פרויקט מיוחד: איזו קרן הון סיכון היזמים מעריכים?

שלמה דוברת ואבי זאבי, מייסדים ושותפים כלליים בקרן ההון סיכון כרמל, לא נראים מופתעים מהבחירה של היזמים בקרן שבניהולם כאיכותית ביותר לשנת 2011 בסקר שערך "גלובס".

אך ההישג שלהם מרשים: זו השנה השלישית ברציפות שבה הקרן דורגה במקום הראשון מתוך ארבע שנים שבהן הסקר נערך. "אנחנו לא לוקחים את הבחירה בנו כמובנת מאליה", חשוב להם להדגיש.

הם עובדים יחד מתחילת שנות ה-80. תחנות הקריירה המשותפות שלהם עברו בחברת עוש"פ ובחברות-הבנות שלה מינט ודקלוג; בטקנומטיקס ובחברות נוספות, עד שבשנת 1999 הם עברו צד, הקימו את קבוצת ויולה ושנה לאחר מכן הקימו גם את קרן ההון סיכון כרמל. מנקודת הזמן הזו הם התחילו לחתום על הצ'קים ולחלק כסף לאחרים, במקום רק לקבל אותו.

שניהם משלימים זה את זה - לדוברת יש כריזמה נשפכת, והוא מוחצן ומדבר בקלות ובאריכות, ואילו זאבי מספק תמונת ראי מופנמת יותר ושקטה יחסית. אחרי שלושה עשורים ביחד, הם משלימים זה את משפטיו של זה ומעבירים את השאלות ביניהם. ייתכן שהדינמיקה הזו היא גם המרכיב הסודי של הקרן, זה שגורם לה למצוא חן כל-כך בעיני היזמים המקומיים.

הסיבה לראיון החגיגי עם שותפי הקרן הוא הבחירה של כרמל במקום הראשון, אך זווית הראייה של השניים רחבה הרבה יותר מאשר שיחות על אסטרטגיית ההשקעה שלה.

הרי שניהם מובילים בשנים האחרונות את אחד הגופים המשפיעים ביותר על ההיי-טק הישראלי - קבוצת ההשקעות ויולה, שהם נמנים עם מייסדיה לצד הראל בית-און ואהרון דוברת ז"ל, אביו של שלמה. סך הכול מנהלת הקבוצה 2 מיליארד דולר עם דגש על תחום ההיי-טק, ותופסת עמדה כאחת מספקיות המימון המובילות בישראל בכלל, ובהיי-טק בפרט.

שותפים נוספים כיום בכרמל הם רינה שאינסקי ואורי בנדורי (שותפים כלליים), רונן ניר (שותף) ואיציק אבידור (שותף וסמנכ"ל כספים). הקרן עצמה מנהלת היום 600 מיליון דולר והאקזיטים שלה בשנים האחרונות כוללים את אקטימייז, קופרגייט וסנאפטו.

"העשור יהיה טוב משחזינו"

דוברת וזאבי משוכנעים כי הימים היפים של ההון סיכון עדיין לפניו וכי המודל בתחום מוכיח את עצמו. זאת, בעוד שחלקים הולכים וגדלים מהתעשייה טוענים שמודל ההון סיכון שבור, לא עובד, ולא עמד בציפיות. אולי הם רואים משהו שחלק גדול מהתעשייה אינה מודעת אליו.

מדוע לא כדאי לזנוח את דרך ההון סיכון? הרי אתם רואים את ההישגים האחרונים של הפרייבט אקוויטי בישראל ויש לכם כלי פיננסי דומה - ויולה פרייבט אקוויטי. האם לא כדאי יותר ללכת בכיוון זה כדי לקבל החזרים מוצלחים יותר?

דוברת: "קרנות ההון סיכון נמצאות היום תחת מתקפה, כי העשור האחרון לא היה טוב במיוחד. אבל ההזדמנות היום להון סיכון היא מהטובות שהיו מאז שהתחלתי את הדרך כיזם טכנולוגי בתחילת שנות ה-80".

