"למוסדיים יש פחות תיאבון להשקיע בפרייבט אקוויטי"

בניגוד לתחומים אחרים בשוק ההון המקומי, ענף קרנות הפרייבט אקוויטי בישראל מתאפיין בפרופיל תקשורתי נמוך יחסית. לרוב לא נראה את מנהליו מתראיינים, מופיעים בכנסים או מפרסמים את הקרנות שלהם. אולם בשקט-בשקט, התפתחה בשנים האחרונות תעשייה של קרנות פרייבט אקוויטי ישראליות, שלוקחות חלק יותר ויותר משמעותי בעוגת העסקאות.

כדי להכיר ולהבין לעומק את התעשייה הזאת כינס "גלובס" שישה מבכירי הענף: ישי דוידי העומד בראש קרן פימי שהיא הגדולה בישראל; ניר דגן המנהל ביחד עם צבי יוכמן את קרן סקיי, שהשלימה לאחרונה גיוס של 130 מיליון דולר; גבי פרל העומד בראש קרן המנוף הגדולה ביותר, בראשית; יובל כהן העומד בראש קרן פורטיסמו, שעומדת מאחורי ההנפקה המוצלחת של סודהסטרים בנאסד"ק; הראל בית און השותף בקרן ויולה, מהקרנות הוותיקות של שוק ההון; וירון קסטנבאום העומד בראש קרן תשתיות ישראל, קרן התשתיות הראשונה בישראל.

התקופה האחרונה הייתה טובה לשווקים. למעט מימושים מסוימים, רוב המחירים נמצאים היום קרוב לרמות השיא, וגם משבר החוב נראה כמו לא יותר מזיכרון רחוק. אולם מנהלי הקרנות לא ממש מרוצים מרמת המחירים הנוכחית, שמקשה עליהם למצוא הזדמנויות לעסקאות אטרקטיביות.

- מה דעתכם על רמת המחירים בשוק?

גבי פרל: "בכל תעשיית החוב מאוד קשה לעשות עסקאות. התחום הוא בעייתי בגלל הריבית הנמוכה. לעסקאות אקוויטי לעומת זאת, יש מקום, ויש לא מעט חברות מעניינות. זאת, למרות שרמת המחירים בשוק הישראלי גבוהה".

ניר דגן: "המחירים היום גבוהים ולכן אין הרבה עסקאות. היו כמה מגעים לעסקאות שדובר בהן על מכפילי רווח לא הגיוניים, ובגלל זה לא הייתה עסקה בסוף".

ישי דוידי: "אין ספק שהמחירים בשוק ההון לא זולים בחלק מהקטגוריות. התפקיד של פרייבט אקויטי הוא לנסות ולאתר את אותה עסקה שבה יש אנומליה. לכן, למרות שהשוק לא זול, יש בו הזדמנויות. התפקיד של פרייבט אקויטי הוא למצוא עסקאות אפילו בשוק יקר, למשל בחברות שנמצאות בבעיות".

- ירון קסטנבאום, איך רמות המחירים בתחום התשתיות?

"תחום התשתיות מאוד מושפע משוק החוב, ולכן היום המחירים יכולים להיות מאוד יקרים. יש נטייה להסתכל על תשתיות כמעין אג"ח, כי המדינה מעורבת. אבל החוכמה היא להסתכל על הסיכון האמיתי של פרויקט, ולאו דווקא על השוק. קשה להעביר נכס מתחום התשתיות מיד ליד, ואם לא עושים את העסקאות במחיר הנכון, אתה יכול להיתקע לזמן רב מאוד עם נכס במחיר לא טוב".

- יש עדיין הזדמנויות בתחום התשתיות?

"יש לא מעט הזדמנויות בתחום התשתיות, וכבר רואים קרנות בעולם, כמו בלקסטון, למשל, שזיהתה את הפוטנציאל בתחום התשתיות, ורוצה להיכנס אליו. כל ה'מגה קרנות' בחו"ל כבר הקימו חטיבות שלמות שמתעסקות עם תשתיות".

לאור רמות המחירים הגבוהות בעינכם, האם לדעתכם יש סיכוי שנראה הרבה עסקאות של קרנות בתקופה הקרובה?

