האם אג"ח הזבל של וימפלקום שווה את הסיכון?

וימפלקום (סימול בניו יורק: VIP) מספקת שירותי תקשורת, בעיקר בתחום הסלולר אולם גם בתחום הטלפוניה הקווית והפס הרחב. מטה החברה יושב באמסטרדם, אך עיקר פעילותה במזרח אירופה - ברוסיה, אוקראינה, קזחסטן, ומדינות נוספות מבריה"מ לשעבר - כך שבסך-הכול מכסה החברה שטח שמכיל 345 מיליון איש.

בין מותגי החברה ניתן למצוא את Beeline, Kyivstar ו-Djuice. שיעור חדירת הסלולר ברוסיה עומד על כ-150%. לחברה נתח שוק של 23.8% ברוסיה, והיא שנייה רק ל-MTS.

נכון לסוף הרבעון השלישי של 2010 היו לחברה מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, מול חוב של 6.5 מיליארד דולר - קרי חוב נטו בהיקף של 4 מיליארד דולר. החברה ייצרה OIBDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) בהיקף של 4.8 מיליארד דולר. מדובר ביחס חוב ל-OIBDA של 1.4, ובחוב נטו/OIBDA ביחס של 0.83. ה-OIBDA מכסה 8.5 פעמים את הוצאות הריבית. תזרים המזומנים החופשי שלה הסתכם ב-12 החודשים האחרונים ב-1.5 מיליארד דולר. סך החוב מסך הנכסים עומד על 31%.

באחרונה הודיעה החברה, כי בכוונתה לרכוש ממשפחת סוויריס המצרית, שבינתיים ברחה ממצרים בשל המהומות, את השליטה ב-Weather Investment תמורת כמעט 7 מיליארד דולר. הרכישה אמורה להעניק לוימפלקום שליטה בחברת Orascom המצרית (51.7%) ובחברת Wind האיטלקית (100%). הרכישה צפויה להפוך את וימפלקום לחברת הסלולר החמישית בגודלה בעולם, עם 174 מיליון מנויים והכנסות ו-EBITDA (רווח פרופורמה, בנטרול מס, מימון פחת והפחתות) של 21.5 מיליארד דולר ו-9.5 מיליארד דולר בהתאמה. במקור הייתה החברה אמורה לשלם 1.8 מיליארד דולר במזומן, ולהנפיק 20% ממניותיה לבעלי השליטה ב-Weather. לאחר השלמת העסקה השליטה הייתה צפויה להיראות כך: Weather עם 20%, Altimo עם 31.4%, Telenor עם 31.7%, והמיעוט עם 17%.

אך בינתיים העסקה נקלעה לקשיים, וכרגע התנאים שהוצעו לביצוע העסקה מול Wind telecom (מי שבעבר הייתה Weather Investment) שונו. וימפלקום תשלם 300 מיליון דולר פחות (קרי 1.5 מיליארד דולר), החברה תתחלק בסיכון באלג'יריה עם Weather II (שמחזיקה ב-72.65% מ-Wind Telecom), נג'יב סוויריס לא יישב בדירקטוריון, וכוח ההצבעה של Wind Telecom יגדל מ-18.5% ל-30.6%.

Telenor עדיין מתנגדת לעסקה. ב-17 במארס יצביעו בעלי המניות בשאלה, האם להנפיק מניות ל-Wind Telecom. ההצבעה תוכרע על-ידי רוב, ו-Telenor תנסה לשכנע את בעלי המניות להתנגד. ל-Telenor יש 36% ולמיעוט עוד 19%, כך שיחד הם מהווים 55%. בקיצור - בלגאן.

יחס החוב ל-EBITDA של החברה המאוחדת צפוי לעמוד על 2.3, וזה צפוי לרדת לרמה של מתחת ל-2 תוך שנתיים. העסקה הזו היא הסיבה העיקרית לכך שחברות הדירוג מעניקות לוימפלקום תחזית שלילית.

קיים גם סיכון מטבעי לאג"ח של וימפלקום: 63% מהחוב שלה הינו דולרי, ו-7% נקוב באירו. כלומר, 70% מהחוב נקוב במטבע שאינו רובל, בעוד שרוב ההכנסות הנן ברובל. הדבר עלול להביא לשחיקה של המטבע מול הדולר. הסיכונים הם אכן מהותיים, אולם בבחינת יחס הסיכון-סיכוי, נראה שההשקעה בחוב כדאית.

בשורה התחתונה: האג"ח מציעה יחסים פיננסיים טובים, המשולבים עם סיכון מטבע והשקעות עתידיות צפויות. לדעתנו, מקומה בתוך תיק ההשקעות, בחלק המסוכן שלו. נציין כי ההשקעה המדוברת הינה השקעה באג"ח זבל, אשר כרוכה בסיכונים רבים.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.