את ההזדמנויות האלו רואה דוברת במודלים העסקיים של עידן האינטרנט, שמאפשרים לדבריו צמיחה של "מאות אחוזים בשנה" לחלק מחברות הפורטפוליו של הקבוצה. הוא סבור כי התוצאה תביא לכך ש"ההחזרים של ההון סיכון בעשור הקרוב יהיו הרבה יותר טובים מאשר בכל ההיסטוריה שלו.

"זה נכון שהעשור האחרון לא היה פשוט לתעשייה, אבל העשור הבא יהיה יותר טוב ממה שאי-פעם חזינו".

זאבי: "היה תהליך של קונסולידציה בהון סיכון הישראלי וכמות הכסף היום היא ברמה המתאימה. הקצב הנכון לתעשייה הוא השקעות של 1.25-1.5 מיליארד דולר לשנה, לא 3 מיליארד.

כך, הרף הנדרש מכל חברה כדי לזכות בהשקעה יהיה יותר גבוה, וייווצרו חברות טובות יותר. לצד זה, יש תעשיית אנג'לים בריאה, קרנות לשלבים מאוחרים ויזמים מנוסים, וזו תקופה של שינויים טכנולוגיים שמשבשים את המודלים המוכרים. זו בדיוק התקופה שבה קרנות ההון סיכון יכולות להצליח".

"גוגל ופייסבוק לא יקומו בישראל"

המודל שלפיו יצאה ויולה לדרך היה בתצורה של כלים פיננסיים לסוגים שונים של מימון. כיום יש בקבוצה חמש פעילויות שונות (כמו וינטג' להשקעה בקרנות או פלנוס המספקת הלוואות), שכל אחת מיועדת למקום אחר בשרשרת המזון הפיננסית. היחסים בין הפעילויות משלימים בדרך-כלל, אך לעיתים נתקלים גם בניגוד אינטרסים ודורשים ניהול מורכב יותר מאשר בכל קרן הון סיכון אחרת.

"כל קרן צריכה להיות הטובה ביותר בסגמנט שלה, ולהתחרות על כך", מדגיש דוברת, ומתייחס לאפשרות שפלנוס, למשל, תלווה כספים לחברת סטארט-אפ שנתמכת על-ידי קרן כרמל. "יצאתי לפני 25 שנה עם החברה הראשונה לנאסד"ק, עוש"פ, ומאז למדנו הרבה", הוא מוסיף, "היום יש לנו רגולציה ארגונית שגם חברות ציבוריות גדולות לא היו מתביישות בה".

* לא היה עדיף עבור היזמים להיכנס למסלול שיכול לספק להם מימון כולל ולא בפעילות מופרדת?

זאבי: "לא בהכרח. יזמים שמגיעים לפלנוס, למשל, רוצים לקבל תשומת לב מקסימלית לגבי קבלת הלוואות, ולא מעניין אותם נושא של מניות. הם רוצים לקבל את זה ממישהו שהוא מומחה בהלוואות ויש לו ניסיון בתחום. הם מחפשים התמקצעות".

"צריך חברות של מיליארד דולר'"

נושא הדיון שמעורר אמוציות אצל שניהם הוא שאלת החברות הגדולות בישראל. "בעשור הקרוב התעשייה הישראלית צריכה להוכיח שהיא יכולה להצמיח חברות שלהן שווי של מיליארד דולר ומעלה", משוכנע דוברת, "אנחנו רואים כיום לא מעט חברות שיש להן את הפוטנציאל להגיע לשם - גם בפורטפוליו שלנו וגם בזה של קרנות אחרות".

זאבי מוסיף: "יש עשרות חברות שאנחנו מאמינים כי הן יהיו גדולות. היינו מעורבים בכאלה, ונהיה מעורבים גם בעתיד".

בשנת 2010 לא היו לכרמל אקזיטים רבים אך ייתכן שהדבר ישתנה לקראת 2012, שבה היא עשויה לגייס את הקרן הבאה, כרמל 4.