יובל כהן: "כמי שחווה כבר כמה סייקלים, אני יכול לומר שהפרדוקס הוא שדווקא בתקופות הקשות זרם העסקאות קטן יותר. הסיבה המרכזית היא שבתקופות קשות אנשים לא רוצים למכור, הם רוצים להיכנס לבונקר.

"הם אומרים 'נחכה שתהיה תקופה יותר טובה ואולי אז נוכל למכור במחירים יותר טובים', והתוצאה היא שאלא אם כן אתה ממש נזקק לכסף, אתה פחות שש לדבר עם משקיעים".

דגן: "כמות העסקאות שעושים אחרי משבר יורדת בצורה משמעותית בכל העולם. סיבה נוספת היא שבחברות טובות יש פער בין המוכר לקונה, ולגבי חברות לא טובות יש פחד גדול להשקיע בהן".

פרל: "אם מסתכלים על נתונים של קרנות גדולות בעולם, אנחנו רואים שהן עדיין יושבות עם לפחות 60% מהכסף שגייסו במזומן, ומחכים לעסקאות. מצד שני, זמן ההשקעה שלהן מתקצר, ולכן נראה יותר ויותר עסקאות ב-2011-2012".

- "המודעות של המוסדיים מדהימה"

המשבר האחרון פגע בענף הקרנות בעולם. קרנות שונות, ובמיוחד קרנות גידור שנטלו על עצמן רמת מינוף גבוהה, קרסו, וגרמו למשקיעים הפסדים גדולים. בישראל, אמנם כמעט ולא היו מקרים שכאלה, אך עדיין קשה לומר שהמוסדיים נוהרים כיום להשקעות בקרנות.

- ניר דגן, השלמתם לאחרונה גיוס של קרן חדשה בהיקף של 130 מיליון דולר. איך עבר הגיוס?

"יש הבדלים בין קרן סקיי 1 לסקיי 2. אז היו 20 גופים שהשקיעו בקרן. היום, אחרי רפורמת בכר, נשארנו עם 6-7 גופים שמשקיעים בקרנות. גייסנו את הקרן לאחר המשבר הפיננסי הגדול, ואין ספק שהגיוס היה קשה יותר, שכן למוסדיים היה הרבה פחות תיאבון להשקיע בפרייבט אקוויטי, ומשתי סיבות עיקריות: ראשית, משבר הנזילות והפדיונות שהיו במכשירי חסכון ארוכי טווח, גרמו למוסדיים להקטין השקעה בנכסים לא נזילים. הסיבה השנייה הייתה ביצועים לא טובים של קרנות בתחום מעבר לים, כמו קרנות גידור שקרסו.

"עם זאת, תמיד מוסדיים ירצו להשקיע בקרנות שבהן הם מאמינים שיוכלו לקבל תשואה טובה על כספם, ואני מעריך שכיום, כשנראה ששיא המשבר עבר, נתחיל לראות גיוסי קרנות ישראליות".

- ישי דוידי, לאחרונה הודעתם על כוונה לגייס בשנה הקרובה קרן גדולה של כמיליארד דולר. לאור הדברים שאומר דגן, אתה מאמין שתצליחו לגייס כזה סכום?

"כן. זה נובע מההיכרות הקודמת שלנו עם משקיעים. יש לנו קבוצה של משקיעים מארה"ב שהולכת איתנו שנים ארוכות. אין בעיה לגייס, בהנחה שאתה מציג תוצאות לאורך שנים".

הראל בית און: "יש פה תהליך של התמקצעות מאוד מרשים בקרב המוסדיים. רואים עלייה בשימוש בהשקעות אלטרנטיבות. אני חושב שהם ימשיכו להיות שחקנים מהותיים בתחום".

פרל: "כמי שמגיע מקרב המוסדיים (פרל שימש כמנכ"ל כלל פיננסים, וכסגן יו"ר הראל, ע' א', ת' ק') מה שקורה היום לעומת לפני 10-12 שנים, זה מדהים. אז לא הייתה כמעט מודעות לפרייבט אקוויטי. היה חשש גדול מהתחום, ובטח מזה שמחוץ לישראל. היום יש אנשים בתוך הגופים המוסדיים שבזה הם מתעסקים".

