בדרך לבועה הבאה?

"הסיכון בשוק אג"ח החברות הופך מוחשי יותר על רקע אי-הוודאות הגדולה בחו"ל, הצפי למסלול עולה של הריבית, היקף הפירעונות הגבוה הצפוי בשוק זה בשנים הקרובות, והעובדה שהוא לוקה מלכתחילה בנזילות נמוכה" - כך כותב בנק ישראל בדוח השנתי שלו שפורסם לאחרונה.

האם לחששות הבנק מההתפתחויות בשוק האג"ח הקונצרניות יש הצדקה? לכאורה, התשובה היא שלילית, שכן יש לא מעט סיבות המסבירות ו/או מצדיקות את צמצום המרווחים, ובמילים אחרות - את הירידה בפרמיית הסיכון שמייחס השוק לאיגרות החוב הקונצרניות:

1. נתוני מאקרו כלכליים טובים מאוד לגבי מצב המשק אמורים להתבטא בצמיחה בהכנסותיהן של החברות ובשיפור בתזרים המזומנים שלהן, מה שמשפר את יכולתן לשרת את חובותיהן.

2. עודף הפדיונות על פני הגיוסים באיגרות החוב הממשלתיות בשנים האחרונות, והנפקות דלילות יחסית מצד הממשלה באפיק הצמוד, גורמים לעודף ביקושים לאפיק הצמוד באמצעות השקעה באג"ח קונצרניות הצמודות למדד. כניסת כספים לקרנות הנאמנות ולתעודות הסל המתמחות בהן, דוחפת את שעריהן כלפי מעלה ומצמצמת בכך את מרווחיהן לעומת האג"ח הממשלתיות.

3. ההתאוששות בשוק המשני מאפשרת לחברות להנפיק חוב בשוק הראשוני. קלות הגיוס המתבטאת בביקושי יתר מצד ציבור המשקיעים, מעידה על שוק הנפקות "רותח", מה שמסייע לחברות לגייס ולמחזר חובות תוך הארכת מח"מ חובותיהן ללא קושי גדול מדי.

4. מגמת ירידת המרווחים בישראל הינה חלק מתופעה כלל עולמית, המבטאת ירידה ברמות הפחד מסיכון. כך לדוגמה, המרווחים אג"ח של פירמות בארה''ב בדירוג BB (דירוג בינלאומי המקביל ל-A מינוס בישראל) רשמו בשנה האחרונה ירידה מרמה ממוצעת של 4.2% לרמה של 2.8%.

קיבלו תיאבון לסיכון?

אם נתבונן במרווחים של החברות בישראל בדירוגי האג"ח השונים, ניתן לראות בטבלה המצורפת שבשנה האחרונה המרווחים אכן ירדו בצורה משמעותית, וזאת כתוצאה מהגדלת הביקושים מצד המשקיעים לאיגרות חוב של חברות בדירוג נמוך או ללא דירוג כלל.

כך, לדוגמה, אם עד לפני כשנה המרווח הממוצע בקבוצת הדירוג A מינוס עמד על כ-4.5%, כיום רמתו היא 1.9% - זהה כמעט לחלוטין למרווח של קבוצת הדירוג A. בקבוצת הדירוג הנמוכה יותר, ממשפחת ה-BBB, המרווחים הממוצעים בשנה האחרונה ירדו בצורה חדה אף יותר, מרמות של 6.5%-7% לכ-3.5%. באיגרות הלא מדורגות, הירידה במרווחים בשנה האחרונה הייתה אף אגרסיבית יותר מאשר במדורגות. מנגד, המרווחים באג"ח בדירוגים גבוהים רשמו ירידה מתונה יותר, ולדוגמה המרווח הממוצע בקבוצת ה-AA ירד מ-1.4% לרמה של כ-0.8%.

גם אם נערוך השוואה של מרווחי האג"ח ברמה ענפית, וניקח ענף דפנסיבי כגון הבנקים אל מול ענף בעל סיכון גבוה הרבה יותר, כענף הנדל''ן, נגלה כי בעוד שהמרווחים בבנקים שמרו בשנה האחרונה על יציבות יחסית כשרשמו צמצום קל - ממרווח ממוצע של 1.1% לרמה של 1.0%-0.9%, הרי שהמרווח הממוצע בענף הנדל''ן (מניב וייזום) הצטמצם בצורה ממשית הרבה יותר - מרמות של 3.3% (חברות בדירוג A ומעלה) ו-7.5% (דירוג A מינוס ומטה) לרמות של 1.8% ו-4.0% בהתאמה.

ייתכן לחץ על קרנות האג"ח

ונחזור לדאגות בנק ישראל. כותב עוד הבנק: "חלקן של אג"ח החברות בתיק הנכסים של הציבור הגיע ב-2010 לשיא, ובמחצית השנייה של השנה עמד בממוצע על 12%, גבוה משיעורן ערב המשבר... התכווצות המרווחים, וכן העובדה שהדומיננטיות של קרנות הנאמנות בשוק אג"ח החברות בשנתיים האחרונות גברה, בעוד שהחזקתם של גופי החיסכון לטווח ארוך ירדה, עלולות להביא בשוק זה לתנודתיות גדולה מבעבר במקרה שתתחולל במשק תפנית חדה".

בנק ישראל מוסיף ומזהיר מפני ירידות אפשריות, וכותב כי "יציאה אפשרית של כספי הציבור מאפיק זה תתבטא במכירות מאסיביות מצד קרנות הנאמנות ותעודות הסל, שלא בהכרח ימצאו ידיים קונות, לנוכח המגבלות המוטלות על הגופים המוסדיים עקב דוח חודק". ואכן, לאחרונה מתאפיין שוק האג"ח הקונצרניות במגמה מתונה של ירידות, כשברקע ניכרת יציאה, מתונה לפי שעה, של כספים מקרנות נאמנות אג"חיות.

העלייה בריבית בנק ישראל מביאה לכך שהריבית חסרת הסיכון שמעניקים פיקדונות בבנקים ומק"מים הינה "סבירה". חלק מהציבור מתחיל להסתפק בה כאלטרנטיבה להשקעה בשוק ההון בכלל, ובאפיק האג''ח הקונצרני בפרט, מה שעלול להגביר את הלחץ ליציאת כספים בקרנות האג"ח הקונצרניות.

מכאן, שיש יסוד לחששות של בנק ישראל, לפחות פוטנציאלית, בתרחיש של האטה כלכלית, ובמידה קטנה יותר בתרחיש של צמיחה מלווה בהעלאת ריבית.

כך או כך, לנוכח ירידת המרווחים כיום באג"ח בדירוגים הנמוכים, אנו ממליצים להוריד סיכונים בתיקי ההשקעות ולהעדיף את איגרות החוב הקונצרניות בדירוגים גבוהים (A פלוס ומעלה) שמאפיינים בדרך כלל ענפים דפנסיביים יותר, על חשבון האג"ח בדירוגים הנמוכים. המשקיעים, להערכתנו, לא מקבלים פיצוי נאות בדמות תשואה מספקת על הסיכון בהשקעה בחברות המדורגות נמוך.