עשור לחוק הרישום הכפול - למשקיע הקטן אין סיבה לחגוג

הריטואל הוא די קבוע: חברה ישראלית שנסחרת בנאסד"ק וזוכה לחשיפה תקשורתית מועטה יחסית, מבצעת רישום כפול של מניותיה בבורסה בתל אביב. זו האחרונה מכנסת את בכירי אותה חברה, ויחד עם מנכ"לית הבורסה, אסתר לבנון, הם משיקים בחגיגיות את יום המסחר הראשון במניה, בעודם לוחצים על כפתור צעצוע באולם הכנסים של הבורסה, משיקים כוסות שמפניה ומפזרים חיוכים למצלמות שמתקתקות מסביב.

חוק הרישום הכפול שנכנס לתוקפו לפני עשר שנים, אכן גרם לכמחצית מהחברות הישראליות הנסחרות בשוק ההון האמריקני לרשום את מניותיהן למסחר גם בשוק המקומי. אולם, ספק רב אם הוא טומן בחובו רק יתרונות, עבור המשקיע הקטן שרוצה להיחשף לחברות הישראליות שנסחרות מעבר לים.

כדי לנסות ולהבין את השפעת החוק על החברה והמשקיע, דיברנו עם בכירי שלוש חברות ישראליות, שלכל אחת מהן ותק שונה במסחר בשוק המקומי וכל אחד מבכיריה ממלא תפקיד שונה בחברה אותה הוא מייצג. יוסי בן שלום, יו"ר סימטרון ופוינטר טלוקיישן, היה בעברו סמנכ"ל הכספים של תדיראן, שהייתה דואלית בימים שהחוק עדיין לא היה קיים, ואת סימטרון רשם למסחר בת"א רק לפני שלושה שבועות; איל וולדמן, מנכ"ל ומיייסד מלאנוקס, ביצע רישום כפול של מניותיה לפני כמעט ארבע שנים; ונחום פלק, סמנכ"ל הכספים של אלוט תקשורת, שנסחרת בארץ מזה שלושה חודשים.

כשהקטנה רוצה להפוך לגדולה

רוב החברות שמבצעות רישום כפול הן חברות יחסית קטנות עד בינוניות (במיוחד במונחים אמריקניים), שלא זוכות לתשומת לב רבה בשוק ההון האמריקני ומעוניינות להגדיל את חשיפתן לציבור המשקיעים באמצעות המהלך. בן שלום, וולדמן ופלק מסכימים כי הרישום הכפול אכן מגדיל את החשיפה של החברה בפני משקיעים מוסדיים מקומיים, אך לא ממהרים להצהיר כי לא היו מסתדרים בלעדיו. "באלוט היו משקיעים ישראלים גם לפני הרישום הכפול", מדגיש פלק. ואכן, בעידן האינטרנט, לא בטוח שרישום כפול מאפשר למשקיע הקטן לדעת יותר על החברה.

המחזורים גדלים אך לא מספיק גדולים

וכן, אין ספק שהרישום הכפול תורם לגידול במחזורי המסחר במניות הדואליות, אך רוב המסחר בהן עדיין מתבצע בשוק האמריקני. וולדמן מציין כי כחמישית ממחזור המסחר הכולל במלאנוקס מתבצע בארץ, אך זה אינו גדול מספיק כדי לגרום לעובדי החברה לממש אופציות למניות בארץ (ראו מסגרת). פלק מדגיש כי הגידול במחזורי המסחר - אם אכן קורה - הוא פועל יוצא של כניסת המניות למדדים ומסחר במוצרים מבוססי מדדים.

כדוגמה, מלאנוקס נכללת במדדים ת"א 75, ת"א 100 ותל טק 15, ואילו אלוט נכללת ביתר 50, יתר כללי ותל טק כללי. סימטרון, לאור שוויה הנמוך, עדיין לא שייכת למדד כלשהו.

המדד הוא כניסה למדד

וכאן טמון היתרון הגדול שמניב הרישום הכפול עבור המשקיע הקטן: קרנות נאמנות ותעודות סל - שני כלי השקעה מבוססי מדדים, נחשפות לאותן מניות דואליות שנכללות במדדים מובילים, וכך חושפות את המשקיע הקטן (רוב המשקיעים הקטנים נחשפים לשוק ההון דרך קרנות נאמנות או תעודות סל) למניות ישראליות שנסחרות בארה"ב. "יש הרבה כסף בת"א, ויש הרבה גופים מוסדיים שלא יכולים להשקיע במניות שנסחרות בחו"ל", אומר וולדמן.