כאילו לא מספיקה התחרות בין הקרנות בארץ, באחרונה מתמודדות הקרנות בישראל גם עם תחרות מול קרנות זרות וגדולות, שנכנסות להשקעה בחברות ישראליות, כמו קרן אייפקס שרכשה את השליטה בתנובה ובפסגות, וקרן פרמירה שמנהלת מו"מ לרכישת כלל ביטוח.

- איך אתם מסבירים שכל העסקאות הגדולות האחרונות, נעשו על ידי קרנות זרות, והישראלים נשארו בצד?

דוידי: "זה לא רוב השוק. אלו היו בעיקר 'מגה דיל', כלומר עסקאות של מעל 500 מיליון דולר במניות, כשהעסקה כולה שווה כמיליארד. ב-15 שנה האחרונות אני מעריך שאין יותר מעסקה וחצי שכזו בשנה, ועל עסקאות כאלה תמיד יסתכלו זרים".

בית און: "כדי לעשות עסקאות מגה צריך קרן של 5 מיליארד דולר. אין הצדקה לקרן ישראלית בגודל כזה, שתמתין לעסקה וחצי הזו".

- אתם לא מוטרדים מהתחרות מבחוץ והעובדה שמשקיעים זרים משתלטים על חברות מרכזיות במשק הישראלי?

דוידי: "ראשית, אף אחד לא שואל אותנו. שנית, המצב הוא לא תמידי. בזק למשל היא דוגמה מצוינת כי היא אמנם נמכרה לזרים (חיים סבן וקרן איפקס - ע' א', ת' ק') אך חזרה לידיים ישראליות (שאול אלוביץ' - ע' א', ת' ק'). צריך לדעת להשתלב בעולם הגלובלי. לא בורחים מפה נכסים ואנחנו רק לומדים מזה".

פרל: "הזרים מסתכלים על עסקאות ענק, לא על המיד-מרקט".

כהן: "אנחנו פשוט צריכים לקבל בברכה את התחרות, ולהראות שאנחנו יותר טובים. אם נשווה את עצמנו לקרנות זרות, אז אין ספק שלנציגות מקומית יש יתרון ככל שהחברה מקומית יותר ומורכבת יותר".

בית און: "זו תחרות, ויש בה יתרונות וחסרונות. לנו יש יתרונות בתרבות ובקצב העסקאות, והם יותר מקושרים גלובלית, והיכולות שלהם לעזור לחברות מוטות יצוא עדיפה".

- בתחום הפיננסים אנחנו רואים בעיקר שחקנים זרים שמתמודדים על רכישות. מה הם רואים בענף הזה שהמקומיים לא?

פרל: "לשחקנים הבינלאומיים הסקטור הפיננסי חשוב בתהליך ההשקעות הכללי שלהם. אין ספק שאם יהיו חברות ראויות בשוק הפיננסי, נראה גם שחקנים ישראליים לא קטנים שיכנסו לתחום".

"ביקורת? אנחנו מצילים את החברות"

אחת הביקורות לגבי קרנות פרייבט אקוויטי היא שבתהליך ההבראה הן מאוד אגרסיביות בכל הקשור לקיצוצים ופיטורים, מכיוון שאין להם שום סנטימנט לחברה והן רואות רק את המספרים. מה דעתכם על הטענה הזאת?

בית און: "אנחנו משקיע מסוג אחר. אנחנו לוקחים אחריות לגבי התפתחות החברה. הרבה חברות מגיעות למצב ישנוני ולא מפיקות מעצמן את המרב. גיבוש אסטרטגיה, יציאה מתחומים לא מניבים, רכישות ומיזוגים, שיפור ברווחיות והתייעלות - זה הג'וב שלנו.

"אז לצד הביקורת, צריך לזכור שיש פה גם הצלה של חברות. לומניס, למשל, (חברת מכשור רפואי שקבוצת ויולה ועופר היי-טק רכשו כ-75% ממנה ב-2006, לפי שווי של 160 מיליון דולר - ע' א', ת' ק'), הפסידה כסף שבע שנים. תוך שבעה רבעונים הבאנו אותה לרווחיות. זה לא קורה מהשקעות פסיביות בשוק ההון".