אמנם הדעה החיובית של היזמים על הקרן תסייע לפתוח את הארנקים של המשקיעים המוסדיים הגדולים בעולם, אבל הסיבות העיקריות לכך יהיו התוצאות והיכולת לבצע אקזיטים. באחרונה מכרה כרמל לפייסבוק את חברת סנאפטו, שבה השקיעה, תמורת 70 מיליון דולר. "זה היה החזר יפה, אבל אנחנו לא יכולים להיבנות על כך", מציין דוברת, "כשאנחנו מדברים עם המשקיעים שלנו בקרן, הדבר שמטריד אותם לגבי ישראל הוא היכולת לבצע כאן אקזיטים גדולים. הם בוחנים את הקרנות הרבה יותר, ושמים דגש על השאלה מי מהן יודעת איך לנהל אקזיט וללכת עד הסוף. זה ניסיון שיש פה, בכרמל".

* האם יש סיכוי שההון סיכון המקומי יוכל להצמיח את פייסבוק או גוגל הבאות?

דוברת: "אני רוצה להיות ריאלי: הלוואי שזה יקרה, אבל אני לא מאמין שזה יכול להתרחש מחוץ לסיליקון ואלי. מצד שני, יש כאן עשרות חברות מלאות פוטנציאל, מלאנוקס למשל".

* השאלה היא אם תצליחו לאתר יזמים שיהיו לימים איל וולדמן הבא, מנכ"ל מלאנוקס.

דוברת: "ודאי שנצליח, אנחנו כבר עובדים עם כמה מהם".

 הקרן האיכותית של ישראל לשנת 2011

כרמל - קרן ההון סיכון האיכותית ל-2011; רמי ברכה -השותף המוערך ביותר

את קרנות ההון סיכון מקובל לדרג לפי ההון שהן משקיעות, האקזיטים שהן רושמות לזכותן או מספר ההשקעות שהן מבצעות בכל רבעון. סקר קרן ההון סיכון האיכותית והשותף המוערך שמבצע "גלובס" זו השנה הרביעית ברציפות, מביא זווית ראייה אחרת על היחסים שבין היזם למשקיעים.

הסקר בודק את דעתם של היזמים והמנהלים על הקרנות והשותפים, ומאפשר לתת להם ציונים - לא על-פי הכסף שהשקיעו, אלא לפי היחסים שנרקמו במשך שנות הפעילות המשותפת. וכך, לפי דירוג היזמים, הקרן האיכותית בישראל לשנת 2011 היא כרמל ונצ'רס. את המקום השני תפסה פיטנגו ואחריה JVP, ג'נסיס וויטהלייף. זו השנה השלישית ברציפות שבה כרמל דורגה במקום הראשון.

היזמים קבעו עוד כי המשקיע המוערך ביותר בישראל לשנת 2011 הוא רמי ברכה מקרן פיטנגו. במקום השני דורג שלמה דוברת מכרמל ואחריהם אדי שלו מג'נסיס, חמי פרס מפיטנגו ואראל מרגלית מ-JVP.

הקרנות הישראליות מאבדות מכוחן בשנים האחרונות, והמספרים תומכים בכך. פחות מעשר קרנות בעלות דנ"א ישראלי נותרו כיום פעילות במרחב ההיי-טק המקומי, ואת הוואקום שנוצר ממלאות קרנות זרות.

על-פי חברת המחקר IVC, היקף פעילות הקרנות הזרות בישראל עלה בשנה האחרונה וכעת הן אחראיות ל-70% מהכספים שהושקעו בסטארט-אפים ב-2010 לעומת 63% מהסכום הכולל ב-2009. ב-2010 התרחשה ירידה של 10% בהיקפי הכספים שהשקיעו קרנות ישראליות.

1. הזרות נשארו בחוץ. למרות ש"גלובס" איפשר ליזמים לדרג גם קרנות ישראליות שיש להן נציגות והקצאה לישראל, הם כמעט שלא בחרו בהן כקרן האיכותית. קרנות כמו סקויה וגריילוק קיבלו ניקוד נמוך, רחוק מאוד מהקרנות שדורגו במקומות הראשונים.

אחרי ארבע שנים שבהן מתבצע הסקר ולאחר שבאף שנה לא נכנסה קרן זרה למקום בולט, עולה המסקנה כי היזמים הישראלים מעדיפים לגייס מהון סיכון ישראלי, שהוא כנראה נוח יותר עבורם, וכן כי הקרנות זוכות לציונים גבוהים יותר כאשר יש משקיע ישראלי שעומד מאחורי הארנק הפתוח.