13 שעות של מסחר רצוף

יתרון נוסף של הרישום הכפול הוא היכולת לסחור במניות הדואליות מבוקר ועד ערב. בין השעות 9:45 ועד 16:30 ניתן לסחור במניות בארץ, ואחר כך בין השעות (שעון ישראל) 16:30 עד 23:00 ניתן לסחור בהן בארה"ב. כך, ניתן לנצל פערי ארביטראז' (רלוונטי בעיקר לשחקני ארביטראז').

בלי דיווחים בעברית

לחברות הדואליות יש חיים די קלים. הן לא כפופות לרשות ניירות ערך, ולכן אינן מחויבות בדיווחים דוגמת חברות כמו שטראוס גרופ, ואף לא בתרגום מסמכיהן שמוגשים בארה"ב לעברית. וולדמן מודה כי תרגום המסמכים לעברית רק יהווה עוד כאב ראש לחברה, שכן "גם שיחת הוועידה הרבעונית בעברית שאנו מקיימים, מהווה מעמסה. היינו מעדיפים לבצע אותה רק באנגלית". פלק כלל אינו שוקל תרגום מסמכים לשפת אמו. "משקיעים ישראלים לא פנו אלינו בדרישה כזו".בעיית השפה אולי משנית, אך חוק הרישום הכפול יוצר בעיה נוספת והרבה יותר מהותית שעלולה לעיתים לפגוע במשקיע הקטן. מכיוון שאינן כפופות לרגולטור הישראלי, החברות הדואליות אינן מחויבות להגיב כאשר "מידע צופה פני עתיד", כפי שמוגדר על ידי רשות ני"ע, דולף לתקשורת הכלכלית בארץ ומשפיע על המסחר במניות. המשקיע הקטן, שזכותו לדעת האם המידע נכון או לא, לא יקבל תגובה מהחברה מכיוון שזו אינה מחויבת להגיב.

המניה נמחקת, עמלת המכירה עולה

והנה עוד בעיה. כשמניה דואלית נמחקת מהמסחר בשוק המקומי, יש למשקיע בה שלושה חודשים להחליט האם הוא רוצה למכור אותה בשוק כאן בשוק או להיוותר לאחר המחיקה עם מניה שנסחרת בחו"ל. אם יחליט להישאר עם המניה, ייאלץ לשלם ברגע מכירתה במסחר בחו"ל עמלת מכירה גבוהה יותר מזו שהיה משלם אילו נסחרה בארץ (ראו התייחסות נפרדת לנושא בהמשך).

האנליזה המקומית לא מספיק טובה

יתרון תיאורטי נוסף של הרישום הכפול הוא שבתי השקעות מקומיים מתחילים לכסות את המניה הדואלית, אך וולדמן ובן שלום לא בהכרח רואים בכך יתרון. "משקיעי סמול-קאפ אמריקנים מתמודדים עם מספר קטן יותר של מניות, ולכן רמת האנליזה שלהם הרבה יותר טובה ממקביליהם בישראל", אומר בן שלום. "האנליסטים בארץ יותר כלליים ופחות ממוקדים על חברה או סקטור", מוסיף וולדמן. "בפידליטי, חברת קרנות הנאמנות הגדולה ביותר בעולם, יש אנליסט שמתמחה בענף של מלאנוקס, ולפעמים הוא יודע הרבה יותר ממני מה קורה בענף. בארץ אין דבר כזה. לכן, המשקיעים האמריקנים, באופן יחסי, יותר חכמים מהישראלים בבואם להבין את החברה".

השורה התחתונה - עלויות מסחר נמוכות

לבסוף, היתרון הגדול של המשקיע הקטן שרוצה להשקיע ישירות במניה דואלית (ולא דרך קרן נאמנות או תעודת סל), הוא עלויות המסחר הנמוכות יותר. עלויות מסחר - שמורכבות מעלויות ברוקר ומעלויות הבנק בו מתנהל חשבון העו"ש - בנכס שנסחר בבורסה זרה, גבוהות יותר מאלו של נכס הנסחר בארץ, והן גם כוללות עלות של המרת מט"ח.

רוב הבנקים המקומיים גובים "דמי ניהול פיקדון" של ני"ע ישראליים בשיעור ממוצע של 0.15% מהיקף תיק ההשקעות המנוהל לרבעון, ואילו במקרה של ני"ע זרים מדובר בממוצע על 0.2%. עמלת קנייה/מכירה של ני"ע ישראלי נעה סביב 0.7% לפעולה, ובמקרה של ני"ע זר מדובר על 1%.

עבור המשקיע הקטן, הבדלים אלו יכולים להשפיע רבות על החלטות ההשקעה שלו, אך מעטים הם האנשים שמשקיעים ישירות במניות ישראליות שנסחרות בחו"ל.