דוידי: "אגרסיביות היא לא המינוח הנכון. יש פה מסגרת זמן לפעילות ובתוכה צריך השבחה אמיתית. אני חושב שפיטורים זה הצעד הכי פחות משמעותי בהתייעלות, כי ברוב המקרים זה לא העובדים אשמים אלא סיטואציה יותר מורכבת. לעיתים בתהליך של השבחה מצבת כח האדם בכלל גדלה. ריטליקס, למשל, (חברת מוצרי תוכנה וכרטיסי תקשורת עליה השתלטה קרן פימי ב-2008 - ע' א', ת' ק') קלטה למעלה מ-100 עובדים ב-2010".

- לפני פחות מחצי שנה הונפקה סודהסטרים, שבשליטת קרן פורטיסימו, והפכה לאחת ההנפקות המוצלחות של חברה ישראלית בנאסד"ק, כשמאז מנייתה יותר מהכפילה את שוויה. יובל כהן, למה הנפקתם בנאסד"ק ולא בתל אביב?

"הרגשנו שהנאסד"ק היא מקפצה גדולה יותר מתל אביב. ההנפקה הייתה סוג של הנזלה למניות בחברה ציבורית. כמו כן, החשיפה לשוק ההון האמריקני משפיעה חזק מאוד על השוק האמיתי של החברה. הרגשנו, ואנחנו עדיין מרגישים, שבישראל יש הרבה יותר ציניות כלפי החברה שמזוהה עדיין עם הסיפולוקס שאנשים קיבלו פעם כמתנת חתונה".

- כשנכנסתם להשקעה בחברה האמנתם שתגיעו לשווי בסדר הגודל הזה?

"אם אגיד שהאמנו שנגיע לשווי הזה, לא יאמינו לי. אבל זה היה בחזון שלנו, וראינו את הפוטנציאל. המספרים שעלו בדיונים עבדו בסוף. הרעיון לא היה חשוב, אלא הביצוע, והוצאנו אותו לפועל עם המנהלים הכי טובים".

קרן סקיי נכנסה לאחרונה לתחום התיירות בהשקעה של 15 מיליון דולר באי.די.בי תיירות, הסובלת מהפסדים. ניר דגן, זה ענף מאוד קשה עם רווחיות מאוד נמוכה, למה נכנסתם לעסקה הזו?

"העסקה הזו הייתה בין העסקאות היותר מורכבות שעשינו. מדובר בהשקעת Turnaround (השקעה במטרה להבריא חברה - ע' א', ת' ק'), ומבנה ההשקעה, אג"ח להמרה, תואם את מצב החברה. התחום לא פשוט, אבל אנחנו מאמינים שניתן לעצור את הדימום של החברה, ולאחר מכן להעבירה לפסי רווח. זו קבוצת התיירות הגדולה בארץ, חברות אחרות בתחום מרוויחות, וגם היא צריכה להרוויח. כדי להצליח לעשות את השינוי צריך לעבוד קשה, וההצלחה כמובן אף פעם לא מובטחת, אבל זה חלק מסוג העסקאות שעושים בפרייבט אקוויטי על מנת להציף ערך למשקיעים".

קרן תשתיות ישראל השקיעה ביחד עם גופים מוסדיים, בספקית הגז המצרי EMG. אבל אי היציבות במצרים, לצד פגיעה מכוונת בצינור אספקת הגז שעובר בסיני, הובילו לכך שהזרמת הגז לישראל הופסקה לתקופה ארוכה. ירון קסטנבאום, אתה לא מתחרט על ההשקעה הזו?

"אני לא מתחרט, לאורך זמן היא טובה. הסיכון הפוליטי היה שם מהיום הראשון, לאחרונה הוא התממש, אבל השאלה המעניינת היא האם החברה תהיה חלשה או חזקה יותר אחר כך".

- מה דעתך באופן כללי על ההשקעה בתחום הגז, והאם קרן תשתיות ישראל תכנס להשקעה בחברות נוספות בתחום?

"יש קצת בהלה לזהב בענף הזה. תחום הגז הוא אחת מהמטרות שלנו, ואנחנו ניכנס להשקעה בחברה שבה התמחור יהיה נכון יחסית לסיכון, ובחברה שאנחנו יכולים להשפיע בה. ואם ניכנס, זה לא יהיה בדרך של מימון אלא במניות.

