מיוחד: כך ישתנה שוק ההון לאור הנחיות פישר החדשות

עשרות הנחיות רגולטוריות מתפרסמות מדי שנה, חלקן מהותיות, חלקן טכניות, ורק למעטות חשיבות אמיתית. להוראות החשובות לא צמוד פתק - "שימו לב, הנחיה זו תשנה את השוק". כך קרה שטיוטת עדכון נוהל בנקאי תקין 313, שהוציא בנק ישראל בשבוע שעבר, לא זכתה לתשומת לב מיוחדת.

בסופו של דבר, מה להנחיות בנק ישראל ולפעילי שוק ההון? אבל לטיוטה העוסקת במגבלות אשראי לקבוצות לווים גדולות תהיה השפעה עצומה על שוק ההון, שתשתרע מיכולת המימון של פירמות, דרך הנפקות האג"ח בשנה הקרובה ועד לחלקן של חברות הביטוח בשוק.

קצת היסטוריה. שוק האג"ח הקונצרניות במתכונתו הנוכחית קיים רק שנים ספורות. שני מהלכים רגולטוריים התניעו את השוק. בשנת 2003 ביטל האוצר את הנפקת האג"ח המיועדות, ובכך גרם לקרנות הפנסיה להתחיל לפעול בשוק ההון. יותר מ-10 מיליארד שקל בשנה נכנסו לשוק, ונוצר ביקוש לאג"ח הקונצרניות.

באותו זמן, וכלקח מהמיתון של 2001, החל בנק ישראל להגביל את הבנקים בחשיפתם לקבוצת לווים, ופרסם את נוהל בנקאי תקין 313, שנועד למנוע ריכוזיות יתר במתן אשראי בנקאי. נקבעו מגבלות על אשראי לקבוצת לווים (עד 30% מהון הבנק) ולבנקים ניתנו שנתיים כדי להתכנס לתוכן. הבנקים פרעו אשראים קיימים וצמצמו מתן אשראי חדש, החברות הלכו לשוק ההון ונוצר היצע האג"ח - וכך נולד שוק האג"ח הקונצרניות.

עברו שמונה שנים. כעת מחמיר בנק ישראל שוב את המגבלות - מגבלת קבוצת לווים תרד בסוף 2011 מ-30% ל-25% מהון הבנק. מדוע בחר בנק ישראל דווקא את העיתוי הנוכחי, שבו המצב בשווקים טוב, להחמרת מגבלות האשראי? בדיוק מסיבה זו.

המצב טוב, השוק פתוח לגיוסים חדשים ואין בעיית אשראי. "The worst of loans are granted at the best of times", שמענו את נגיד בנק ישראל סטנלי פישר אומר בכמה וכמה הזדמנויות.

"זה הזמן להדק את המגבלות, לפני שיפרוץ המשבר הבא", אמר לנו בשבוע שעבר בכיר בפיקוח על הבנקים. בנק ישראל בולם את הבנקים מלצמוח באשראי, כדי שלא יתפתו לתת אשראי רע שיפגע בהם כשיתהפך המחזור הכלכלי. התוצאה היא, למעשה, שהרגולטור מעביר חלק מסיכון האשראי מהבנקים לשוק ההון.

המבחן האמיתי: בשעת משבר

המשמעות המיידית של הצעד אינה קריטית. במרבית הבנקים כבר נמצאות שלוש קבוצות הלווים הגדולות - נוחי דנקנר (אי. די. בי), יצחק תשובה (דלק), וסמי ועידן עופר (החברה לישראל) - מתחת ל-25%. ייתכן שיהיה להן צורך לפרוע אשראים במיליארדים בודדים, אך לא מעבר לכך. המשמעות האמיתית של השינוי תצוץ רק בעתיד, כשיבוא משבר.

ההוראות החדשות מורידות את יכולתן של קבוצות הלווים הגדולות לקבל אשראי בנקאי בהיקף של עד 12 מיליארד שקל. זהו אשראי שהיה יכול לעמוד לטובת הלווים על פי שיקול הדעת של הבנק, והיכולת הזו כבר אינה קיימת.

