משחק הלהטוטים של פישר

כשהיינו ילדים, נהגנו לשחק במשחק של העפת כדורים באוויר, כאשר המטרה הייתה להעיף בו זמנית כמה שיותר כדורים, לתפסם, להעיף שוב, ולדאוג שלא יפלו כמה שיותר זמן.

נזכרנו במשחק הזה כאשר ניתחנו את מהלכי בנק ישראל בשנתיים וחצי שחלפו מאז המשבר, ועקבנו מרותקים ומהופנטים אחרי מהלכיו של הקוסם הראשי, נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר.

עם לא פחות משישה כדורים ליהטט פישר בשנים האחרונות: כדור הריבית הנמוכה, כדור האג"ח הממשלתיות, האינפלציה, הנדל"ן והמשכנתאות, כדור המט"ח והצמיחה וכדור היציבות הבנקאית. האמת צריכה להיאמר - אין לקנא בבנק ישראל, שנדרש לפעול בנסיבות המאוד לא שגרתיות של הכלכלה העולמית בשנתיים וחצי האחרונות.

הבנק מצוי במלכוד, ולמעשה בכמה מלכודים: אינפלציה מול מט"ח, ריבית מול אינפלציה, ובמיוחד מול מחירי הדירות, ולבסוף מול אי-יציבות אפשרית במערכת הבנקאית.

מצד אחד, הוא אמון בראש ובראשונה על השגת יעד יציבות המחירים, שמצוי בין 1% ל-3%. הבנק מודע לכך שהריבית הנוכחית היא ריבית ריאלית שלילית, ובכל זאת לא הזדרז להעלות אותה בשל הנסיבות הכלכליות, ובעיקר משום שצעד שכזה מביא להתחזקות השקל ופוגע בייצוא ובצמיחה.

לבנקים מרכזיים בעולם המפותח, כמו בארה"ב, בריטניה ויפן, לא אצה הדרך להעלות את הריבית. בנק ישראל שמר ועדיין שומר על ריבית נמוכה יחסית, וגם רוכש מט"ח כדי שלא לאפשר לשקל להתחזק יתר על המידה. הוא מנסה להשאיר את הכדור באוויר כמה שיותר זמן, כל עוד שהוא מצליח לתפוס אותו, כדי לאפשר מרווח זמן לייצוא הישראלי להתארגן ולמצוא שווקים חדשים.

אבל, למדיניות הזו יש מחיר, והוא מתבטא במספר מישורים:

1. מחירי הנכסים עולים בחדות - הריבית הנמוכה לטווח הקצר, וגם זו לטווח ארוך, מעודדת עלייה במחירי הנכסים, הן הריאליים והן הפיננסיים, ובנק ישראל מוטרד מאוד מהעלייה הלא מפתיעה במחירי הדירות, ובעקבותיה בשכר הדירה. אך נזכיר כי לבנק, שלא בטובתו, אחריות למצב שנוצר, שכן הריבית הנמוכה לטווח קצר עודדה מאוד את התופעה של שימוש בכסף לצורך קניית דירה להשקעה, או להקדמת רכישה של דירת מגורים. גם הריבית הנמוכה לטווח הארוך מעודדת זאת, שכן היא מאפשרת לקיחת משכנתה בריבית נמוכה וקבועה לזמן ארוך.

2. השקל לא ממש מפוחת - למרות ההשקעה המאסיבית במט"ח, שער השקל מול המטבעות העיקריים לא פוחת. שער החליפין של השקל כיום מול הדולר ומול האירו, דומה מאוד לזה שהיה בנקודת השפל של ראשית יולי 2008.

בנק ישראל מינף מאוד את המאזן שלו ונגרמו לו הפסדים ניכרים ממדיניות רכישת המט"ח. כדאי להזכיר, כי הבנק לא מסתפק ברכישת מט"ח, ורכש בשנת 2009 אג"ח של ממשלת ישראל בסכום של כ-18 מיליארד שקל. הבנק טוען אמנם שהוא איננו גוף עסקי שמתנהל למטרות רווח, אבל גם להפסיד יותר מ-15 מיליארד שקל - זה לא כבוד גדול.

נראה, כי המהלך האחרון של בנק ישראל, שהעלה את הריבית ב-0.5% ואיפשר לשקל להתחזק לרמה של קרוב ל-3.5 שקל לדולר, הוא בגדר שינוי דגשים במדיניות שלו והתחלה של ירידה "מגב הנמר" עליו הוא רוכב זה קרוב לשלוש שנים.

כל תנודה מחייבת תגובה

ומה לכל זה ולמשקיעים בשוק איגרות החוב? האמת היא שהרבה. הרבה מאוד.

בתרחיש של העלאת ריבית מהירה במגמה לדכא את האינפלציה, ותוך הקרבת הדולר, צפויות הציפיות האינפלציוניות להצטמצם, מה שמחדד עדיפות להשקעה באג"ח שקליות על פני צמודות מדד. לכאורה, מה שזה אומר הוא שכדאי להעדיף איגרות חוב שקליות עם ריבית משתנה על פני איגרות עם ריבית קבועה, אבל כפי שכתבנו במדור לפני שלושה שבועות, בסיטואציה הנוכחית זה לא יהיה נכון. תוספת התשואה באג"ח אלו אינה מספקת, ולכן העדפתנו היא לאג"ח עם ריבית קבועה.

לעומת זאת, בתרחיש של המתנה ממושכת, עם העלאת הריבית מלווה בהמשך רכישת מט"ח, מתוך מטרה לתת מרווח זמן נוסף לדולר-שקל ולייצוא, עלולות ציפיות האינפלציה להתגבר ולהביא מבחינת המשקיעים לתוצאה הפוכה, עם העדפה לאג"ח צמודות מדד.

מובן גם, שלכל אחד מהתרחישים הללו השפעה שונה על שער השקל-דולר, ועקב כך גם על כדאיות או חוסר כדאיות ההשקעה באג"ח הצמודות לדולר בישראל או בחו"ל.

בתרחיש הראשון, חסידי המט"ח יצטרכו לבנות על אירוע גיאופוליטי גדול באזורנו שיערער את עוצמתו של השקל. בתרחיש השני, בו ימתין פישר עם העלאת הריבית בתקווה שאירופה וארה"ב ייכנסו אף הן למסלול של העלאת ריבית מוקדם מהצפוי, חסידי ההשקעה באג"ח צמודות מט"ח יוכלו לקוות שגורמים כלכליים - כמו צמצום פער הריביות, ירידה בעודף בחשבון השוטף של ישראל והסטת כספי משקיעים מקומיים לחו"ל, יחוללו מהפך ביחסי הכוחות בין הדולר לשקל.

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק