"ברפת של אובמה הרבה פרות והוא מטפל בתרנגולות"

כבר 26 שנים שיעקב פרנקל, כיום יו"ר הדירקטוריון של ענקית הפיננסים ג'יי. פי מורגן, מגיע לוועידה השנתית של הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, שוויץ. בשנים הראשונות הגיע כפרופסור וכמנהל מחלקת המחקר של קרן המטבע הבינלאומית; בשנות ה-90 כנגיד בנק ישראל ובשנות האלפיים כיו"ר בנק ההשקעות מריל לינץ' וענקית הביטוח AIG. זו רק רשימה חלקית מהתפקידים הבכירים שבהם כיהן במהלך הקריירה המרשימה שלו, שזכתה להוקרה רבה.

מצמיחה, דרך רגולציה ועד ריבית - אין סוגיה מקרו-כלכלית אחת שמצליחה לברוח מהזכוכית המגדלת החדה והמנוסה של פרנקל. בראיון מיוחד שהעניק ל"גלובס" מדאבוס, מחבר הכלכלן הבכיר את כל חלקי הפאזל בחדות וביסודיות, מאתר את נקודות התורפה, את הסיכונים וגם את ההזדמנויות, ויוצר תמונה כלכלית גלובלית מאלפת, ברורה, כוללנית - וגם קצת מדאיגה.

- איך אתה רואה את 2011 בכלכלה הגלובלית ומהם הסיכונים המרכזיים שבה?

"שנת 2011 נראית הרבה יותר חיובית. עם זאת, הכלכלה הגלובלית איננה אחידה. בארה"ב החלה התאוששות, שיעור הצמיחה יהיה חיובי אם כי נמוך יחסית. הבעיה שם היא שיעור האבטלה, שנותר גבוה. מערכת הבנקאות תעבוד לפי רגולציה וכללים חדשים, ויחייבו את הבנקים להחזיק כמות הרבה יותר גדולה של הון. הנזילות תהיה יותר גבוהה, רמת המינוף תהיה יותר נמוכה, ובכך המערכת הבנקאית צפויה להיות יותר איתנה".

- מה עם אירופה? היא נראית סיכון משמעותי יותר.

"אירופה איננה אחידה. יש מצד אחד את גרמניה ומצד שני את יוון, פורטוגל ואירלנד. כאשר למדינות אין יכולת לנהל מדיניות מוניטרית עצמאית, בגלל שאין להן מטבעות שלהן, הפערים הגדולים בצד הפיסקלי מתורגמים בלחצים מאוד גדולים. יש באירופה בעיה מאוד גדולה".

- מה לגבי השווקים המתעוררים?

"המדינות המתפתחות הן המנוע של הצמיחה העולמית. למעלה משלושת רבעי מהצמיחה העולמית נובעת מהמדינות הללו. שם האתגרים יותר ארוכי טווח. לדוגמה, יש לסין עודף לא קטן במאזן התשלומים שגורם למתח גדול בינה לבין ארה"ב ואירופה. התופעה הזו מסוכנת בגלל שהיא מכניסה למשחק אפשרויות של חומות הגנה מעוותת, וצריך למנוע את זה בכל מחיר".

מוקדי לחץ סיניים

עשרות מדינות כמו ברזיל, צ'ילה, דרום קוריאה ותאילנד, הפכו לאחרונה למטרה חמה למתקפת ספקולנטים זרים. שחקנים אלו מעבירים את כספם מהעולם המפותח, הסובל מצמיחה נמוכה ומריבית אפסית, לשווקים המתעוררים, המאופיינים בשיעורי צמיחה גבוהים ובריבית גבוהה, וזאת על מנת להשיג תשואה גבוהה. תנועות ההון המסיביות אל תוך המדינות המתפתחות אילצו את הממשלות והבנקים המרכזיים להטיל מגבלות על תנועות אלו, שכן הן גורמות לתיסוף חד של המטבע המקומי ובכך פוגעות בתחרותיות שלהן. לפני שבועיים, הצטרפה ישראל לטרנד והטילה מגבלות אדמיניסטרטיביות אף היא.

