עו"ד עודד הר-אבן: "תשקיף מדף הוא כלי פיננסי מצוין"

ניו יורק. התפוח הגדול. מרכז העצבים הפיננסי של העולם. העיר שאליה נוהרות מדי יום עשרות חברות - ישראליות כזרות - כדי להפוך מפרטיות לציבוריות, ולהוסיף לקורות החיים שלהן את התואר "נסחרת בנאסד"ק" או "בבורסת ניו יורק".

4 חברות ישראליות הונפקו אשתקד בראשונה בשוק ההון האמריקני (3 בנאסד"ק, ואחת בבורסת AMEX שבבעלות NYSE) - יבול נאה, אך חיוור לעומת מספר החברות שייצאנו לארה"ב בשנים עברו. מסיבות רבות, ויש שיגידו שיש למעלה ממיליארד כאלו, איבדה ישראל לטובת סין את מקומה כמדינה שהנפיקה הכי הרבה חברות בנאסד"ק.

כרגע נסחרות בנאסד"ק 66 חברות ישראליות; בבורסת ניו יורק נסחרות 9 חברות, ואילו בבורסות שמעבר לדלפק (שאליהן "נזרקות" אלו שאינן עומדות בכללי הנאסד"ק) נסחרות 20 חברות.

מקום ראשון או לא, רוב החברות הישראליות עדיין מעדיפות לגייס הון בשוק ההון האמריקני, ולראיה מספר ההנפקות המשניות שמצוי במגמת עלייה מתמדת. אשתקד בוצעו בנאסד"ק 3 הנפקות משניות של חברות ישראליות, ובמסגרתן גויסו 41 מיליון דולר. השנה, נכון לרגע כתיבת שורות אלו, מדובר על 4 הנפקות (לא כולל הנפקת הענק של SodaStream , שכללה הצעת מכר), ובמסגרתן גויסו 114 מיליון דולר.

כל 4 ההנפקות המשניות האחרונות בוצעו במסגרת תשקיף מדף, שכשמו כן הוא - דומה לכל תשקיף שחברה מגישה לפני הנפקה של ני"ע, אך כזה שתקף למשך שלוש שנים, ויכול לשמש את החברה למספר גיוסי הון נפרדים (פרטים בהמשך).

מלבד הגאות בשוקי ההון, המנוע לאותן הנפקות משניות הוא שינוי באחד מחוקי הרשות לני"ע, שנכנס לתוקפו לפני כשלוש שנים. השינוי קבע כי גם חברות ששווי מניותיהן (ללא שווי החזקות בעלי עניין) נמוך מ-75 מיליון דולר, יכולות להגיש תשקיף מדף. שינוי זה יצר גאות במספר תשקיפי המדף שהוגשו בשנתיים האחרונות, ובסיוע הרוח הגבית של שוקי ההון - הוא יצר גם גידול במספר ההנפקות המשניות שהתבססו על תשקיפי מדף.

Pluristem ואון טראק כדוגמה

קיריקס , חברת הביופרמצבטיקה, הייתה החברה הישראלית האחרונה שביצעה הנפקה משנית במסגרת תשקיף מדף (ראו טבלה), וקדמו לה ההנפקות של פרוטליקס , Pluristem ואון טראק . Pluristem, המעבדת תאי גזע לתרופות ביולוגיות, הגישה תשקיף מדף שני כששווייה עמד על 34 מיליון דולר, ואילו און טראק, המפתחת כרטיסים חכמים שמבוססים על מעבדי מיקרו ללא מגע, הייתה שווה 74 מיליון דולר ברגע הגשת התשקיף.

במקרה או שלא, Pluristem ואון טראק היו החברות הישראליות האחרונות שהגישו תשקיף מדף והראשונות שניצלו אותו. מי שסייע להן בתהליך היה עו"ד עודד הר אבן, שותף מנהל בפירמת עו"ד הבינלאומית ZAG/S&W בראשות עו"ד שמוליק זיסמן ומשרד זיסמן אהרוני גייר. הר אבן, שמתגורר בניו יורק בעשר השנים האחרונות, הצטרף לפירמה לפני כשבע שנים, ונכון להיום מייצגת הפירמה למעלה מחמש עשרה חברות ישראליות, שנסחרות בארה"ב וביניהן קליקסופטוור, אטיוניטי ואון טראק.

"השימוש בתשקיף מדף שינה את הצורה בה שוק ההון פועל, והדרך בה חברות מגייסות כסף", אומר לנו הר אבן במשרדו, חודש וקצת לאחר ששתי החברות השלימו את הנפקתן. "כשחברה מבצעת הנפקה פרטית (PIPE - Private investment in public equity, ט' צ'), אי הוודאות של מי שמשקיע בה, גדול בהרבה מאשר בהנפקה ציבורית. המשקיע מקבל מניה שאינה סחירה, שעשויה לאבד מערכה עד שתהפוך לסחירה, והוא יוכל לממש אותה. לעומת זאת, כשחברה מגייסת הון דרך תשקיף מדף, כבר למחרת סגירת הגיוס - מי שקנה ממנה מניות יכול למכור אותן בשוק, וכך להקטין הפסדים פוטנציאליים".

במילים אחרות, משקיע מקרב הציבור שרוכש מניות בהנפקה שמקורה בתשקיף מדף, אינו צריך לחכות חצי שנה בטרם ימכור אותן. "זו אחת הסיבות שבגינן תשקיף מדף הפך למאוד אטרקטיבי".

