת, ההשקעות החופשיות של קרנות הפנסיה (כלומר, הכסף אותו משקיעים מנהלי הקרנות בשוקי ההון), אמנם השיגו ב-2010 תשואה גבוהה יותר, של 12.1%, אך בבדיקת הטווח הארוך יותר של שלוש וחמש שנים, הן נותרות מאחור. כך, בשלוש השנים האחרונות השיגו ההשקעות החופשיות תשואה נומינלית ברוטו של 18.7%, ובחמש השנים האחרונות תשואה של 39.1%.

במילים אחרות, לאורך התקופות הללו לאג"ח המיועדות הייתה תרומה חיוביות לתשואת העמיתים, והן לא היוו משקולת.

אגב, מבדיקת התשואות בשוק הפנסיוני עולה כי גם חברות הביטוח לא הצליחו להשיג בפוליסות המשתתפות ברווחים ("ביטוחי המנהלים") את התשואה המצטברת שהשיגו האג"ח המיועדות בשלוש ובחמש השנים האחרונות. כך, מאז תחילת 2006 השיגו הפוליסות המשתתפות ברווחים תשואה נומינלית ברוטו מצטברת של כ-42.5%, ומאז 2008 הסתכמה התשואה הזו בכ-19.5%. מכאן, שהאג"ח המיועדות היו משפרות גם את מצבם של המבוטחים בפוליסות המשתתפות בשנים הללו. אגב, בדיקה דומה מגלה כי זהו המצב גם בקופות הגמל לתגמולים (ראו טבלה).

כלומר, בחינה רצינית של האג"ח המיועדות ממחישה היטב את ההבדלים בין תשואה נומינלית לתשואה ריאלית, ומבהירה - לא בפעם הראשונה - כי לא כדאי למהר ולהסתנוור מתשואות נומינליות דו ספרתיות. בסופו של דבר, התשואה הריאלית יכולה להיות שונה משמעותית. מסתבר, אם כן, שבראייה רב שנתית האג"ח המיועדות שוות כסף, ואפילו די הרבה.

ימשיכו להיות אטרקטיביות

ומה הלאה? מסקנות מעמיקות יותר לגבי הנושא, ניתן יהיה לקבל רק בעוד כמה עשרות שנים, כשהקרנות החדשות, שהחלו לפעול ב-1995, יצברו ותק ופנסיונרים רבים. תקופות מדידה קצרות יותר, מספקות מעצם טיבן תשובות שונות ותנודתיות יותר, בכפוף לתוצאות שווקי ההון והאינפלציה. כך, למשל, ראינו שבחינת השנים 2009 ו-2010 לבדן יכולה להציג את האג"ח המיועדות כמשקולת.

ואולם, בהסתכלות לעתיד נראה שהאג"ח המיועדות צפויות להמשיך לשמור על האטרקטיביות שלהן. לאחרונה אמר לנו מנהל השקעות בכיר כי "כמעט בלתי אפשרי לראות תשואות חיוביות או רווחי הון בשוק החוב בהסתכלות קדימה. את הרווחים של 2011 בשוק החוב כבר רשמנו ב-2009 ו-2010".

מכאן, שלצד עלייה אפשרית באינפלציה, ריביות נמוכות וקושי צפוי בהשגת תשואה (נומינלית), הרי שבעתיד הנראה לעין האג"ח המיועדות רק ימשיכו לבסס את חשיבותן כעוגן סופר-סולידי עם ריבית גבוהה וכדאית במיוחד.

 אפיקי חיסכון