- על איזה סוג של חומות מעוותות אתה מדבר? על פרוטקציוניזם בסחר העולמי? על מגבלות בתנועות הון?

"זה יכול להתבטא בסחר, אבל עבורי חומות הגנה קשורות ב'דיסקט' שבתוך הראש של עושי המדיניות: האם אתה בעד מערכת פתוחה גם לרעיונות, גם לתנועות הון וגם לתנועת סחר, או שאתה בעד מערכת שאיננה פתוחה. אנחנו רואים היום יותר ויותר נטייה להגביל תנועות הון, נטייה שהיא סבירה במקרים חריגים, אבל לאורך זמן היא מאוד לא בריאה".

- אז מה הפתרון? ללחוץ על סין שתשחרר את המטבע שלה או לפחות שתאפשר קצת תיסוף?

"ארה"ב ואירופה שוגות בכך שהן מתמקדות רק בנושא שער החליפין של סין. סין טוענת, ובמידה מסוימת של צדק, שבעוד שיש לה עודף מול אירופה וארה"ב, יש לה גירעון לא קטן מול שאר מדינות אסיה".

- אז מה מקור חוסר האיזון הזה?

"סין לא יכולה להתמיד לאורך זמן עם חיסכון שמטפס ליותר מ-50% מהתמ"ג שלה. סין צוברת הרבה מאוד נכסים לאורך הדרך, ומנגד, ארה"ב חוסכת רק כ-10% מהתוצר. כאשר ישנו כזה פער גדול, מה שתעשה לשערי החליפין לא יספיק וחייבים להקטין את הפער הזה".

- איך?

"על ידי פיתוח שוק ההון הסיני, שיאפשר לחברות הסיניות לחלק דיבידנדים - דבר שלא קורה היום וגורם לחיסכון גדול מאוד; על ידי פיתוח השוק הפנסיוני; על ידי פיתוח מערכת של ביטוח לאומי, כך שגם הם היו שמחים לצרוך יותר. מצד השני, ארה"ב חייבת לחסוך יותר, וזה חייב לבוא באמצעות חיסכון ממשלתי".

- מה רע בפערים הללו?

"שהיום נוצר מצב שלמעלה מ-21% מכל שטרי האוצר שארה"ב הנפיקה מאז הולדתה ושמוחזקות מחוץ לארה"ב - מוחזקות בסין. אף אחד לא רוצה להיות תלוי בבנקאי בודד. יתרה מזו, היום סין מחזיקה קרוב ל-3 טריליון דולר ברזרבות, וזה מגדיל מאוד גם את ההשפעה של שינויים בשערי חליפין. אם יהיה פיחות גדול בשער הדולר, זה יפגע דווקא באלה שצברו דולרים בעבר. אלה מוקדי לחץ שדורשים טיפול".

- אתה לא חושש שחוסר האיזון הזה יחריף את המתחים בין הגושים?

"חלק גדול מהוויכוחים הם בין ממשלות שיש להן כל מיני אג'נדות. מאחורי הקלעים הסקטור העסקי מבין יותר ויותר שסין עבורו היא הזדמנות ולא איום. אם מסתכלים על המספרים, רואים שינוי דרמטי בדפוסי הסחר של ארה"ב ושל אירופה עם סין: אם בשנת 2000 היצוא לסין היווה רק 5% מסך הייצוא של אירופה, השנה הגיע השיעור הזה ל-20%. ארה"ב עלתה מ-3% ל-20% מסך היצוא האמריקני. הסקטור העסקי כבר רואה בסין הזדמנות גדולה".

