"הבורסה בתל-אביב הופכת בעייתית לכניסת חברות קטנות"

רמות השיא אליהן הגיעה הבורסה במהלך השנה החולפת, הובילו להנחה כי 2010 תתגלה כשנה פורייה בשוק הנפקות האקוויטי בתל-אביב. אולם, בסיכומה של שנה זו התוצאות היו מאכזבות למדי: רק 17 חברות חדשות הצטרפו לבורסה, כשגייסו סכום כולל של 3.2 מיליארד שקל בלבד, כשני שלישים מכך (כ-2 מיליארד שקל) גייסה קבוצת עזריאלי לבדה.

עו"ד נועם שרון, שותף במשרד עוה"ד מיתר ליקוורניק גבע לשם ברנדווין, וראש מחלקת שוק ההון במשרד, מוטרד מיכולת הבורסה לשמש פלטפורמה לחברות הפחות גדולות. "בהדרגה, הבורסה הופכת למקום פעילות פחות אטרקטיבי ויותר בעייתי לכניסה לחברות הקטנות, ששוות עד 100 מיליון שקל", הוא אומר בראיון ל"גלובס". "יש כמות לא קטנה של חברות כאלה שהיו בטיפולנו ובטיפול משרדי עורכי דין אחרים, שניסו ונכשלו להיכנס לבורסה ב-2010, במיוחד ברבעון האחרון".

- אילו חברות כן מצליחות לגייס?

"החברות היחידות שהצליחו בכך השנה הן חברות גדולות, ובעיקר בתחום הנדל"ן. זה טוב שיש חברות מסוג זה בבורסה, אבל בורסה שבנויה רק על חברות כאלה - היא לא ראויה".

- למה יש בעיה לחברות קטנות להיקלט בבורסה?

"אחת הסיבות בעטיין נוצרה הבעיה היא השינוי בצד הקונים. פוטנציאל הרוכשים בהנפקות הקטנות הצטמצם, בעקבות תהליך הקונסולידציה שעברו בתי ההשקעות. רוב השחקנים בשוק מנהלים כיום עשרות מיליארדי שקלים, ולכן ירד להם התיאבון להיכנס לעסקה קטנה. מבחינתם, אין טעם להסתכל על הנפקה של 50 מיליון שקל.

"בנוסף, הפופולריות של ענף חיפושי הנפט והגז מסיטה לאפיק זה השקעות רבות של שחקנים לטווח קצר, שבעבר היו מעורבים בהנפקות".

לצד השינויים שמזהה שרון בתנאי השוק, יש לו גם ביקורת לא מועטה על הרגולציה שמכבידה על החברות הקטנות ומרתיעה אותן מלצאת להנפקה בבורסה. "הצרות של החברות הקטנות לא נגמרות בקשיים בהנפקה, קשה להן גם בתוך הבורסה", הוא אומר. "העלויות הנדרשות מהן כדי לפעול בבורסה יכולות להרוג אותן. אם חברה עם מוצר אחד או טכנולוגיה אחת צריכה להשקיע משאבים כדי לעמוד באכיפה מנהלית, בתקנות SOX, בדיווחים שוטפים ובנושאי ממשל תאגידי, זה יכול להעיק עליה ברמה שעשויה להשפיע על קיומה. ולא רק בגלל הכסף, גם בגלל הזמן".

- מה עמדת הרגולטורים בנושא?

"העתיד של חברות קטנות בבורסה לא נראה טוב, וזה מטריד. בשלב זה, נראה שהיחידות שמוטרדות מכך הן רונית הראל בן זאב (סמנכ"לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה, א.ל.) וחני שטרית (מנהלת יחידת ההנפקות בבורסה). צריך להבין שהדבר הזה משפיע על רלוונטיות הבורסה. לשחקנים הגדולים הבורסה היא אחת מכמה אלטרנטיבות, אבל התרחיש שליזם ישראלי טוב לא יהיה שוק-הון ליד הבית, זה יותר מפספוס".

- ומי אשם בכך?

"הבורסה לא מרחיקה מעצמה חברות בכוונה, אבל הרגולציה תופסת חלק יותר משמעותי בשיקולים בעד ונגד הנפקה. עוצמת השיקול הזה והמרכזיות שלו גדלו מאוד".

שרון מספר כי "אנחנו רואים אצל בעלי חברות שבאים אלינו לבחון הנפקה, כשמציגים להם את הגזר לעומת המקל - לחלק לא קטן מהם זה מוציא את החשק. ההשפעה של הרגולציה על עלות עסקים גדלה באופן דרמטי, ותגדל עוד השנה בגלל המשך תוכניות האכיפה".

"הרשות הלכה מהר מדי ורחוק מדי"

שרון, העומד כאמור בראש מחלקת שוק ההון במשרד מיתר ושות', ליווה עד היום יותר ממאה הנפקות לציבור. בין הלקוחות עימם עבד נציין את בנק הפועלים, בנק מזרח-טפחות, גזית גלוב, בזן ועוד. מבין הקשיים השונים עימם מתמודדות החברות המבקשות להנפיק, הוא מציין את האכיפה המנהלית| שנכנסה לאחרונה לתוקף כאיום מרכזי המרתיע חברות רבות מכניסה לבורסה.

- אתה לא חושב שרגולציה חיונית כדי ששוק ההון יתפקד כמו שצריך?

"באופן מסורתי, רשות ניירות ערך יכולה לבצע אכיפה באמצעות הליכים פליליים. הרעיון הבסיסי מאחורי זה הוא נכון, אבל הלכו שם מהר מדי ורחוק מדי עם האמצעים הנוספים שקיבלו לידיהם מעבר לקנסות, באמצעות האכיפה המנהלית.

"לשכלול של העיצומים הכספיים המוטלים על חברות יש הצדקה, אבל יש בעיה ביכולת הבלתי מוגבלת בהגדרה להורות על אמצעים לתיקון הליקויים, ולמשל האפשרות לשלול חופש עיסוק, לשלול כהונה בתפקידים בחברות ציבוריות ועוד.

ארגז הכלים שמקבלת הרשות הוא מאוד עוצמתי, ויש כאן פיתוי גדול לרגולטור להפוך להיות מנכ"ל-העל של שוק ההון. הסמכויות למתן הרחקה פרסונלית של אנשים מהזירה למשל רחבות, וכדאי שיהיו מופקדות בידיים מתונות ונבונות. מי שמשתמש בכלים האלה לא חושב שהוא עושה רע, אלא שהוא מגן על החלשים".

- אז לתפיסתך, כבר לא נראה הנפקות של חברות קטנות?

"זה עניין של זמן ושל אופנות. הרי ברור שאם מחר בבוקר תצא שותפות נפט להנפקה, היא תהיה להיט, ולא יהיו לה בעיות למרות שהיא קטנה. ואם נראה שתי חברות ביומד נרכשות בסכום עתק, או מוכרות תרופה במאות מיליונים, זה יחזיר לביומד את הברק שהיה לו.

"למרות שהשוק מבוסס על חברות ת"א 25, עדיין רוב החברות בבורסה הן קטנות. יש לזה גם משמעות ערכית - לא יכול להיות ששוק הון במדינה שלנו לא יהיה מגרש משחקים שבו יזם יכול לבוא עם רעיון ראוי ולגייס כסף".