בנוסף בנק ישראל דורש מכל בנק לקבוע מגבלות מחמירות יותר, בהתאם למאפייני הסיכון, וכך היצע אשראי נוסף בסך כמה מיליארדים יירד לטמיון.

אבל זה לא הכול. בתקנות החדשות יש מגבלה נוספת שמחמירה משמעותית את המצב. האשראי שניתן לכל הלווים הגדולים יחד (המוגדרים ככאלו שניתן להם אשראי מעל 10% מהון הבנק) יוכל לעמוד על עד 120% מההון העצמי. לכן האשראי לקבוצות הלווים הגדולות (עד 25% מההון לכל אחת) יבוא על חשבון האשראי לשאר הלווים הגדולים. אם עד עתה הבנקים יכלו לתת לשאר הלווים הגדולים יחד עד 75% מההון, כעת יורד השיעור ל-45% מההון. המשמעות היא שכשתיכנס המגבלה לתוקף בינואר 2013, תיעלם יכולת אשראי של הבנקים בסך 36 מיליארד שקל.

כרגע אין בעיה. לעופר, דנקנר ותשובה אין צורך באשראי נוסף. אבל מה יקרה כשהמחזור הכלכלי יתהפך, וסטטיסטית זה יקרה בשלוש השנים הקרובות. שלא לומר, מה יקרה כאשר אירועים אקסוגניים כמו יפן או התרחשויות גיאופוליטיות, יאיצו את התהפכות המחזור? במקרים כאלה יש לשוק ההון נטייה להיסגר. ראינו זאת בשנת 2008 - ההנפקות נעצרות מיד, רק חברות טובות מאוד יכולות להנפיק, ובדרך כלל במחיר גבוה מאוד.

אפשר לפנות לבקש אשראי בבנקים זרים. אבל אלו שמחים לקראתך כשהכול בסדר, אך מקיימים בקפדנות את הכלל: בנקאי הוא איש שנותן לך מטריה ביום שמש ולוקח אותה ממך כשמתחיל לרדת גשם.

מה יקרה בשלב הנוכחי? סביר שקבוצות לווים גדולות יתחילו להחליף בחודשים הקרובים אשראי בנקאי בחוץ-בנקאי. הם יפרעו מיוזמתם חלק מהאשראי הבנקאי, כדי לא להגיע לתקרת האשראי המוקצה להם ולשמור קו אשראי פתוח ליום סגריר. במקביל הם ינפיקו אג"ח, צעד כדאי בתנאי הריבית הנמוכה השוררים כיום.

כל היתרונות, בלי המגבלות

כל זה בטווח הקצר. בטווח הארוך אנו צפויים להתפתחות מרחיקת לכת. בדיוק כפי שמגבלות האשראי הקודמות של בנק ישראל היו הקטליזטור ליצירת שוק האג"ח, כך יביאו המגבלות החדשות ליצירת תיקי אשראי מסחרי משמעותיים בחברות הביטוח ובגופים המוסדיים הגדולים.

בניגוד להנפקת אג"ח - שנתונה למגבלות שוק קשיחות, חשופה לתנודתיות שוק, למצב הרוח של הגופים המוסדיים ולביקורת רגולטורית - עסקאות אשראי פרטיות בין לווה ומלווה אינן סובלות מחסרונות אלו.

כמו כן, לעסקאות דו-צדדיות בין פירמה לחברת ביטוח יש כל היתרונות של אשראי בנקאי, כמו סודיות, תפירת "חליפה לפי מידה" בתנאי האשראי וגמישות נותן האשראי בזמנים בעייתיים. אך בניגוד לבנק, על חברות ביטוח הנותנות אשראי באמצעות כספי קרנות הפנסיה, קופות הגמל וביטוחי החיים, לא חלות מגבלות לווה בודד.

כך שהמגבלות שמטיל בנק ישראל הן הזדמנות גדולה לחברות הביטוח להיכנס לנעלי הבנקים, לקחת עסקאות טובות שהבנקים נמנעים מהן כתוצאה מהגבלות רגולטוריות ולהפוך סוף סוף לשחקנים משמעותיים בשוק האשראי.

 קבוצות לווים

 היקף