יותר מדי פרות קדושות

בעיני פרנקל, הגירעונות והחוב העצום שצברה ארה"ב מכבידים מאוד על הכלכלה האמריקנית. הוא מוטרד מהמדיניות הכלכלית של ממשל אובמה, אשר לדבריו לא עושה מספיק כדי לקצץ ולא מנצל את המומנטום המיוחד שנוצר כדי לבצע רפורמות מבניות. גם לגבי מדיניות הפדרל רזרב, לרבות רכישת האג"ח הממשלתיות, המכונה "הקלה כמותית", יש לו השגות.

- הפדרל רזרב מנסה לעודד את הצמיחה באמצעות "הקלה כמותית". זה יעיל?

"המדיניות המוניטרית בעולם המפותח עדיין מרחיבה, כאשר שערי הריבית קרובים לאפס. התחמושת שנותרה לעושי המדיניות המוניטרית מועטה, לכן הם עוברים לטווחי פעולה לא קונבנציונליים. למרות שאני מבין את ההיגיון מאחורי הרצון הזה, אני לא מאמין שישנה בעיה של חוסר נזילות במערכת המוניטרית, אלא להפך. הסקטור העסקי מחזיק אמצעים נזילים, והם לא מופעלים בגלל חוסר ודאות. אילו היו יודעים איך המערכת הפיסקלית תאזן את עצמה, הסקטור העסקי והבנקאי היה יותר מוכן להשתמש בנזילות שברשותו לצורך השקעות".

- אז הבעיה האמיתית נמצאת בצד הפיסקלי - הגירעון והחוב?

"בהחלט. גם בגלל שבארה"ב, ובכל המדינות שהסתבכו, הבעיה הכי גדולה היום היא הגירעונות המאוד גדולים בתקציב, שלכאורה נועדו לעודד את הכלכלה. אבל כשאתה עושה את זה שנה אחרי שנה אחרי שנה, אתה צובר חוב. החוב הלאומי של כל המדינות המפותחות עלה בצורה דרמטית. זה נושא קשה, במיוחד כשהחוב מזנק בעת ובעונה אחת בכל מיני מדינות: בארה"ב, בבריטניה, באירופה, שלא לדבר על יפן.

"הנקודה הבעייתית השנייה היא שהאסטרטגיה הפיסקלית הייתה לאורך כל השנים של 'קונסולידציה תקציבית' (צמצום הגירעון והחוב - א.פ.). כאשר יש משבר כפי שהיה, ישנה הצדקה לשינוי זמני בדפוסי ההתנהגות ולמדיניות אנטי-מחזורית. הדגש היה על שינוי זמני. הבעיה היא שהשינוי קורה כבר שנתיים ואף שלוש, והשווקים כבר לא יודעים אם מדובר באיזשהו עיכוב או בשינוי בפרדיגמה ובאסטרטגיה. כדי שהשוק יקבל את התשובה, הוא צריך לקבל הבהרה מעושי המדיניות. בארה"ב לפחות, נכון להיום, לא הובהר איך הרשות הפיסקלית הולכת לסגור את הקופה בסוף החודש, וזה יוצר את אי הוודאות שדיברנו עליה".

- לדעתך, לא עושים מספיק מאמצים להפחית את הגירעון והחוב?

"הנשיא אובמה נשא נאום לאומה שבו הוא התייחס לנושא הפיסקלי ואמר שיש גירעון מאוד גדול וצריכים להתמודד איתו, ובעיקר הוא הציע לעשות הקפאה של חלק מההוצאות הפיסקליות. במובן מסוים זאת הייתה אכזבה, כי הוא יכול היה לומר הרבה יותר. כל מי שמסתכל על המספרים בארה"ב מבין שאם לא תהיה התייחסות לקיצוץ זה לא ילך, כי החלק של התקציב שעליו ניתן להפעיל שיקול דעת קטן מדי.

