המשקיעים במניות חברות הזיקוק הישראליות בארה"ב, אלון USA מקבוצת אלון שבשליטת דודי ויסמן, ודלק US מקבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה, לא רוו נחת בשנתיים האחרונות. אחרי רווחים של מאות מיליוני דולרים שרשמו השתיים בשנים 2005-2007, הגיעה שנת 2008, שבה למרות נסיקת מחירי הנפט עד לשיא של 147 דולר לחבית, מרווח הזיקוק דווקא נשחק (זאת כיוון שהוא נקבע בעיקר על ידי ביקוש ריאלי, ולא על ידי המחירים בשוק הסחורות).
בנוסף למיתון שהגיע עם פרוץ המשבר באותה שנה, נקלעה תעשיית הזיקוק בארה"ב למצב של עודף כושר ייצור ומלאים, שלווה גם בצמצום היקף הייצור התעשייתי. השילוב של כל הגורמים הללו יחד היכה בחוזקה בבתי הזיקוק, שרשמו הפסדים גבוהים. ומכיוון שבתי הזיקוק מושפעים ממצב הכלכלה הריאלית, מניותיהן של חברות הזיקוק גם לא היו שותפות בהמשך לראלי בשוקי המניות בשנים 2009-2010.
ניצני התאוששות במניות הענף החלו רק באוקטובר האחרון, אולם חברות הזיקוק הישראליות לא היו שותפות להתאוששות הזו, והן המשיכו לדשדש תחת תחזיות אנליסטים שצפו כי הן ימשיכו להפסיד גם ב-2011.
אלא שבחודשיים האחרונים משהו השתנה. השיפור בכלכלה האמריקנית יחד עם הגדלת הצריכה והייצור התעשייתי, העלו על הרדאר של המשקיעים בוול סטריט את מניותיהן של שתי החברות הישראליות. מניית דלק US נסקה בתקופה זו בכ-55%, כאשר מניית אלון USA, הממונפת יותר, הכפילה באותה תקופה את ערכה.
האם מדובר בפרץ רגעי של התלהבות משתי המניות החבוטות, או שההתאוששות במשק האמריקני מהווה יריית פתיחה למה שעתיד להיות חזרה לתור הזהב של חברות הזיקוק בכלל, ושל צמד המזקקות הישראליות בפרט?
זיקוק נפט הוא תהליך מורכב ויקר. נפט גולמי מכיל בתוכו מספר רב של מרכיבים שכל אחד מהם משמש לצורך אחר, כשתהליך הזיקוק מפריד ביניהם. שימושי הנפט העיקריים הם דלק למכוניות, דלק סילוני, דיזל ותזקיקים לתעשייה, שכולם מופקים מנפט גולמי.
יחד עם זאת, לא כל בית זיקוק יכול לזקק באותה יעילות את סוגי הרכיבים השונים. ככל שלרשות בית הזיקוק עומדים מתקנים מתקדמים יותר, כך הוא מסוגל לייצר תזקיקים רבים יותר מכל חבית נפט גולמי שמגיעה אליו.
מבחינה פיננסית, בתי הזיקוק תלויים במחיר שבו הם רוכשים נפט גולמי ובמחיר שבו הם מוכרים את התזקיקים שהם מייצרים. ההפרש בין השניים הוא למעשה הרווח של בתי הזיקוק, או בשפה המקצועית - "מרווח הזיקוק". בארה"ב ישנם מספר גדול של מרווחי זיקוק, בהתאם לסוג הדלקים שמייצרים בתי הזיקוק, ומיקומם הגיאוגרפי. התנודתיות הרבה של מחירי הנפט, לצד השינוי בביקושים הריאליים, מקשים על חברות המפעילות בתי זיקוק בלבד, ללא פעילות הפקה (Upstream), להציג רווחיות יציבה. לכן מדובר בתעשייה תנודתית מאוד.
לכך צריך להוסיף משתנה נוסף שמשפיע על התעשייה: מזג האוויר. חלק גדול מבתי הזיקוק בארה"ב ממוקמים באזור מפרץ מקסיקו, המועד לפגיעת הוריקנים. בשל חשש לפגיעה במתקנים, כאשר סופה מתקרבת אל האזור, בתי הזיקוק מושבתים, מה שפוגע ברווחיות החברות המפעילות אותם, וכך שיעור הניצולת של כלל התעשייה יורד.