2. מה הופך הסכם השקעה להוגן? אחת מההאשמות שהיזמים מטיחים לא פעם בקרנות היא שהן יוצרות הסכמי Term Sheet, הסכמי השקעה, שמוטים באופן בולט לטובת הקרן. קשה לבחון אם ההסכם בין היזם לקרן הוא הוגן. זהו משתנה אמורפי שמבוסס על תחושת בטן ולא על נתון דיכוטומי, אך הוא קריטי בחוות הדעת של היזמים.

מתברר, כי התגובה של הקרן על בקשת עזרה מצד היזמים היא ההסבר הגבוה ביותר לקביעתם של ההסכם כהוגן, עם התאמה של 60% בין שני המשתנים. דווקא פרמטרים שתמיד נתפסים כחשובים ביותר להתבססות חברה והיתרונות של הקרנות הזרות, כגון ערך מוסף שמביאה הקרן או אפשרות למימון עתידי, אינם תופסים הרבה מקום בתחושת היזמים הישראלים מול הסכם ההשקעה שהם מקבלים לידיים.

3. משבר? מצב היזמים רק השתפר. עוד עולה מהסקר כי מצבם של היזמים שמחפשים מימון מהקרנות השתפר. לכאורה, אין לכך כל סיבה. הרי היקפי הגיוסים של החברות ב-2010 לא היו גבוהים משמעותית מ-2009. בשנה שעברה גויסו 1.26 מיליארד דולר, עלייה של 13% בלבד לעומת 2009 - לא משהו שישנה את הסטטיסטיקה.

בחלק מהפרמטרים אף חלה ירידה ברורה, כגון בשיעור ההשקעות החדשות שביצעו הקרנות מכלל ההשקעות: רק רבע מההשקעות של הקרנות ברבעון הרביעי של 2010 היו להשקעות חדשות והיתר להשקעות המשך, לעומת 29% ברבעון המקביל.

ההרגשה הטובה של היזמים, שמגיעה בעקבות הגאות המחודשת בעסקי הטכנולוגיה בחברות הפרטיות והציבוריות, מתבטאת בהשוואה של כמה פרמטרים שעלו מהסקר השנה לעומת אשתקד. 80% מהיזמים שענו על הסקר סברו שהסכם ההשקעה שהיה להם עם הקרן היה הוגן. זאת, לעומת 71% מהיזמים שסברו כן בסקר של 2010.

4. הקרנות ככוח סיוע. ייתכן שהאופטימיות של היזמים נובעת גם מהערך המוסף שמספקות הקרנות, שמשדרות ליזמים כי הן מסייעות להם לקדם את החברה. הבדלים ניכרים נרשמו בחוות הדעת של היזמים על תרומת הקרנות מבחינת ערך מוסף שהן מביאות, כלומר סיוע לחברה בפתיחת דלתות, במציאת שותפים ומשקיעים נוספים, ובמעורבות יותר גדולה בדחיפת החברה. 80% מהיזמים שענו על הסקר ב-2011 מצאו כי הקרנות סיפקו ערך מוסף שכזה, לעומת 71% ב-2010.

5. אסטרטגיית אקזיט - זה טוב או רע? נתון מעניין אחר שנוגע לרמת ההשפעה על הוגנות ההסכם כפי שנתפסת בעיני היזמים הוא באיזו מידה סוכמה אסטרטגיית האקזיט בין הקרנות לבין היזמים. 56% מהיזמים ענו כי האסטרטגיה סוכמה בין הצדדים, אולם מתברר כי הסיכום אינו משפיע בהכרח לחיוב. קיימת התאמה שלילית ניכרת בין מידת סיכום האסטרטגיה לבין תחושת היזמים על הוגנות ההסכם. במילים אחרות - אם אתם רוצים יזמים מרוצים, כדאי להשאיר את נושא אסטרטגיית האקזיט פתוח.