"הנשיא הקים ועדה דו-מפלגתית שיצאה עם הצעה דרמטית לטפל גם בתחום הזה. הייתה כאן הזדמנות לנשיא לבוא ולומר: 'אנחנו לוקחים את הנושא ברצינות ואנחנו הולכים לגעת בזה'. הוא יצר לעצמו בעיה מסוימת שהוא יצטרך לחזור אליה בעת טיפול יותר יסודי בתחום הפיסקלי. פשוט המערכת התרגלה לכך שיש פרות קדושות שלא נוגעים בהן. המצב היום הוא שהרפת הזאת מכילה הרבה מאוד ויותר מדי פרות. אז מטפלים בתרנגולות הקטנות - מזה לא תבוא הישועה".

וירוסים בלי חיסונים

על אף הצמיחה הנמוכה מאוד בארה"ב ובאירופה, פרנקל מציע לא לזלזל בהרמת הראש של האינפלציה. הוא מבקש להזהיר אותנו מתופעה אחרת: אפשרות לפיצוץ בועה בשווקים המתעוררים כבר בטווח הנראה לעין.

- גם האינפלציה הפכה לסיכון מהותי בשנת 2011?

"זה שונה מאוד בין מדינות. בסין האינפלציה קיימת, הם ערים לכך והם נוקטים במדיניות מרסנת ואנטי-אינפלציונית. אצלם הבעיה היא צמיחה מהירה, ולכן הם רוצים להאט את הכלכלה. בארה"ב עושי המדיניות מאמינים שהסיכונים האינפלציוניים מאוד נמוכים. הם ערים לעובדה שישנה הזרמה מוניטרית וגירעונות תקציבים גדולים מאוד, אבל כאשר אתה משוחח איתם הם אומרים: 'אנחנו לא דואגים בעתיד הקרוב הנראה לעין לסיכונים בתחום האינפלציה'. למרות שאני מבין את הגישה הזו, אני עדיין חושב שיש מקום להיות ערים לכך שהמדיניות הנוכחית עלולה לגרום ללחצים אינפלציוניים. אני רק מקווה שהפדרל רזרב יוכל להשתלט על הנושא. אגב, הבנק המרכזי האירופי יותר רגיש לנושא הזה, ושם בהחלט ערים לכך".

- אז עם כל כך הרבה סיכונים, גם אתה סבור שזו לא תקופה "לתת מכה", אלא יותר לשמור על ערך התיק?

"חלק גדול מהלקוחות קיבלו מכה מאוד גדולה בשוקי ההון. אבל עולם המשקיעים מורכב משתי קבוצות: אלה שיש להם זיכרון קצר ואלה שאין להם זיכרון. ברגע שתבוא ההתאוששות הבאה, המשקיעים יבואו ויגידו ליועצי ההשקעות שלהם: 'אנחנו גם רוצים להשתתף בחגיגה. תמצאו לנו השקעות עם תשואות יותר גבוהות'".

- אז ייתכן שבקרוב נראה את השורשים של המשבר הבא אי-שם ב-2025, עקב פיצוץ בועות בשווקים המתעוררים?

"אנחנו נראה פיצוץ של בועות לפני 2025. אני מאמין שתקופה של 14 שנים קדימה בלי דברים כאלו היא ארוכה ואופטימית למדי, ואסור לישון. סין בהחלט מועמדת לא קטנה לכך, כי גם שוק הנדל"ן וגם שוק הפיננסים שלה בעלי טמפרטורה גבוהה".

למי אסור לישון? גם לבנקים מרכזיים או רק לממשלות?

"יש שינוי בתפיסה של מה הוא תחום האחריות של בנק מרכזי. הייתה תקופה שבנק מרכזי דאג רק ליציבות מחירים. לאחרונה המנדט התרחב לתחום היציבות הפיננסית. משמעות הדבר, שבנק מרכזי נושא באחריות לזהות בועות בהתהוותן לפני שהן מתפוצצות. מה שלמדנו מהמשבר זה שכאשר מחכים להתפוצצות הבועה זה כבר מאוחר מדי. היום התובנה הזו חלחלה לרוב הבנקים המרכזיים. התובנה היא למנוע את המשבר של אתמול, אך לפעמים קורה שהמשבר החדש נוצר מווירוסים שבכלל לא מצאנו עבורם חיסונים".