דש: "החשש מדילול כבד מונע מטאואר לפרוץ קדימה"

יצרנית השבבים ממגדל העמק, טאואר , המנוהלת על ידי ראסל אלוונגר, סיכמה הבוקר (ב') את תוצאותיה לרבעון הרביעי ולשנת 2010 כולה עם רווח על בסיס GAAP, זה הרבעון השני ברציפות, של 1.3 מיליון דולר או 1 סנט למניה, זאת בהשוואה להפסד של 31 מיליון דולר או 16 סנט למניה ברבעון הרביעי של 2009. הרווח על בסיס non-GAAP הסתכם ב-35 מיליון דולר או 14 סנט למניה, עלייה של 140% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, ובהתאם לתחזיות המוקדמות של שלושה גופי מחקר בוול סטריט.

בדש ברוקראז' לא חיכו הרבה וזמן קצר לאחר פרסום הדוחות השיקו סיקור לטאואר בהמלצת "תשואת יתר" עם מחיר יעד של 1.8 דולר - פרמיה של כ-28% על מחיר השוק.

מנהל מחלקת המחקר בדש ברוקראז', ערן יעקובי, אומר כי החברה נמצאת כיום במצב הטוב בתולדותיה ברמה התפעולית-תחרותית וכן ברמת מבנה המאזן ומצבת החובות שלה. "נדמה שהבעיה העיקרית המונעת ממניית החברה לפרוץ קדימה, למרות הישגיה, היא החשש מדילול כבד בעתיד. אנו מתייחסים לתרחישים שונים בנושא הדילול העתידי ועדיין מוצאים כי בכל מקרה, מניית החברה מתומחרת בחסר".

במחיר היעד למניה, הפרמיה להמרה של אג"ח מסדרה 6, הנותנת תשואה דולרית של כ- 6.2%, יורדת לכ-8% ולכן גם אגרת חוב זו מהווה דרך מצוינת להשקיע בחברה, אומר יעקובי.

הנהלת טאואר-ג'אז מיישמת אסטרטגיה של העמקת הבידול לאור החיסרון לגודל. כך עברה החברה מייצור של 20% מוצרים ייחודיים במונחי הכנסות לייצור של 80% מוצרים ייחודיים בשנת 2009 . בתחילת שנת 2008 התמזגה טאואר עם ג'אז האמריקנית וניצלה את המשבר המאקרו- כלכלי להתרחבות והחדרת מוצרים ייחודיים נוספים בשווקים גיאוגרפים נוספים. התוצאה היא זכייה בכ-308 הזמנות תכנון בשנת 2009 ועוד חוזה ענק של מכירת ידע. שנת 2009 היתה שנת המיזוג המלאה של טאואר עם ג'אז.

אופק הצמיחה של החברה נראה יחסית ברור גם לשנים 2011 ו-2012

בשנת 2010 זכתה החברה בכמעט 450 הזמנות תכנון, כך שאופק הצמיחה של החברה נראה יחסית ברור גם לשנת 2011 ו-2012 . החברה ייצרה תזרים מפעילות שוטפת של כ- 121 מיליון דולר וכעת בקופת החברה כ-198 מיליון דולר ופניה לחיפוש רכישות תואמות ג'אז.

לגבי שנת 2011, יעקובי מעריך צמיחה של כ-12% לרמת הכנסות של כ-570 מיליון דולר. כמו כן צפוי המשך שיפור בשיעורי ה-EBITDA לרמה של כ-33.5% או כ-190 מיליון דולר. רכישה כמובן, תשנה את התמונה. החברה שמה לעצמה למטרה לצמוח שוב יותר מפי 2 מהצמיחה הממוצעת בתעשייה (לא הנחייה).

לגבי מצבת החובות של טאואר-ג'אז אומר יעקובי כי היא נראית כיום טוב יותר מאי פעם לאחר כל תהליכי המימון מחדש. לאחר ארגון המימון, החברה לא תשלם קרן לבנקים במשך 3 השנים הקרובות ויחסי הכיסוי הנוכחיים טובים מאד גם ביחס למקובל בתעשייה. המזומן בקופה יחד עם עוד קווי אשראי יאפשרו לחברה להגדיל תפוקה בשנה הקרובה במפעלים הקיימים ולנסות לבצע רכישה של מפעלים בדומה לעסקת ג'אז.

כתוצאה מחישוב המרת אגרות חוב למניות שבתוך הכסף, מימוש אופציות ושטרי הון, בדש מייחסים לחברה כמות של 585 מיליון מניות. עם זאת, במודל הערכת השווי בחר יעקובי להציג 2 תרחישים: מימוש חצי משטרי ההון - 585 מיליון מניות בדילול מלא, או מימוש של מלוא שטרי ההון - 785 מיליון מניות. מחיר היעד נגזר מהתרחיש הקיצוני של מימוש כל שטרי ההון במחירם המלא, כלומר כמעט 800 מיליון מניות לעומת כמות המניות הבסיסית כיום העומדת על כ-265 מיליון מניות בלבד.

לגבי התעשייה מציין יעקובי כי כמו הכלכלה העולמית, החלה תהליך התאוששות חסר תקדים לקראת סוף שנת 2009 הודות להרחבה המוניטארית של ממשלות העולם. מגמת ההתאוששות נמשכה לתוך שנת 2010 , אם כי בקצב נמוך יותר, כאשר שנת 2010 צפויה היתה להסתיים עם צמיחה של כמעט 30% בתעשייה. בשנת 2011 הקצב אמור לרדת למספר חד ספרתי. תת הענף אליו משתייכת טאואר- ג'אז צמח בכ-40% בשנת 2010 בהובלת היצרניות הטיוואניות המהוות כ-60% מסך הכנסות תת הענף בשנתיים האחרונות. גם בשנת 2011 צפוי תת ענף היצרנים העצמאיים לצמוח בקצב גבוה יותר מזה של הענף כולו וההערכות בתעשייה מצביעות על צמיחה של 7% עד 10% בתקופה זו.

בשורה התחתונה אומר יעקובי כי התעשייה נמצאת במצב סביר וביצועי החברה טובים הרבה יותר. כשל השוק בקשר למניה נובע בעיקר מנושא הדילול המוסבר בעבודה זו תחת הנחות מחמירות. לפיכך, תחת הנחות קצת פחות מחמירות, הפוטנציאל במניה אף עשוי לעמוד על כ-70% . משקיע החושש מסיכוני המניה, הנובעים בעיקר מתנודתיות הענף, יכול להיחשף לחברה באמצעות אג"ח 6 ולהבטיח תשואה דולרית של כ-6%.