האם אחת ההשקעות המעניינות ביותר נמצאת דווקא ביוון?

הלנה טלקומיוניקיישן (סימול: OTE) היא חברת התקשורת הגדולה ביוון. יחד עם החברות-בנות מהווה OTE את אחת מקבוצות התקשורת הגדולות הפעילות בדרום-מזרח אירופה, ונחשבת לאחת מ-5 החברות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר ביוון, עם כ-4 מיליארד אירו.

נכון לסוף 2010 משרתת OTE ביוון כ-4.5 מיליון מנויי טלפוניה קווית, 2.6 מיליון מנויי ADSL, 50 אלף מנויי IPTV, וכ-8 מיליון מנויי סלולר; וברומניה 2.6 מיליון מנויי טלפוניה קווית, מיליון מנויי ADSL, מיליון מנויי DTH ו-IPTV, ועוד 6.8 מיליון מנויי סלולר. מנויי הסלולר בבולגריה ובאלבניה מסתכמים בכ-3.9 מיליון ו-2 מיליון בהתאמה.

מאז 1996 (אז הייתה החברה מונופול בבעלות ממשלתית) החלה ממשלת יוון בהפרטת החברה, ובמאי 2008 היא חתמה על הסכם למכירת 25% לדויטשה טלקום תוך שהיא משאירה לעצמה החזקה דומה. ביולי 2009 מכרה לדויטשה טלקום עוד 5% מהחברה. מאז דויטשה טלקום הינה המחזיקה הגדולה בחברה, עם החזקה של 30%, וממשלת יוון היא המחזיקה השנייה בגודלה, עם 20%. נכון לסוף 2010, משקיעים מוסדיים יוונים מחזיקים 30.2%, ומשקיעים מוסדיים בינלאומיים מחזיקים עוד 9.7% בחברה.

סיכון נמוך מהממשלתית

לפני כשבועיים, כחלק מתוכנית מכירת הנכסים שלה ל-2011, הודיעה ממשלת יוון שההחזקה שלה ב-OTE עומדת גם היא על הפרק. מציטוטים של בכירים במשרד האוצר היווני, ניתן ללמוד שבדויטשה טלקום מעוניינים בהגדלת ההחזקה. אך למרות החשיבות הגבוהה של OTE לדויטשה טלקום, אנו מדגישים, כי דויטשה טלקום תסייע לחברה, אך לא תהפוך עולמות על מנת שמצב האשראי שלה לא יידרדר.

למרות אווירה מאקרו-כלכלית קודרת וסביבה כלכלית מאתגרת, OTE מצליחה להתמודד בצורה מעוררת כבוד עם הקשיים הללו. בקופת החברה נחים מזומנים חופשיים בהיקף של 300 מיליון אירו, ומולם חוב בהיקף של 5.9 מיליארד אירו. יחס הכיסוי עומד על 5.4, יחס החוב ל-EBITDA עומד על 3.3, והחוב מהווה 78% מסך ההון (חוב ואקוויטי יחד).

להערכתנו, ב-2011 תימשך ההידרדרות בביצועי החברה, וכתוצאה מכך ביחסי האשראי שלה. התוצר היווני צפוי להתכווץ בכ-3.5%, והדבר ישפיע על OTE. בנוסף, תשלומים לכיסוי הגירעון הפנסיוני יחלישו עוד יותר את ה-FCF (תזרים מזומנים חופשי). כל אלה יובילו ככל הנראה את החברה ליחס חוב ל-EBITDA של כ-3.5, ורמה של כ-20% ביחס ה-FFO (רש"ת: Funds From Operation) לחוב.

החוב של OTE נחשב קצר יחסית: למרות שלחברה צפויים פירעונות של לפחות 500 מיליון אירו בכל שנה עד 2016, אנו מאמינים שתזרים המזומנים של החברה יאפשר לה להתמודד עם הפירעונות בשנתיים הקרובות. יחד עם זאת נראה כי לחברה לא יהיה מנוס מלהתייצב בשווקים ולגייס חוב לקראת הפירעונות ב-2013, בהיקף של 1.8 מיליארד אירו.

אנו מעריכים שב-OTE לא ייקחו את הסיכון שבלחכות לרגע האחרון ב-2013, וינסו לגלגל את החובות הקיימים עד אז באמצעות גיוס חוב חדש ארוך יותר. נראה כי החברה תדפוק על דלתות שוק ההון כבר לקראת סוף 2011, היות שהאג"ח 3.75% תגיע לפדיון בנובמבר.

בשורה התחתונה: לאלה שבאחרונה חשקה נפשם להשקיע באג"ח ממשלתיות של יוון, האיגרת האמורה נותנת תשואה גבוהה יחסית, אך נהנית במידה מסוימת מרמת סיכון נמוכה יותר מהממשלתית בגלל הסיפור הגרמני.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם