שוק הדיור: פישר החליט לקטוע את חגיגת מכחישי הבועה. רק הוא רואה יום שבו מחירי הדירות יקרסו ואיתם רבבות משפחות, בנקים, המשק כולו?

מקבץ הצעדים של סטנלי פישר לריסון שוק הדיור ומחירי הדירות כבר לא מותיר ספק. האינטנסיביות של ההנחיות, הרטוריקה של הנגיד וסדרת החינוך שהוא מנסה להעביר את הבנקאים הן העדות הטובה ביותר לקיומה של בועה. זו אם הבועות, ובחודשים האחרונים הפנימו זאת היטב בבנק ישראל.

הבנקאים חושבים שפישר היסטרי, בחדרי חדרים הם אף טוענים שהוא מכין את האליבי של בנק ישראל במקרה שתקום בעוד כמה שנים ועדת חקירה לבדיקת האירועים בשוק הנדל"ן.

היסטרי או מחפש אליבי, לפישר לא נותרה ברירה. מחד גיסא, הסתבכות בבועת הדיור הופכת מהר מאוד לאחד העיוותים הכלכליים הגדולים במשק, מסכנת את היציבות הפיננסית ומובילה לפשיטות רגל של לווים, מלווים וקבלנים. מאידך גיסא, לפישר ולבנק ישראל יש, שלא בטובתם, תפקיד מרכזי בניפוח בועת הנדל"ן.

כפי שבנק ישראל יודע, והוא אף הודה בכך בריש גלי במחקריו, קיים קשר ישיר בין המדיניות המוניטרית להלוואות המגובות במשכנתה המריצה את עליית המחירים בשנתיים וחצי האחרונות, במיוחד לאחר הורדת הריבית המוניטרית לרמה אפסית, ברבעון הראשון של 2009. ואכן, כשהריבית הגיעה לרצפה, מחירי הדירות זינקו בעשרות אחוזים.

לחנוק את השוק

זה לא צריך להפתיע: כל שוק חם, בין אם במניות ובין אם אם בסחורות או בנדל"ן, צומח על המצע הפורה של ריבית ריאלית שלילית באופן משמעותי. עורק החיים של שוק חם הוא כסף בזיל הזול, מימון נגיש ותמחור סיכונים לא ראוי שמושך עוד ועוד כסף זול, מאיץ את עליית המחירים, מעורר אופוריה ונוטע אשליות ש"הפעם זה שונה" או ש"המחירים ימשיכו לעלות לנצח נצחים".

לפי מחקר של בנק ישראל עצמו, הגורם הדומיננטי בעליית מחירי הדירות הוא הריבית שמסבירה שני שלישים (!) מהעלייה המסחררת. זאת בעוד מלאי הדירות ("ההיצע", בלשון הכלכלנים) מסביר רק שישית מהעלייה.

מסקנת המחקר אף מסבירה את ההיסטריה כביכול של בנק ישראל. עלייה לא מדודה של מלאי הדירות, קבעו בבנק, עלולה להביא בעתיד ללחץ בכיוון הפוך, בפרט על רקע העלאת הריבית המוניטרית בעתיד, לרמה שפויה.

יכולת התמרון המוגבלת של פישר גם מסבירה מדוע הוא מפנה את האש לעבר הבנקאים: העלאת ריבית משמעותית יותר עלולה לחנוק את ההתאוששות במשק, במיוחד לאור מצבם של המשקים המקרטעים בארה"ב ובאירופה, שימשיכו קרוב לוודאי לשמור על ריביות אפסיות בתקופה הקרובה.

המסר של פישר: אם אני מוגבל בכלי הריבית בניסיון לקרר או לחנוק את שוק המשכנתאות, לא נותרה לי ברירה אלא לחנוק את השוק הזה באמצעות הגבלות רגולטוריות, גם אם הן חריגות ונראות לבנקאים וללווים דרקוניות. במאבק הזה חושף נגיד בנק ישראל שני מיתוסים על שוק הדיור.

מיתוס 1: "ישראל לא תגיע למצב של אירלנד, ארה"ב או ספרד. שוק המשכנתאות אצלנו שונה, המימון לרכישת הדירה מוגבל יחסית, יש לנו כריות ביטחון"

מה שיפה בכל שוק בועתי הוא שאלה הנמצאים בבועה ונהנים מפירותיה מתקשים להבחין בה. הכול נראה נפלא כעת בשוק הנדל"ן. השוק שועט בכיוון אחד בלבד, כך שכל קבלן, מתווך או רוכש דירה להשקעה מסביר מדוע מחירי הדירות ימשיכו לעלות, לא רק בשנה הנוכחית, לא רק בשנה הבאה, אלא גם בעומק העשור הנוכחי.

האינטרסנטים

התחזיות ורודות, האופטימיות בשמים ולכל השחקנים בשוק הנדל"ן יש אינטרס ברור בשימור הבועה: הקבלנים מוכרים דירות כמו לחמניות טריות, האוצר מרוויח מיליארדים במסי נדל"ן, הבנקים למשכנתאות מתקוטטים על הלווים ולרוכשי הדירות יש תחושה מזויפת שערך הנכס רק משתבח עם השנים. כל עוד השוק השורי של הדירות חי ובועט, האמון הזה יזין אותו. אבל ככל שקשה לדמיין זאת כעת, כל מחזור כלכלי נהדר טומן בחובו את זרע מעגל הקסמים של מחר.