מי שמרוויח מההפקר במקרים אלה הן חברות המפעילות בתי זיקוק בתוך היבשת. בתקופה זו, כאשר נוצר מחסור בדלקים, בתי הזיקוק שנשארים פעילים נהנים ממרווח זיקוק גבוה במיוחד, כך שבימים ספורים הם יכולים לרשום רווח של חודשים ארוכים. כך, לדוגמה, רשמה דלק US רווח של עשרות מיליוני דולרים בתקופה קצרה בקיץ 2008, כאשר סופת ההוריקן אייק השביתה כ-13 בתי זיקוק בטקסס, האחראים על חמישית מתפוקת זיקוק הנפט בארה"ב.
אלון מתמנפת ורוכשת
אלון USA הוקמה ב-2000, כאשר דודי ויסמן, המכהן היום כיו"ר פעיל של החברה, ניצל הזדמנות בעקבות המיזוג בין ענקי האנרגיה Total ו-Fina. החברה הממוזגת קיבלה החלטה אסטרטגית להתמקד בארה"ב בתחומי הכימיה והפטרוכימיה, והעמידה למכירה את נכסי האנרגיה שהיו ל-Fina בארה"ב. אלה כללו את בית הזיקוק ביג ספרינג שהוקם ב-1929, מערכת צינורות להובלת תזקיקים, ורשת של מתחמי תדלוק וחנויות נוחות.
ויסמן הצליח לזכות במכרז שערכה Fina תוך שהוא מגייס לחברה החדשה את מנכ"ל בית הזיקוק, ג'ף מוריס, שאף השקיע באלון מכספו והפך לבעל מניות בה. כך יצאה הפעילות של החברה לדרך.
רכישת בית הזיקוק בביג-ספרינג, שהתבררה כמוצלחת במיוחד, עוררה תיאבון אצל ויסמן, ובשנים הבאות רכשה אלון מקבצים של מאות תחנות תדלוק וחנויות נוחות, תוך שהיא רוכשת את הרישיון להקים חנויות במותג 7-Eleven במדינות דרום-מערב ארה"ב. בקיץ 2005 גייסה אלון 187 מיליון דולר בהנפקת מניות, והפכה לחברה הראשונה בענף שיוצאת להנפקה כשברשותה בית זיקוק אחד בלבד.
הכסף שגיוס, הוביל לרכישות ממונפות של שני בתי זיקוק: הראשון, בקליפורניה, נרכש ב-2006 תמורת 314 מיליון דולר, והשני, בית הזיקוק בקרוץ ספרינגס שבטקסס, נרכש מידי ואלרו תמורת כ-510 מיליון דולר, כולל המלאי.
בענף הזיקוק לא מקובל לבצע גידורים. גידור אמנם מגביל את ה"דאונסייד" (ההפסד), אבל הוא פוגע ב"אפסייד" (הרווח), והמשקיעים, שיודעים שמדובר בתעשייה מחזורית ותנודתית, מוכנים לקחת סיכון אבל דורשים תמורתו החזר גבוה. במקרה של רכישת קרוץ ספרינגס, היות שהמלאי נרכש כנגד חוב, ביצעה אלון גידור למחירו, וכך, כשמחיר הנפט ירד בחדות במהלך הרבעון הרביעי של 2008, רשמה אלון רווח של קרוב ל-150 מיליון דולר. מיד לאחר הרכישה פרץ משבר האשראי, והמיתון במשק האמריקני הגיע לשיאו, ואלוןUSA מצאה את עצמה כחברת הזיקוק הממונפת ביותר מבין כל חברות הזיקוק בארה"ב.
בתקופות הגאות, בתי הזיקוק של אלון יצרו ערך רב, ובשנים 2005-2008 הציגה אלון רווח מצטבר של קרוב ל-400 מיליון דולר. אך עם פרוץ המשבר הפך המינוף למשקולת, ובשנתיים האחרונות הפסידה אלון, ועל מנת להמשך ולהפעיל את בתי הזיקוק היא נאלצה לגייס בשלהי 2009 אג"ח בריבית של כ-15%, כאשר בתשעת החודשים הראשונים של 2010, רק הוצאות הריבית של החברה הסתכמו בכ-72.5 מיליון דולר.