אסטרטגיית האקזיט תהיה קריטית בשנה הקרובה בעקבות הניסיון של חלק מהקרנות הישראליות להיערך לקראת גיוסי קרנות חדשות. התקופה הפעילה של הבציר האחרון, זה של 2006-2008, תסתיים השנה, ותחייב את המשקיעים למצוא מקורות חדשים.

כרמל ו-JVP בלטו במיוחד בנושא סיכום אסטרטגיית האקזיט: רק 50% מהיזמים שבחרו בהן טוענים כי האסטרטגיה הזו סוכמה איתם על-ידי שתי הקרנות, לעומת שיעור גבוה בהרבה שטוען כך לגבי ג'נסיס ופיטנגו.

6. יחסי האנוש הטובים ביותר: בג'נסיס. למרות שקרן ג'נסיס ירדה בדירוג לעומת השנה שעברה, נקודות החוזק שלה ניכרות מהנתונים. נושא יחסי האנוש בולט אצלה במיוחד, כאשר 96% מהיזמים שבחרו בג'נסיס טענו כי הקרן מפגינה יחסי אנוש טובים. זאת, לעומת שיעור נמוך ב-15%-10% בקרנות כרמל, פיטנגו ו-JVP. גם בנושא הזמן שחולף עד ההחלטה על ההשקעה, מובילה ג'נסיס בשיעור ניכר - 96% מהיזמים שבחרו בה מרוצים לעומת 80%-85% בקרב הקרנות האחרות שנבחרו.

ג'נסיס בולטת לטובה גם בנושאים אחרים כגון הכתבת מדיניות על-ידי הקרן, היענות לבקשת עזרה, וגם באמונה של היזמים כי היא תוכל להמשיך לממן את החברה שלהם בהמשך הדרך.

אם תימשך התנופה שחווינו בחודשים האחרונים, הרי שצפויה לנו שנה עתירה במהלכים אסטרטגיים - מיזוגים, רכישות והנפקות. אמנם, הדירוג נתון לחוויית היזמים בקשר שלהם מול הקרן ולא להחזרים שלה, אך איש הון סיכון מרוצה הופך למשקיע נדיב ונוח יותר - הכול יחסי, כמובן. לכן, רוב הסיכויים שהקרנות שירשמו אקזיטים בולטים בשנה הקרובה, יבלטו בדירוג של 2012.

מתודולוגיה - כך נערך סקר "גלובס"

רוב הסקרים שנערכים בישראל ובעולם מדרגים את קרנות ההון סיכון לפי פרמטרים של היקף ההשקעות שהן מבצעות כל שנה, שיעור ההחזר הפנימי, מספר ההשקעות שהן מבצעות או היקף האקזיטים. הסקר של "גלובס", הנערך זו השנה הרביעית ברציפות, בודק מי היא קרן ההון סיכון האיכותית בישראל ומי הוא השותף הטוב ביותר.

הדירוג נערך באמצעות שקלול התשובות של יזמים ומנהלים של חברות סטארט-אפ שגייסו מקרנות ההון סיכון בשנים האחרונות ושמתכננים להמשיך לגייס מהן בהמשך.

היזמים והמנכ"לים קיבלו שאלון ובו שאלות פתוחות וסגורות. דרך השאלון ביקשנו לבדוק כמה פרמטרים מרכזיים במארג היחסים המורכב בין הקרנות ליזמים, כולל מידע וסיוע בגיבוש החברה, הגינות, היכולת להשקיע בחברה בהמשך ואם סוכמה אסטרטגיית האקזיט. יחסי האנוש בין היזמים לשותפים הם אלמנט אקוטי בהצלחתה של חברה, ולכן חשוב להבין לא רק מה הקרן מעידה על עצמה, אלא גם מה חושבים היזמים בשטח.

2011 מסתמנת כשנת אקזיטים, גם לאור ההתחממות בשוק הטכנולוגי וגם בשל העובדה שחלק מן הקרנות עומדות בפני גיוס קרן חדשה. מעניין יהיה לראות בדירוג של 2012 כיצד הדבר יבוא לידי ביטוי בתשובות היזמים.

 השותפים המוערכים לשנת 2011

 השותפים המוערכים בשנים קודמות