"מעבר לכך, ההשקעות העתידיות של הקרנות שלנו בתחום הגז, ככל שיהיו כאלו, יהיו בשלבים מתקדמים, ולא בשלבי האקספולורציה שהם מאוד ספקולטיביים. בשלבים הללו לא נכנס לעולם. ייתכן שיהיו גם השקעות בנגזרים של התחום, כמו תשתית ההפצה וכדומה".

- יש סיכוי שנראה השקעות של קרנות אחרות בתחום הגז?

דוידי: "איזה יתרון יש לנו בלקחת 50% בחברת גז? הגז הוא ביזנס מעניין, אבל לא לקרנות. זה לא במקרה שגם לזרים אין עניין בזה".

בית און: "נורא חשוב להישאר נאמן לאסטרטגיה שלך, וגז הוא לא חלק ממנה".

"יש מקום לקרנות חדשות"

- מה דעתכם על ענף הפרייבט אקוויטי בישראל? האם יקומו כאן עוד קרנות?

פרל: "הפורום הזה נפגש בפעם הראשונה, וזה רק מראה שהתעשייה הזו צעירה, ויש עוד מקום להקמת קרנות חדשות".

דגן: "אני פוגש לעיתים אנשים שהיו בחו"ל כמה שנים, וחוזרים לארץ במטרה להשתלב בתעשייה המקומית. אבל מה זה התעשייה המקומית? זה 20 אנשים. אין ממש תעשיית פרייבט אקוויטי בישראל".

דוידי: "להבדיל משווקים אחרים שצמחו מהר מאוד, כמו למשל ענף קרנות ההון סיכון, תעשיית הפרייבט אקוויטי צמחה נכון. אני לא חושב שיצוצו כאן פתאום עוד עשר קרנות, אלא יהיו תהליכים, ובטח תקום עוד קרן אחת או שתיים. הסיבה לכך היא שפשוט לא יהיו מספיק משקיעים בשביל הרבה קרנות. הדרישה ממנהלי הקרנות היא לבוא עם ניסיון ו'טראק רקורד'. אנשים לא יכולים לקפוץ למים ושישר יהיו להם משקיעים".

במהלך המשבר הייתה ביקורת על התגמול למנהלי קרנות. הטענה הייתה שבמבנה הנוכחי בו מנהלי הקרנות לוקחים חלק לא מבוטל מהרווחים, נוצר תמריץ לעשיית עסקאות מסוכנות וממונפות. האם הביקורת מוצדקת?

קסטנבאום: "המשבר הזה הציף את סוגית אי הנזילות של הקרנות מצד אחד, ותגמול עודף מצד שני. אבל צריך לשאול האם באמת הקרן מביאה את הערכים המוספים? אם התגמול גבוה והערך המוסף לא, אז ברור שאין מקום לתגמול".

כהן: "התגמול שלנו יותר קטן אפילו מזה של מנכ"לים של חברות שאצלנו בפורטפוליו. לדעתי התגמול לא גבוה, נהפוך הוא".

"קרנות המנוף היו הזדמנות שהייתה רלוונטית לרגע"

במהלך המשבר בשוק האשראי, החליט משרד האוצר להקים ביחד עם הגופים המוסדיים קרנות מנוף, במטרה להעניק אשראי לחברות הסובלות מהקיפאון בתחום. בסופו של דבר, הוקמו שלוש קרנות כאלה (בראשית, אוריגו ו-KCPS), אך ההתאוששות המהירה של שוק האג"ח הקונצרניות הביאה לכך שבפועל הן הפכו פחות או יותר לקרנות פרייבט אקוויטי רגילות, המתחרות בקרנות הקיימות.

- הראל בית און, קרן פלנוס שאתה שותף בה עתרה נגד הקמת קרנות המנוף. אתה עדיין חושב שהקמתן הייתה מיותרת?

בית און: "כל התערבות ממשלתית איננה ראויה בעסק שלנו. קרנות המנוף היו הזדמנות שהייתה רלוונטית לרגע, והיא למחזר חוב של אג"ח. אבל קרה דבר נורא מעניין: האג"ח של החברות הטובות עלו נורא מהר, ונעלמה ההזדמנות שבהן. באג"ח של החברות הגרועות לא רוצים להשקיע ממילא גם היום. אז למעשה קרנות המנוף הפכו לעוד קרנות פרייבט אקוויטי".