אך האטרקטיביות אינה רק מנת חלקו של המשקיע. תשקיף מדף תקף לשלוש שנים, כאמור, (מרגע שאושר על ידי הרשות לני"ע), ולכן חברה שמגישה אותו, יכולה לנצל אותו בזמן ובמקום שמתאימים לה. "לפעמים קורה שיש התפתחות חיובית מסוימת, והמניה של החברה עולה. בנק ההשקעות, שמלווה את החברה, עשוי להרים אליה טלפון ולהציע לה לבצע גיוס בתוך יממה, וזאת הודות לתשקיף הקיים", מסביר הר אבן.

הסכום בתשקיף אינו מחייב

לא פעם כתבנו כאן על חברה כזו או אחרת, שהגישה תשקיף מדף לגיוס של עד סכום מסוים, והדגש היה על המילה "עד". חברה שמגישה תשקיף מדף, יכולה לבחור בין שתי אפשרויות: לציין את מספר המניות שתנפיק (ואז ציבור המשקיעים מחשב לבד כמה היא תגייס), או לציין את הסכום המקסימלי שאותו היא תגייס. חברות גדולות, ששוויין נע סביב מיליארדי דולרים, נוטות לציין את מספר המניות, אך חברות קטנות יותר, ששוויין נע סביב עשרות עד מאות מיליוני דולרים, נוטות לציין סכום. לעיתים קרובות הדבר מבלבל את ציבור המשקיעים.

"הסכום שמצוין בתשקיף המדף כלל אינו מחייב", מבהיר הר אבן. "הוא מהווה רף מקסימלי בלבד. דהיינו, אם חברה מציינת שברצונה לגייס עד 100 מיליון דולר, ולבסוף היא גייסה 50 מיליון דולר, זה אומר שעד שהתשקיף ייאבד מתוקפו, היא תוכל לגייס באמצעותו עוד 50 מיליון דולר בלי להגיש תשקיף חדש. זה יתרון נוסף", הוא אומר.

Pluristem, למשל, ציינה בתשקיף כי ברצונה לגייס עד 75 מיליון דולר, ולבסוף גייסה 35.8 מיליון דולר (41.1 כולל אופציית ה"גרין שו"). זה אומר שהיא תוכל לגייס עד דצמבר 2013 סכום דומה דרך אותו תשקיף. און טראק, לעומתה, ציינה כי ברצונה לגייס עד 40 מיליון דולר, ולבסוף גייסה 18 מיליון דולר, ולכן עד ינואר 2014 היא תוכל לגייס עד 22 מיליון דולר נוספים דרך אותו תשקיף. "תשקיף מדף הוא כלי פיננסי מצוין", אומר הר אבן, "ולא פלא שבשנתיים האחרונות הוגשו הרבה יותר תשקיפי מדף".

ובכל זאת, הגשת תשקיף מדף טומנת בחובה חיסרון קטן, כפי שמסביר הווארד ברקנבליט, עו"ד בפירמה, שמתמחה בחוקי הרשות לני"ע האמריקנית. "זה כלי שעדיין לא מספיק מובן בקרב משקיעים בחברות קטנות וזרות. אלו לפעמים מתייחסים לתשקיף כאל הנפקה, שברור וידוע שתתבצע, ואל הסכום שמצוין בתשקיף כסכום הגיוס הסופי. כפועל יוצא, המניה מתחילה לאבד גובה, למרות שלא בטוח שהחברה תעשה שימוש בתשקיף, ולא ברור כמה היא תגייס", הוא אומר. "לכן, לפעמים יש תנודתיות יתר קצרת טווח במניות של חברות קטנות עד בינוניות שמגישות תשקיפי מדף. זה החיסרון היחיד של השיטה".

מתל אביב דרך ניו יורק עד שנחאי

פירמת עורכי הדין הבינלאומית ZAG/S&W, בבעלות משרד זיסמן אהרוני גייר הישראלי והמשרד Sullivan&Worcester האמריקני, נמנית על המשרדים המובילים בארה"ב בייצוג חברות ישראליות. המשרד המשותף, החוגג השנה עשור של פעילות בישראל ובארה"ב, מעסיק 200 עורכי דין ישראלים ואמריקנים בניו יורק, בוסטון, ו-וושינגטון הבירה, ושם דגש על מיזוגים ורכישות, ליטיגציה, הנפקות וגיוסי הון.

הפירמה מייצגת למעלה מחמש עשרה חברות ישראליות הנסחרות בבורסות האמריקניות השונות. באחרונה הובילה הפירמה שתי הנפקות משניות של חברות ישראליות בנאסד"'ק - און טראק ופלוריסטם. את הפירמה בארה"ב מנהל השותף הישראלי, עו"ד עודד הר אבן.

מלבד בארה"ב פועל משרד זיסמן אהרוני גייר (ZAG) בסין (בבייג'ין, שנחאי ושנזן), בהודו ובאירופה, לפי מודל של International One Stop Shop. במהלך 25 השנים האחרונות מספק משרד ZAG מטריית שירותים בינלאומית כוללת, לשורה ארוכה של חברות ציבוריות ופרטיות, תעשיות קיבוציות, יזמים ואנשי עסקים ברחבי העולם.

למשרד יש ניסיון רב בייצוג חברות טכנולוגיה וסטארט אפים, קרנות הון סיכון, תאגידים ומשקיעים במגזר הפרטי והמוסדי כאחד. המשרד מתמחה בליווי משפטי ועסקי מקיף בכל שלבי ההתפתחות של החברות הטכנולוגיות, לרבות חברות ביוטכנולוגיה - החל משלב פיתוח הרעיון העסקי, דרך הקמה וליווי החברה, וכלה בהנפקות וגיוסי הון בבורסות בארץ ובחו"ל.

 המדף העמוס של תשקיפי המדף

הכותבת הייתה אורחת פירמת עו"ד ZAG/S&W במנהטן, ניו יורק