כל זה לא מנע מהחברה לקנות אשתקד את בית הזיקוק בבייקרספילד שבקליפורניה, במחיר של כ-30 מיליון דולר מידי כונס נכסים, לאחר שהחברה שהפעילה אותו נקלעה לקשיים פיננסים. דלק מצליחה להתרחב עד לפני ארבע שנים, בטרם נמצאו תגליות הגז הגדולות בחופי הים התיכון, המשקיעים והאנליסטים שרצו לחזות את הכיוון שאליו תנוע מניית קבוצת דלק, הסתכלו אל מעבר לים, לפעילות דלק US ולמנייתה.
החברה, שדלק השקיעה בהקמתה בשנת 2001 סכום של 40 מיליון דולר (שהתקבלו מאז חזרה כדיבידנדים), הונפקה בבורסת ניו-יורק בשנת 2006 לפי שווי של 630 מיליון דולר. בשנה שלאחר מכן המשיכה המניה לטפס עד שהחברה הגיעה לשווי שיא של כ-1.6 מיליארד דולר בקיץ 2007, ובאותה תקופה היא היוותה כמעט כשליש מהשווי הכולל של קבוצת דלק. בית הזיקוק של דלק בטיילר נרכש ב-2005 במחיר נמוך של 16 מיליון דולר (לא כולל מלאי), והוא נחשב לאחד מבתי הזיקוק המזהמים ביותר בארה"ב. הכסף שגויס בהנפקה נועד בין היתר לרכישת ציוד ומתקנים חדשים עבורו. בסך הכל, מאז שנרכש, השקיעה דלק בשיפוצו ובשדרוגו של בית הזיקוק יותר מ-300 מיליון דולר, וכיום הוא נחשב לבית זיקוק בעל רמת מורכבות גבוהה, קרי כזה המסוגל להפיק מגוון תזקיקים מכל חבית נפט.
בנובמבר 2008 אירע פיצוץ בבית הזיקוק שבו נפגעו גם מספר עובדים, וכתוצאה ממנו הוא הושבת לתקופה של כחצי שנה. במהלך תקופה זו שיפצה דלק את בית הזיקוק, מה שהגדיל במעט את היקף כושר הזיקוק שלו. במהלך השנתיים שאחרי הפיצוץ, קיבלה דלק מחברות הביטוח פיצוי בהיקף של כ-145 מיליון דולר.
דווקא לא מאושרים מההתאוששות
העלייה האחרונה במרווחי הזיקוק ובמניות דלק ואלון אולי החזירה את הצבע לפנים של המשקיעים, אבל לא כולם בהכרח מרוצים מהמצב. אין זה סוד שדלק US מנסה להתרחב, ולרכוש בית זיקוק נוסף, ולצורך כך אף העמידה לה קבוצת דלק, בספטמבר 2009, מימון בהיקף של 65 מיליון דולר.
בשנתיים האחרונות ניהלה החברה משא ומתן מתקדם לרכישת בית זיקוק באוקלהומה, וכן לרכישת בית זיקוק במונטריאול שהיה שייך לחברת Shell, אולם בסופו של דבר אף אחת מהעסקאות הללו לא יצאה אל הפועל.
העלייה האחרונה במרווחי הזיקוק עשויה לפגוע בתוכניות של דלק US לרכוש בית זיקוק נוסף, או לגרום לכך שעסקה כזו תעלה הרבה יותר מאשר לפני מספר חודשים. את בית הזיקוק בטיילר קנתה דלק בתקופה בה תחום הזיקוק לא היה חם, והמרווחים בו היו ברמה נמוכה של כ-6 דולר לחבית, מה שהביא למחיר הרכישה הנמוך.
גם באלון USA יש בעל מניות שאינו מרוצה מהתאוששותו של השוק באחרונה. זוהי קרן פימי של ישי דוידי, שהשקיעה כ-5 מיליון דולר באלון USA באוקטובר האחרון, כחלק מהנפקת מניות הבכורה שביצעה אלון, ושאת עיקרה, בהיקף של כ-35 מיליון דולר, ביצעה קבוצת אלון בעצמה.