- גבי פרל, בתור מי שעומד בראש קרן מנוף, מה אתה אומר על הטענות?

"זו חוכמה קטנה להסתכל היום אחורה ולהגיד שלא נדרשה התערבות. נכון לאי הוודאות של 2008-2009 זו הייתה החלטה נכונה להקים את הקרנות, ועובדה שגם הקבוצה של פלנוס התמודדה שם. נכון להיום קרן בראשית כבר השקיעה 75% מהכסף ב-14 עסקאות, רובן עסקאות חוב. קיבלתי לא מעט פניות מגופים בחו"ל שרוצים ללמוד את המודל הזה, וזו תעודת כבוד גדולה מאוד למוסדיים".

דוידי: "הייתה פה הזדמנות מיוחדת של מצב חוב בעייתי גם בחברות סבירות. עשיית עסקאות מהסוג הזה בתקופות משבר - זה נכון. אני מזכיר שמשקיעים לא רצו להיכנס לחברות כמו תדיר גן וסודה קלאב. היית מסתכל ימינה ושמאלה ורואה שאתה מתמודד לבד על העסקאות. הזדמנויות מעניינות לא היו מטופלות. אני לא מת על התערבות ממשלתית, אבל זה היה נכון לבצע השקעות מהסוג הזה בתקופה הזו".

"תעשיית ההון סיכון המקומית הפכה לשק חבטות"

בעוד חברות התעשייה נהנות מהתעניינות רבה מצד קרנות הפרייבט אקוויטי, הרי שהמצב בתחום ההיי-טק, "הקטר של המשק הישראלי", יותר מורכב. מצבו של ענף קרנות ההון סיכון אינו מזהיר במיוחד, לאור תוצאות פושרות שהניבו לא מעט מהן בשנים האחרונות.

יובל כהן, אתם משקיעים בתחום הטכנולוגיה, איך אתה רואה את התחום, ובמיוחד את מצבן של קרנות ההון סיכון?

"השוק הישראלי עדיין לא איבד מהזוהר שלו, ואין ספק שלהיי-טק יש פוטנציאל גדול מאוד. אווירת העליהום שיש היום על משקיעים בתחום של הטכנולוגיה היא לא במקום. כשהייתה תקופה טובה בעולם ההיי-טק גם קרנות בינוניות הראו ביצועים, למרות שעשו השקעות בינוניות, והיום המצב השתנה. להערכתי, בתקופה הקרובה נראה יותר אקזיטים של חברות היי-טק".

בית און: "תעשיית ההון סיכון פה במדינה היא שק חבטות, למרות שזה עסק מסובך וקשה, בין היתר בגלל שהעולם הטכנולוגי עובר שינויים מאוד דרמטיים. ברור שזה היה בלתי סביר בעליל שהיו פה 80 קרנות, אבל היום יש 10-15 קרנות שמשקיעות כמיליארד ורבע דולר בשנה בישראל, וזה קצב טוב".

- אחת הטענות היא שהמטרה של חברות היי-טק זה לצאת לאקזיט, ולא לגדול ולצמוח. האם נוכל לפתח פה עוד ענקיות היי-טק?

בית און: "קרנות הפרייבט אקוויטי באות במרווח של בין שלב קרנות ההון סיכון לשלב ההנפקה, זה חלון די רחב. אם יתבססו פה 10-15 קרנות הון סיכון יעילות, ומספר שחקני צמיחה, נוכל לבנות פה חברות לשלבים יותר מתקדמים. אז לא הייתי קובר את התעשייה הזו מוקדם כל-כך".

דוידי: "חברה לא מחליפה ידיים רק כי חושבים על אקזיט. אסור לקרן לרוץ אחרי האקזיט, וברור כי תהליך של השבחה טוב יותר לחברה ולמדינה. מה שהיה בתקופה מסוימת בבועת ההיי-טק, שבה מכרו עסקי אוויר - זה נגמר. ברגע שאתה מוכר משהו אמיתי, ומי שקונה יודע להשביח אותו, גם הוא ירוויח ואחריו גם ירוויחו. כל אחד מביא לשולחן איזה ערך מוסף אחר, וזה תהליך נכון".