מתי המכפילים מדליקים נורה אדומה בהשקעה במניות?

מכפילים הם כלי שכיח לקבלת החלטת השקעה על בסיס פונדמנטלי. המכפיל מורכב מנתונים שנלקחים מהדוחות הכספיים, ואלו מכילים לעתים אירועים חד-פעמיים שלא מייצגים נאמנה את מצב החברה. כך, עלול להיווצר מצב שבו ייראו מניות כזולות או כיקרות ביחס לשווי השוק שבו הן נסחרות, וביחס לענף שבו הן מתחרות.

אז מה אמור להדליק אצלנו נורה אדומה? במקרה שלחברה יש רמות מכפילים המשקפות לה מחיר זול בצורה משמעותית - יש לבדוק לעומק את הדוחות כדי לראות האם מדובר בעיוות שוק או בבעיות אמיתיות בחברה. לא פעם מדובר בבעיות שכבר בדיווח שאחרי עלולות להפוך את המכפילים לכאלו של חברה יקרה מדי להשקעה.

הנקודה המטרידה: בתזרים המזומנים

גיברלטר תעשיות האמריקנית (Gibraltar Industries, סימול: ROCK) מהווה דוגמה לחברה, שמצד אחד עומדת בדרישות חשובות להשקעת ערך - כמו תזרים מזומנים נקי גבוה ועסק טוב ופשוט להבנה - אך בפועל התמונה שונה.

הכנסות החברה ירדו בכ-50% בין 2008 ל-2009, בשל מתאם חיובי עם הידרדרות שוק הנדל"ן בארה"ב. המצב גרר ירידה בביקושים ועלייה בתחרות, שאילצו את החברות להוריד מחירים. שולי הרווח התפעולי נפגעו בצורה ישירה, בנוסף לפגיעה כתוצאה מהעלייה במחירי חומרי הגלם. כך, שולי הרווח הגולמי ירדו מ-19% ב-2008 ל-17% ב-2010. כמו כן, שולי הרווח התפעולי, שמשקפים תחרותיות, ירדו ביותר מ-9% ב-2008 לכ-1.5% ב-2010.

עם ירידה כה דרסטית, החשש הראשון שעולה הוא: האם לחברה קיים חוב, ואם כן - מה הן הוצאות המימון. בגיברלטר תעשיות המאזן הציג חוב לטווח הארוך של 206 מיליון דולר, שנושא הוצאות מימון שנתיות של 21 מיליון דולר. מעבר לעובדה שמדובר בריבית יחסית גבוהה לחוב ארוך (10%), שולי הרווח התפעולי ב-2010 (לאחר הוצאות חד-פעמיות) עמדו על 9 מיליון דולר. במילים אחרות, החברה פשוט לא הצליחה לעמוד בהוצאות המימון מהכסף שנכנס מפעילות תפעולית.

ניתן למצוא קצת מזומן במאזן, שלכאורה ניתן להשלים ממנו את ההפרשים שנוצרים בין הרווח התפעולי לריבית התקופתית, אך עם כל הכבוד - לא זו כרית הביטחון שאנחנו מחפשים.

הנקודה המטרידה ביותר נמצאת בדוח תזרים המזומנים: ממוצע התזרים הנקי לשלוש השנים האחרונות עמד על כ-90 מיליון דולר, והדבר משקף מכפיל תזרים לשווי השוק הנוכחי של 3.7.

מדובר בחברה שכמעט בכל שנתיים ביצעה תיקונים בדוחות, שגררו תיקונים במספרים. בנוסף, קיים לחברה פחת גדול, בערך פי 3 מההשקעות בהון קבוע. לכך נוסיף שינויים קיצוניים שנערכו בסעיף המלאי. למעשה, רק בזכות זה נוצר הכסף שלכאורה מחזיק את החברה כרגע.

לא תוכלו לישון בשקט

ניתן למצוא ערך בגיברלטר תעשיות על סמך המחיר שלה ביחס ליכולת ייצור המזומנים, וכן ניתן למצוא ערך רב הנוגע לעסק הפשוט. אך חוסר ההתאמה בין הרווח התפעולי לבין התזרים הינו מדאיג, ומי שרוצה לישון בלילה היטב - סביר להניח שלא ימצא זאת בגיברלטר תעשיות.

* הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה בשוק ההון. הקרן או מתי עשויים להחזיק בני"ע המוזכרים בטור

mati@valueoak.com