חודשיים לאחר המהלך החלו פימי ואלון לנהל משא ומתן להשקעה של כ-60 מיליון דולר באלון Brand, חברת הבת שבה מרוכזת פעילות שיווק הדלקים וחנויות הנוחות של אלון USA. מדובר בעסקת מזנין שכוללת הלוואה ואופציות הניתנות להמרה למניות, הן במניות חברת הבת הפרטית, והן באלון USA הציבורית.
מניית אלון USA, שהכפילה את עצמה בשבועות האחרונים, אמנם הביאה לכך שפימי רשמה תשואה נאה על השקעה שביצעה באוקטובר, אולם החלק הארי של ההשקעה עשוי להתבצע כעת לפי שווי גבוה בהרבה, בהתאם למחיר השוק הנוכחי. באשר לחברה הבת, אלון Brand, פעילות שיווק הדלקים וחנויות הנוחות של אלון USA המשיכה להשתפר בשנים האחרונות, ובשנה האחרונה היא אף רשמה את הרווח תפעולי הגבוה בתולדותיה. לא מן הנמנע, כי לאחר שיוגשו הדוחות השנתיים של 2010, תוציא אלון USA לפועל את תשקיף המדף אותו הגישה כבר בסוף שנת 2008, להנפקת החברה הבת וגיוס של 100 מיליון דולר.
אלון ודלק: שתי שחקניות קטנות בשוק של ענקים
בארה"ב פועלות היום כעשר חברות זיקוק עצמאיות, אשר קונות נפט מגופים המפיקים אותו (מה שמוגדר כפעילות Upstream). החברות מזקקות את הנפט, ומשווקות אותו לחברות דלק ולחברות שעשות בו שימושים תעשייתיים שונים במגוון תחומים.
לצד החברות הללו ישנן חברות אנרגיה נוספות, כגון Marathon Oil (סימול: MRO), אשר מלבד פעילות הזיקוק הן גם שחקן בינלאומי בתחום חיפושי הנפט והאקספלורציה.
ואלרו נחשבת לחברה הגדולה בקרב חברות הזיקוק העצמאיות, ונכון לסוף שנת 2010 היא הפעילה כ-14 בתי זיקוק בעלי כושר זיקוק כולל של 2.56 מיליון חביות ליום, ונסחרה לפי שווי של 16.7 מיליארד דולר. Marathon Oil נחשבת אף היא לשחקן גדול בענף, כאשר כושר הייצור של ששת בתי הזיקוק שלה עומד על 1.19 מיליון חביות ליום.
מבין המזקקות הגדולות ניתן למצוא גם את חברת Sunoco (סימול: SUN) ו-Tesoro (סימול: TSO), שהן בעלות כושר זיקוק של כ-665 אלף חביות ליום, ונסחרות לפי שווי של 3.3 ו-3.5 מיליארד דולר, בהתאמה.
החברות הישראליות הפועלות בתחום הזיקוק בארה"ב נחשבות לקטנות: כושר הייצור המקסימלי של חמשת בתי הזיקוק של אלון מסתכם היום בכ-243 אלף חביות ליום, והיא נחשבת לממונפת ביותר מבין חברות הזיקוק בארה"ב.
חברות בעלות כושר זיקוק דומה הן Holly (סימול: HOC) ו-Westren Refineries (סימול: WNR), הנסחרות לפי שווי של 3 ו-1.5 מיליארד דולר, בהתאמה. רמה אחת מתחתיהן ניתן למצוא את Frontier (סימול: FTO), המפעילה שני בתי זיקוק במדינות וויומינג וקנזס, שהם בעלי כושר ייצור כולל של 187 אלף חביות ליום, וכן את חברת CVR Energy (סימול: CVI), המפעילה בית זיקוק בטקסס המסוגל לזקק 115 אלף חביות ליום.
דלק US, המחזיקה אף היא בבית זיקוק יחיד, היא השחקן הקטן ביותר בתחום, ובית הזיקוק שלה בטיילר, טקסס, הוא בעל כושר זיקוק של 60 אלף חביות. מצד שני, דלק היא החברה בעלת המינוף הנמוך ביותר מבין חברות הזיקוק העצמאיות בארה"ב.
