שווה השקעה? חברת ציוד חומרי לימוד שמתאוששת

חברת School Specialty (סימול: SCHS) היא ספקית ציוד וחומרי לימוד מהגדולות בארה"ב. אם מתייחסים לחברה הזו כמכלול, ולא מפרידים את חטיבותיה, הרי שהיא הגדולה ביותר בתחומה.

החברה מוכרת לענף שנקרא PreK12, מערכת החינוך הכללית בארה"ב מהגיל הרך ועד תיכון. הכנסות העסק הממוצעות עומדות על 900 מיליון דולר בשנה, ומגיעות בעיקר משתי חטיבות שונות: הראשונה, מוצרים משלימים למורים, קרי חומרי הדרכה, ציוד משרדי, מוצרים מתכלים וריהוט. החטיבה אחראית על כ-70% מהכנסות החברה, ושולי הרווח התפעולי נעים סביב 10%.

החטיבה השנייה עוסקת בפיתוח ושיווק חומרי לימוד, ספרים, תוכנות מחשב ועוד. החטיבה אחראית לכ-30% הנותרים מסך הכנסות, ושולי הרווח התפעולי גבוהים יותר ועומדים על 18%.

הכנסות החברה בעשור האחרון גדלות בקצב מתון של 6.8%, והגיעו בשיא לכ-1.078 מיליארד דולר. בצל המשבר הציגה החברה ירידה בהכנסות בשנתיים וחצי האחרונות, שמשפיעה בין היתר על התמחור הנוכחי שלה. נכון לדיווח השנתי האחרון, הכנסותיה השנתיות עומדות על 896 מיליון דולר, והן צפויות לרדת עם פרסום תוצאות הרבעון הבא. בנקודה זו מתברר הפספוס של מנכ"ל החברה, שלא צפה ירידה חדה שכזו בהכנסות, והעריך שהמשבר הנוכחי יחלוף במהרה.

לחברה תזרים מזומנים שוטף יציב וצומח (למעט שנות מיתון): התזרים השנתי הממוצע נע סביב 70-100 מיליון דולר; והתזרים הנקי בניכוי הטבות מס נע בין 50-60 מיליון דולר בשנה. הדבר מעניק לחברה מכפיל 5 - נמוך ביחס לשווי השוק שלה, העומד על 289 מיליון דולר. הסיבה לתזרים הגבוה, היא שהעסק הזה לא דורש הוצאות קבועות על ציוד. זאת מאחר שהיא מייצרת הכול אצל גורם שלישי, ולא צריכה להשקיע בחידוש ציוד ורכישתו.

החברה נכנסה למשבר גדול מאוד כשהיא ממונפת. נכון ל-2009 היו לה 2 סוגי חוב: חוב להמרה וחוב אשראי בנקאי בסך של 260 מיליון בשנה, והתחייבויות אשראי של כ-200 מיליון דולר. בנקודה זו לקח המנכ"ל את המושכות לידיים.

תצליח להתאושש?

באמצעות המזומן הנקי שאגרה, החזירה School Specialty חלק משמעותי מהחוב, וחידשה את קו האשראי ל-300 מיליון דולר - היא תוכל להשתמש ב-125 מיליון דולר ממנו להקטנת החוב להמרה. הדבר משאיר את החברה עם 100 מיליון דולר חוב להמרה. הוצאות המימון של החברה צפויות לנוע בין 13-16 מיליון דולר בשנה - מחצית מהשנה הנוכחית.

School Specialty היא רוכשת מניות סדרתית. ב-5 השנים האחרונות היא רכשה כ-25% מסך מניותיה - מה שתרם לכל בעל מניות בחברה. לפי התוכנית הקיימת היא צפויה להמשיך לרכוש עוד מניות.

בשורה התחתונה: שלושת הרבעונים של 2011 נראים בינתיים די מזעזע, ולכן השוק "מדיר את רגליו מבית הספר". כמעט כל החזר החוב וכל התזרים החופשי ב-3 הרבעונים הללו מגיע מהחזר מיסים כתוצאה ממחיקת מוניטין. מדובר בחברה מובילה שנכנסה למשבר קשה, בתוספת חוב גדול, ונראה שהיא מצליחה לצאת ממנו לאט ובהדרגה. להערכתי, היא מסוגלת להוריד את החוב בכ-15 מיליון בשנה כרגע, ללא תרומה של החזרי מס.

ניצני התאוששות בפתח, ובעשרת הרבעונים האחרונים נראית האטה משמעותית והידרדרות במכירות. להערכתי, נראה כבר השנה את התחתית, וסביר שנחזור לצמיחה ב-2012. מאידך, החברה מאוד מסוכנת לאור גודלה.

הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל, ואינו בעל רישיון לייעוץ השקעות או ניהול תיקים. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה בשוק ההון. הקרן או מתי עשויים להחזיק בני"ע המוזכרים בטור

mati@valueoak.com