מניה על הכוונת: האם ביטוח הוא השקעה בטוחה?

שבר הסאב-פריים, שגרר נפילה גדולה של בנקים וחברות ביטוח, פגע בתדמית הסולידית שייחסו המשקיעים לחברות אלו. אך למרות המצב העגום שהציג תחום הביטוח, תמיד יש יוצא מהכלל, כזה שהצליח לבלוט על פני שאר המניות הלא אטרקטיביות. חברת הביטוח טאואר גרופ (Tower Group Inc, סימול: TWGP), המבטחת נכסים כנגד אסונות ופגיעות רכוש, היא כזו.

החברה מתאפיינת במתן ביטוח לעסקים קטנים, נישה מאוד צרה ומורכבת. הסיבה למורכבות נובעת מכמות העבודה הרבה בשערוך הנכסים, שלא תמיד משתלמת כלכלית - לפחות לא לחברות הביטוח הגדולות והמובילות. הדבר מאפשר לטאואר גרופ לפעול במחירים משתלמים, ואף רווחיים - כך לפחות מציגה ההיסטוריה החיתומית שלה.

המשבר האחרון לא פסח לחלוטין על טאואר גרופ, שנאלצה לבצע מחיקות של 5.6 מיליון דולר בעקבות השקעה ב-MBS (אג"ח מגובות משכנתאות מסוכנות), אך עדיין מדובר במחיקה שמרנית לעומת חברות ביטוח אחרות. צריך לזכור שמטרת חברות הביטוח, היא להשקיע את כספי הפרמיות באפיקים סולידיים כדי ליצור רווח בעל מרווח קטן, במטרה להשיג תשואה על הכסף שנמצא אצלם בהשאלה.

אולם בכל חברה נהוג להשקיע חלק קטן מהסכום במקום שיכול לתת קצת יותר פלפל לתיק. זה דומה למודל של 90/10, רק עם חשיפה נמוכה יותר לאפיק המסוכן. הבעיה נוצרה כאשר החברות היו חמדניות, והחלו לעשות את המודל ל-60/40. ראו מקרה AIG.

השמרנות התחלפה בסיכון?

טאואר גרופ נמצאת ברף הגבוה של איכות הנתונים ביחס לענף. נכון לדיווח האחרון, יחס ההפסד (Loss Ratio) של החברה עמד על 57.4%, ויחס ההוצאות (Expense ratio) עמד על 30.6% בשנה. שני היחסים יחד מציגים יחס משולב (Combined Ratio) מרשים של 88%.

היחס המשולב הוא היחס בין התביעות ששילמה החברה להכנסותיה נטו (פרמיות שקיבלה פחות הוצאות). במידה שהיחס גבוה מ-100%, החברה הפסידה בתחום הפעילות, כי היא שילמה למבוטחים יותר מהכנסותיה נטו.

יחס התשואה על ההון (ROE) מרשים גם הוא, ועומד על ממוצע של 17% ב-5 השנים האחרונות. בנוסף, המודל של החברה מאפשר לה לצמוח, ולהרחיב את הפוליסות באמצעות רכישות. כך למשל, היא הגדילה את הפרמיות שלה בכ-37% לשנה ב-5 השנים האחרונות.

בשנה האחרונה הודיעה טאואר גרופ על רכישת חברת הביטוח OneBacon, שהרחיבה את החשיפה שלה בביטוח אישי ובפריסה רחבה יותר בארה"ב. בסך-הכול מחזיקה החברה נכון להיום מעל 12 רישיונות למתן ביטוח במדינות שונות בארה"ב.

עד היום התגאתה הנהלת החברה בשמרנות, והציגה מאזן ללא חוב גדול מדי. מודל הרכישות האמור מגדיל את נכסיה ואת הפרמיות שלה, ופותח בפניה הזדמנויות להגדלת הכנסות מאזורים שונים.

למרות התמונה החיובית, הדוח האחרון מדליק כמה נורות אדומות: הרכישה של OB, שכמעט הכפילה את הנכסים, לא הביאה את החברה להעביר שיעור דומה של הסיכון לביטוח המשנה, כפי שעשתה בעבר - מה שמגדיל את הסיכון.

בנוסף, חלק גדול מתיק ההשקעות שלה נמצא באג"ח בעלות מח"מ ארוך וב-MBS - ויש כאן חשיפה להשפעות של עליית ריבית. לפי בדיקת החברה, כל 1% עלייה בריבית יגרום לירידה של 4.9% בערך הנכסים שלה.

כתוצאה מכך החליטה טאואר גרופ להיכנס לעסקאות החלפה-הצמדה (IRS) - דבר תמוה, בעיקר כשהיא יכולה לממש חלק מהפוזיציות הנוכחיות שלה, ועל אחת כמה וכמה כשהיא מודעת לסיכון שכרוך בעליית ריבית.

נחזור לרכישת OB: עם הרכישה, יחס התשואה על ההון ירד לרמה של 11%, והחברה ציינה שעד 2012 היא מאמינה שיחס זה יחזור לרמות של 15% - מה שלא מסתדר עם התחזית שלה לעליית ריבית, והצורה שבה היא מתגוננת מפניה.

* הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה בשוק ההון. הקרן או מתי עשויים להחזיק בני"ע המוזכרים בטור

mati@valueoak.com