הפתיעו את האנליסטים
רוב בתי ההשקעות המכסים את תחום הזיקוק בארה"ב, נשארו פסימיים לגבי הענף עד לאחרונה. הראשון שהעריך כי בתחום עומד לחול מפנה היה דוישטה בנק. בסקירה מחודש אוקטובר, שנשאה את הכותרת "תור הזהב (Diamond Age) של ענף הזיקוק", העלה בית ההשקעות את ההמלצה לסקטור, תוך שהוא מציין כי ההתאוששות הכלכלית וחידוש הצמיחה תגדיל את מרווחי הזיקוק.
בחודשים האחרונים נראה היה שהתחזית של דויטשה בנק מתגשמת: בביקוש לדלקים חלה עלייה, וזאת במקביל לכך שהייצור התעשייתי, שהוא בעל קולרציה גבוהה מאוד עם היקף הביקוש לדיזל, התרחב אף הוא. גם מזג האוויר תרם את חלקו: הקרה שתקפה חלקים בארה"ב, הביאה לכך שחלק מבתי הזיקוק לא יכלו לייצר במלוא התפוקה שלהם, ומרווחי הזיקוק, שנעו בתקופת השפל האחרונה בין 6 ל-9 דולר לחבית, טיפסו והגיעו לטווח של 15-20 דולר לחבית.
בולטת במיוחד העלייה במרווח הזיקוק של תזקיקי הדיזל. מרווחים אלה משמעותיים במיוחד עבור חברת אלון USA, שכן היא אינה תלויה בהיקף תצרוכת הדלקים של כלי רכב פרטיים, אלא באספקת דיזל למשאיות, רכבות, מטוסים ואוניות.
העלייה במרווחים תורגמה לזינוק במחירי המניות בתחום, שסבל עד לאחרונה מהערכת חסר בוול-סטריט. מניות חברות הזיקוק רשמו תוך חודשים ספורים עליות שערים, שבחלק מהמקרים היו תלת ספרתיות. גם דויטשה בנק, שכאמור העריך כי מניות חברות הזיקוק עומדות בפני עליות שערים, לא הצליח לחזות נכון את עוצמת ההתאוששות בענף. כך, לדוגמה, מניית Westren Refineries (סימול: WNR), שזכתה ממנו בחודש שעבר להמלצת "החזק" עם מחיר יעד של 10.9 דולר למניה - בדומה למחירה בשוק באותו זמן - נסקה מאז בכ-60% נוספים, והגיעה למחיר של 16.94 דולר למניה, כאשר היא משלימה עלייה של 300% בחצי השנה האחרונה.
לא כולם אופטימיים
גם בהערכות שנוגעות לצמד הישראליות הפועלות בענף נרשמו פספוסים: בקרדיט סוויס העריכו בחודש שעבר כי ההפסד שתרשום דלק US ברבעון הרביעי יהיה גדול יותר מהערכתם הקודמת, והותירו את המלצתם על "תשואת חסר", עם מחיר יעד של 8.25 דולר למניה. מאז ההמלצה, זינקה מניית דלק US בכ-55%, ואת יום המסחר האחרון בוול-סטרייט היא סגרה במחיר של 10.65 דולר למניה.
ובכל זאת, לא כולם אופטימיים. במחלקת המחקר של ברקליס כתבו לפני מספר ימים כי "אנחנו לא משוכנעים שהביצועים החזקים של הסקטור בחודשים האחרונים מאותתים על תחילתו של תור הזהב בתחום הזיקוק, וחושבים שהאפסייד הוא מוגבל".
בברקליס מנמקים את המלצתם בכך ש"על מנת לשמר את המרווחים, הביקוש העולמי לדלקים יצטרך לעלות ב-2.25% לשנה לפחות, גבוה יותר מהממוצע ההיסטורי שעומד על 1.5%". בינתיים, בכל מקרה, עברו מחירי השוק של חברות הזיקוק הישראליות את מחירי היעד של ברקליס בעשרות אחוזים.
דלק US ואלון USA יפרסמו את תוצאות הרבעון הרביעי ושנת 2010 כולה, ב-9 וב-10 למארס, בהתאמה. מבחינת המשקיעים, ההפסדים אותם הן צפויות להציג בדוחות חשובים כשלג דאשתקד. הם ינסו להעריך לאן הולך שוק הזיקוק בכלל, והשתיים בפרט, ב-2011.
כתבות
ני"ע
