בין תשואה וסיכון

לאחר מהלך עליות מרשים בשנתיים האחרונות באפיק האג"ח הקונצרניות, השנה הנוכחית תהיה מאתגרת יותר עבור המשקיעים. התשואות לפדיון בשוק הקונצרני מצויות בשפל היסטורי מול האג''ח הממשלתיות, בשל הריבית הנמוכה במשק.

לפיכך, בחירת אג''ח קונצרנית קשה יותר וצריכה להיות הרבה יותר סלקטיבית. כיום, גופים מוסדיים נדרשים לערוך עבודת מחקר מעמיקה לכל אג''ח קונצרנית בטרם רכישתה בשוק הראשוני או המשני, עקב החלת מסקנות ועדת חודק. אלו עדיין לא חלות על קרנות הנאמנות, אך ייתכן שבעתיד גם הן תחויבנה לעמוד בהן.

מהי הדרך הנכונה לאתר איגרות חוב של פירמות שראויות להשקעה? ישנם פרמטרים רבים לבחון ולקחת בחשבון, ובהם: מצבה הפיננסי של החברה, הענף בו היא פועלת, דירוג החברה, איכות הנהלתה, מצבה של חברת האם (אם ישנה) ועוד. ואולם, בשורה התחתונה מעניינת את המשקיע יכולת החזר החוב של החברה, וזו מורכבת מכמה אלמנטים.

יכולת החזר החוב מהפעילות השוטפת: חברות הנהנות מתזרים מזומנים מפעילות שוטפת ורווח נקי גבוה מאוד, יכולות, אם הן רוצות, לשרת את חובן תוך פרק זמן קצר ביותר, במידה שהן לא מחלקות דיבידנד. דוגמה אופיינית היא חברת בזק, שלה חוב פיננסי נטו של 4.2 מיליארד שקל מול רווח נקי שנתי של יותר מ-2 מיליארד שקל. החברה מציגה רמת מינוף נמוכה מאוד, כך שלו רצתה, הייתה יכולה לסלק תוך כשנתיים את כלל חובותיה.

מנגד, כיוון שהחברה מושכת את כל רווחיה כדיבידנד, יחס החוב לרווח ולתזרים נשאר פחות או יותר באותה רמה לאורך השנים. חברות כמו בזק נהנות בצדק ממרווח אג''ח נמוך במיוחד מול אג''ח ממשלתיות.

גובה המנוף ורוחב הגב הכלכלי

בחינת התאמה על ציר הזמן בין תזרים ההכנסות לתזרים ההוצאות: ישנן חברות רבות (בעיקר בנדל''ן) שהחוב שלהן הוא יחסית קצר מועד, אך מנגד יש להן תזרים שוטף (NOI) לטווח ארוך מפעילות השכרה של נכסים. חברות אלו צריכות לגלגל את חובותיהן מדי מספר שנים על מנת שלא להיקלע לבעיית תזרים. לכן, יש לבחון את רמת המינוף (LTV) שלהן, ואף לערוך מבחני קיצון לתקופות מיתון, ובדרך זו לבדוק את יכולתן להחזיר את החוב. חברות עם רמת LTV יחסית נמוכה ויכולת מחזור חוב גבוהה, אמורות להיסחר במרווחים נמוכים מאלו של חברות המתאפיינות ברמות מינוף גבוהות.

לצורך הדוגמה, ננתח בקצרה את יכולת החזר החוב של חברת אמות מקבוצת אלוני חץ, שהינה אחת מחברות הנדל''ן המניב הגדולות והמובילות בישראל.

מהטבלה המצורפת עולה כי אמות תצליח לשרת את חובה ללא כל בעיה עד סוף השנה הנוכחית, תוך המשך תשלומי דיבידנד כסדרם לחברת האם. מעבר לכך, כיוון שלחברה מסגרות אשראי בלתי מנוצלות בבנקים, נכסי נדל''ן איכותיים ונגישות לגיוס כספים בשוקי ההון ובמערכת הבנקאית, עולה הסבירות ליכולת גבוהה של מחזור חובות החברה גם בשנים הקרובות.

יכולת ה-Recovery של החברה: כלומר, כמה זמן יקח לה לעמוד על הרגליים אם "תקבל מכה". כנושים של חברה, עלינו לדעת מה שווי הנכסים שמצויים בידה למקרה שתיקלע לקשיים ולא תהיה מסוגלת להחזיר חובות, וכמה מהם ניתן יהיה לממש לטובת מחזיקי האג''ח. בדרך זו נדע כמה אגורות נוכל לקבל מתוך כל איגרת שהונפקה ב-100 אגורות.

במידה שנכסי החברה משועבדים רק לבנקים למשל, על המשקיע לדעת בטרם השקעתו בחברה שיכולת ה-Recovery מאוד נמוכה. נזכיר מהתקופה האחרונה את חברת התכוף שמתקשה לשלם את חובותיה. הסדר חוב, אם יבוצע, עשוי להעניק עדיפות לנושים המובטחים, שהם שני בנקים, בעוד שבעלי האג"ח כנראה יזכו לחלק משני.

מידת הבטיחות של הביטחונות

קיומם של שעבודים והתניות פיננסיות כלפי בעלי האג"ח: חשוב לבדוק אם במקרה שהחברה לא תשרת את החוב, מחזיק האג''ח מגובה דרך הנכס שהוא יכול לממש אם השעבוד הינו ישיר על נכס ספציפי, כגון נכס נדל''ן. בחלק מהמקרים, חברות מעניקות שעבוד שלילי למחזיקי האג''ח, מה שמונע מהן להעניק לגוף אחר שעבוד ללא הסכמת בעלי האג"ח. שעבוד זה אמנם אינו משאיר נכס בידי המלווה במקרה של חדלות פירעון, אך מבטיח שלא יהיו נושים "שותפים" עם יתרון על בעל האג"ח.

בשנים הקרובות, לנוכח יישום מסקנות חודק, נושא השעבודים וההתניות הפיננסיות יהפוך לדבר שבשגרה, וחברות שירצו לגייס חוב בשוק ההון ייאלצו לספקם למשקיעי האג"ח. דוגמאות לכך קיבלנו בהנפקות האחרונות של חברות הליסינג אלבר ושלמה רכב, אשר סיפקו שעבודים בגובה החוב, הן על כלי הרכב והן על התזרים מהליסינג, לטובת בעלי האג"ח.

לאחר שבחנו את יכולת ההחזר של החברה, עלינו לחזור להערכת המאקרו שלנו ולבחור מבין סדרות האג"ח שהנפיקה את האפיק אליו נרצה להיחשף: צמוד, שקלי, מט"ח, ריבית קבועה או ריבית משתנה.

בשורה התחתונה, האלמנט המרכזי בהחלטת ההשקעה הוא התשואה לפדיון אל מול רמת הסיכון של החברה. בעוד שהתשואה לפדיון נתונה לנו, את סיכון החברה נבחן בשקלול הפרמטרים העיקריים שלעיל.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. גיא מני, שכתב גם הוא את המאמר, הוא מנהל השקעות בקרנות הנאמנות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.