אקסלנס נמכרת במחיר רצפה

מי שפתח עיתונים השבוע נחרד מכותרות ענק על העלאה מתקרבת בדמי הניהול בקרנות הכספיות. זו לא הייתה סתם כותרת אלא כזו שנסמכה על הערכות מומחים.

אלו האנשים עם כדור הבדולח, שיודעים לספר לנו מה יהיה גודלו של שוק קרנות הנאמנות בעוד חמש שנים, מה יהיו דמי הניהול הנהוגים בו ואיך יתפלגו הקרנות לפי אפיקים.

למשל, לפי הערכת שווי של קסלמן PWC שבוצעה עבור בית ההשקעות מיטב ופורסמה השבוע, דמי הניהול בקרנות הנאמנות הכספיות יקפצו פי 2.5 ויעלו ל-0.25% בשנת 2013. מחקר אחר של פרופ' אבי וואהל, עבור כלל פיננסים, קבע כי דמי הניהול בקרנות הכספיות יגיע בשנת 2015 ל-0.23%.

הבעיה היא שתחזיות קודמות לגבי שוק קרנות הנאמנות - איך נגיד זאת בנימוס - לא ממש פגעו. קחו, למשל, את התחזית שכתב פרופ' וואהל בעצמו בשנת 2008 לגבי התפתחות ענף קרנות הנאמנות בשנים 2008-2013.

וואהל כתב אז כי היקף הקרנות הכספיות יגיע בשנת 2013 ל-85 מיליארד שקל ודמי הניהול בהן, שהיו אז הפסדיים, צפויים להגיע ל-0.4% עד אותה שנה.

עברו שלוש שנים, ובינתיים כלום לא קרה. דמי הניהול בקרנות כספיות עדיין הפסדיים ועומדים על 0.09% בממוצע, וכעת, כאמור, מעריך וואהל כי עד שנת 2015 הם יתייצבו על 0.23%.

לנו נותר רק לקוות שהתחזית הנוכחית תתגלה כמדויקת יותר מהקודמת.

השוק אומר את דברו בכל יום

כעת הרשו לנו לחזור להערכת השווי של קסלמן PWC. אם היינו רשאים לעשות זאת - וכעיתונאים ב"גלובס" אסור לנו לרכוש מניות - היינו קונים עכשיו את מניית אקסלנס. מדוע? כי אם הערכת השווי שנעשתה למיטב נכונה, זה אומר שאקסלנס נסחרת במחיר רצפה. לטענת קסלמן, מיטב שווה 815-900 מיליון שקל, כשאקסלנס, לשם השוואה, נסחרת כיום בקצת מעל מיליארד שקל.

אמנם הרווח הנקי של אקסלנס ברבעון שווה לרווח השנתי של מיטב, והרווח התפעולי שלה בשנת 2010, הוא כפול מהרווח התפעולי אותו חוזים בקסלמן למיטב בשנת 2011, אבל אקסלנס לרוע המזל נסחרת בבורסה. מעריך השווי שלה הוא השוק, והשוק אומר את דברו בכל יום. לפי הפרמטרים של קסלמן, אקסלנס צריכה להיסחר סביב 2 מיליארד שקל - כסף על הרצפה, כבר אמרנו.

לקחת את המספרים בערבון מוגבל

ועכשיו ברצינות. לפני שאתם רצים, על בסיס הערכת השווי של מיטב, לקנות מניות אקסלנס, צריך לזכור שהערכות שווי אינן מדע מדויק. יש כאלה הטוענים שאינן מדע כלל. גמישותן של הערכות שווי היא סוד גלוי, וגם אם מתנוססת על הנייר חותמת של משרד רו"ח, צריך לקחת את המספרים בעירבון מוגבל.

האם יש קשר בין המחקרים האופטימיים לגבי היקף נכסי קרנות הנאמנות ודמי הניהול בהם, לבין הערכות שווי של בתי השקעות? בוודאי.

הרי קרנות נאמנות הם נכס עיקרי של בתי השקעות והערכת השווי נסמכת בין היתר על המחקר.

אם שיעור דמי הניהול יעלה, בהכרח גם שווי הנכסים יעלה וגם שווי בית ההשקעות הנגזר ממנו.

לא נותר אם כן אלא לתהות, אולי בתמימות, איך קורה שאיכשהו הערכות השווי הן תמיד אופטימיות מאוד, ורק המציאות לפעמים מאכזבת, ומתעקשת לא להתיישר עם התחזיות אותן מנפקים המומחים.