לפעמים עדיף להישאר שכיר

בחודשים האחרונים הצבענו כאן לא פעם על ההתדרדרות במצבן של חברות ההחזקה שבשליטת רוני אלרואי (קמן), אבי ורטהיים (אינספייר) ובצלאל איגר (דוראה). הכתובת, שהייתה על הקיר עבור קוראי "גלובס", תורגמה בסוף השבוע האחרון לדוחות כספיים גרועים במיוחד: הפסדי-עתק שהעבירו את השלוש לגרעון בהון העצמי ואילצו את רואי החשבון שלהן לפרסם גרסה כזו או אחרת של הערת "עסק חי".

בעידן שבו מנהלים בכירים בסקטור הפרטי גורפים מיליוני שקלים בשנה בשכר ובאופציות - ולעיתים אף עשרות מיליוני שקלים - יכול המקרה של השלושה ללמד כי לא תמיד שווה להמיר שכר גבוה ותנאים מפנקים כשכיר, במעבר למעמד של בעל הון. הסיפור שלהם גם מהווה תמרור אזהרה בפני מנהלים - מצליחים ומוערכים ככל שיהיו - החולמים על הקמת עסק משלהם. מסתבר שקר שם בחוץ.

חוט השני שזור בהפיכתם של אלרואי, ורטהיים ואיגר, במהלך המחצית הראשונה של העשור הקודם, ממנהלים בכירים בסקטור הפרטי לבעלי חברות השקעה משלהם. אותו החוט שזור גם בהתרחבות המואצת של עסקיהם (באמצעות אשראי נדיב שקיבלו מהבנקים ומהגופים המוסדיים), ובמצב הנוכחי, העגום, שאליו נקלעו.

ההתחלה נראתה מבטיחה

בצלאל איגר היה הראשון שפרש כנפיים, כשעזב תפקיד נחשק בחממה של יצחק תשובה, בה ניהל בהצלחה את פעילות הנדל"ן והמלונאות של הקבוצה. אחריו עשו זאת גם ורטהיים, שעסק עד אז בעיקר בניהול עסקים עבור דודו, מוזי ורטהיים (מבעלי בנק המזרחי וקוקה קולה ישראל), ואלרואי, חתנו של יצחק תשובה, ומי שנחשב לאיש מפתח בהשתלטות העוינת של האחרון על חברת דלק בשלהי שנות ה-90.

ההתחלה נראתה מבטיחה: דוראה, שאת השליטה בה רכש איגר תמורת מיליוני שקלים בודדים, נותבה לתחום הנדל"ן המניב באמצעות רכישות אגרסיביות של חברות ונכסים בתחום בארץ ובחו"ל. באמצע 2007 נסחרה החברה בשווי של קרוב ל-200 מיליון שקל (לעומת 41 מיליון שקל הבוקר).

ורטהיים, שהשתלט לאחר מאבק אגרסיבי על קרן ההון סיכון הציבורית שדות מו"פ, שינה מיד לאחר מכן את שמה לאינספייר, והפך אותה לפלטפורמה לביצוע השקעות בחברות צמיחה תעשייתיות. באמצע 2007 נסחרה אינספייר בשווי של 175 מיליון שקל (לעומת 15 מיליון שקל הבוקר).

אלרואי, שאולי ניתן היה להעריך כי ינסה לשחזר את הצלחתו של תשובה בדלק, בחר בדרך שונה: בניית חברת החזקות מפוזרת באמצעות ריבוי רכישות של חברות בתחומי "הכלכלה הישנה", עם דגש על תעשייה ומסחר. באמצע 2007 נסחרה קבוצת קמן בשווי של 410 מיליון שקל (לעומת 36 מיליון שקל הבוקר).

ואז הכה המשבר העולמי

אבל לאחר כמה שנים של צמיחה מואצת, במהלכן תפח היקף הפעילות של השלושה (כמו גם חובות החברות שבשליטתם לבנקים ולמחזיקי האג"ח), הכה משבר האשראי העולמי בעסקיהם. אלרואי, ורטהיים ואיגר נתפסו עם רכישות שבוצעו בדיעבד במחירים גבוהים מדי מחד, ועם כריות ביטחון דלות יחסית מאידך.

מכאן הדרך לכניסתן של קרנות המנוף והפרייבט אקוויטי לחברות הייתה קצרה. במצב שנוצר, גם אם יצליחו שלוש החברות לצלוח את המשבר הנוכחי, סביר להניח כי הדבר יעלה לאלרואי, ורטהיים ואיגר בהזרמת הון אישי בסכום נכבד, ובוויתור על חלק משמעותי מעסקיהם. בחוכמה שבדיעבד, משרה בכירה בעסקיהם של תשובה או ורטהיים, הייתה הופכת אותם לעשירים הרבה יותר.