וכדי לרענן את זיכרונם של הבנקאים הטוענים ש"אצלנו זה שונה" ו"שיש לנו מספיק כריות ביטחון", החלטנו לחזור לראשית משבר האשראי, אי שם ב-2008. גם אז הם חזרו ושיננו אותן מנטרות משכנעות, בטוחות ולא ניתנות כביכול לערעור.

איך זה נגמר? המערכת הבנקאית הפסידה כ-9 מיליארד שקל כתוצאה מחשיפתה למכשירים פיננסיים מפוקפקים ולבנקים שמצאו את דרכם לבית הקברות העסקי (כמו ליהמן ברדרס). בנק הפועלים חטף מכה קשה כשהפסיד כ-6 מיליארד שקל; לאומי "הסתפק" בהפסד של 1.7 מיליארד שקל, וכל הבנקאים חייבים תודה ענקית מעומק הלב לבן ברננקי, שהחליט להשליך מהמסוק שלו סכומי כסף עצומים כדי להציל את המערכת הפיננסית העולמית. אם לא היה עושה כך, גם בנק הפועלים, לאומי, דיסקונט, מזרחי והבינלאומי היו מסדרים לעצמם פגישה לא נעימה עם בורא עולם.

זכרונות מטושטשים מבועות קדומות

הזיכרון של המשקיעים, הבנקאים וכל הנהנים מבועת הנדל"ן קצר מאוד. הוא תמיד מתקצר פלאים בבועה. גאות נפלאה מוחקת אמנם זיכרונות כואבים, אבל הניסיון מלמד שלא צריך להאמין לסיפורים שמנסים לשווק לכם ש"הפעם זה שונה", ש"השוק הוא שונה", ש"הביקוש גובר על ההיצע" וש"תמיד יהיה מחסור בדירות".

מדי פעם אנחנו חוזרים לספרו הנפלא של אדווין לפבר, "זיכרונותיו של סוחר מניות בוול-סטריט", שראה אור לראשונה בשנת 1923 ופורש את חייו של ג'סי ליוורמור, מגדולי הספקולנטים בכל הזמנים.

גם ממרחק עשרות שנים יש בספר כמה תובנות מושחזות שכל משקיע או בנקאי, בין אם בנדל"ן ובין אם במניות, חייב לשנן: "כדאי תמיד ללמוד את הגורמים האנושיים - באיזו קלות בני אדם מאמינים במה שנוח להם להאמין; באיזו קלות הם מושפעים מהחמדנות של עצמם או מחוסר הזהירות של האדם הממוצע... עקרונות הספקולציה המצליחה במניות מבוססים על ההנחה שאנשים ימשיכו לעשות בעתיד את השגיאות שהם עשו בעבר".

מיתוס 2: "תחרות אגרסיבית טובה לצרכנים. היא מורידה מחירים, משביחה את המוצרים, מזינה את ההתייעלות, מגבירה את הפריון ומאיצה את החדשנות"

מי לא חותם על המיתוס הזה? זה הרי ברור מאליו: תחרות לחיים ולמוות בין תאגידים מיטיבה עם הצרכנים, מוזילה את המחירים שהם משלמים ומשפרת לאורך זמן את השירותים שהם מקבלים.

מתברר שפישר, הקונצנזוס היחיד שנותר בישראל, מפריך את המיתוס הזה ומנפץ אותו. בשיחת הנזיפה שלו בבנקאים הוא דרש מהם, למעשה, להפסיק את התחרות הפרועה ביניהם. "האסטרטגיה של נתח שוק בעייתית מאוד", הוא אמר, "אסור לחשוב במונחים של נתח שוק. אני מצפה שהבנקים יעבדו לפי תשואה על ההון, ולא ימכרו מוצרים בהפסד".

גבולות התחרות הטובה

שומו שמים! פישר, בפועל, דורש מהבנקים להפסיק למכור מוצרים בזיל הזול ולהפסיק להיטיב עם הצרכנים. ואכן, "גלובס" בדק את המרווח הפיננסי של הבנקים למשכנתאות ומצא שהוא נמוך באופן משמעותי מהלוואות אחרות ולא משקף את הסיכון.

עד כמה שזה נשמע מוזר, פישר לא התבלבל: תחרות היא אכן דבר נפלא, היא מספקת שירותים זולים וטובים לצרכן, וגם את החופש להשתמש בשירותים אלה. אבל תחרות אי-אפשר לקיים בלי הכוח של הרווחים ובלי היכולת להשקיע במחקר ובפיתוח. תחרות משולחת רסן שמוכרת לצרכנים מוצרים בשולי רווח שעשויים מנייר דקיק או במחירי הפסד, מיטיבה עם הצרכנים בטווח הקצר אבל מזיקה להם ולתחרות בטווח הארוך.

אין ארוחות חינם, גם לא בשוק המשכנתאות, כמו בכל שוק שנהנה כביכול מתחרות פרועה שמשלה את הצרכנים.

eli@globes.co.il