מה מספר לנו שוק המניות

ישראל נהנית משיעורי צמיחה בריאים, כמה מהכלכלנים אף חושבים שהמשק "סובל" מחימום יתר, ארגון OECD מספק תחזיות צמיחה מעודדות למשק השנה וב-2012, הכסף עדיין זול יחסית - הריבית הריאלית עדיין שלילית, למרות ההעלאות האחרונות של פישר - גביית המסים בשיא, הגירעון הממשלתי צפוי להתכווץ ומדדי הצריכה הפרטית ממשיכים לשדר אופטימיות. אם הכול נפלא, מה הבעיה?

מתברר שיש מי שדואג, וגם דואג להפגין את הספקנות שלו: שוק המניות הישראלי, שאיבד כ-8% מתחילת השנה, בתנועה הפוכה לכל הנתונים הכלכליים הרשמיים ולתחזיות האופטימיות. ולא רק זאת - נוצר פער בין הביצועים השליליים של השוק הישראלי לבין השוק האמריקני.

מוזר? ייתכן שזו תגובה מוגזמת, כפי שרוב מומחי שוק ההון מסבירים לנו, שזה רק תיקון חסר פרופורציה, תיקון לגל עלייה רצוף של יותר משנתיים, שהמניות שוות עכשיו קנייה, שהשוק מתמחר בצורה מופרזת סיכונים גיאו-פוליטיים ועוד שלל הסברים משכנעים.

ההסברים האלה גם צפויים וטבעיים - הג'וב של מומחי שוק ההון הוא הרי להיות אופטימיים לנצח נצחים, אבל הסיפור שמנסה שוק המניות לספר לנו שונה. בחרנו להציג אותו באמצעות שלוש דוגמאות של מניות, המייצגות סקטורים שונים.

מדד מניות הבנקים איבד יותר מ-10% מתחילת השנה; מניית דיסקונט גילחה חמישית משווייה, מניית הפועלים נסחרת מתחת להונה העצמי. מניות הבנקים, הברומטר הכי מובהק למצב המשק, סובלות מדיכאון, בניגוד מוחלט למדדים הכלכליים, שנהנים מאופוריה.

הסברים של חוכמה בדיעבד לדיכאון לא חסרים: מניות הבנקים הישראליים לא מעניינות את המשקיעים הזרים, והפיחות הצפוי במעמד ישראל לקראת ספטמבר האיץ את המגמה; הורדת הדירוג של מודיס בגלל המשכנתאות, תשואות נמוכות וחוסר יעילות הכבידו על המניות; ותקנות רגולטריות נוקשות של בנק ישראל הנוגעות לחובות פגומים, זכויות עובדים והפרשות על משכנתאות מפחיתות את הונם של הבנקים ומקשות על צמיחתם.

אבל הסיפור של מניות הבנקים, כך נדמה לנו, הוא סיפור העימות בין סטנלי פישר למנהלי הבנקים: בעוד פישר מזהיר, חוזר ומזהיר, ומתריע, מעל כל במה, מפני תסריט כואב בשוק הנדל"ן שישפיע על יציבות הבנקים, מנהלי הבנקים מתעקשים שאין כל בעיה, שתמחור הסיכונים שלהם ראוי ומושכל ושתסריטי אירלנד, ספרד וארה"ב רחוקים מאיתנו כמרחק מזרח ממערב.

שוק המניות, כפי שהוא בא לידי ביטוי בשחיקת מניות הבנקים, לקח צד בעימות הזה: הוא מאמין הרבה יותר לפישר מאשר לצפירות ההרגעה של גליה מאור וסמדר ברבר-צדיק.

מניית דלק רכב איבדה כ-15% מתחילת השנה. יבואנית מאזדה ופורד, מלכת שוק הרכב הישראלי, אחת מההצלחות המסחררות במשק - מתקשה לסחוב בעלייה. התירוצים: דוחות מסירות הרכב האחרונים מצביעים על שחיקה בהגמוניה של דלק רכב ובאיבוד נתחי שוק למתחרים, וגם הדוחות הכספיים האחרונים הצביעו על ירידה ברווחיות.

ויש גם הסבר אחר, שאפשר ללמוד עליו מטוריו של דובי בן-גדליהו, כתב הרכב של "גלובס": מתפתחת סוג של בועה בשוק הרכב שמוחזקת באמצעי תמיכה מלאכותיים ושבריריים. ניתן לראות את סימני הבועה הזאת בשוק היד השנייה הממוסד, שבו פועלות חברות הליסינג, ההשכרה והטרייד-אין של היבואנים. מדובר בשוק מרכזי של כלי הרכב החדשים, שמתבצעות בו רוב העסקאות, וסימניו אינם מעודדים במיוחד: רמות מלאי בלתי מכור בשיא, הנחות של 20%-30% על מחיר המחירון וחלוקה נדיבה לתשלומים, ללא ריבית והצמדה, ללקוחות.

מי שמודאג במיוחד מהסיפור של מניית דלק רכב הוא גיל אגמון, מנכ"ל החברה. אגמון הביא את דלק רכב למיצובה הפנטסטי בפסגה במשך שנים רבות ואף הפך לאחד השכירים הכי עשירים במשק. אלא שהיום אגמון הוא כבר לא שכיר, הוא בעל השליטה בחברה ומחזיק 38% ממניותיה. למה הוא מודאג? באוקטובר אשתקד הוא ביצע עם אחיו עסקת ענק: הוא רכש 22% ממניות דלק רכב בהיקף של כמיליארד שקל מקבוצת דלק של יצחק תשובה. בנק הפועלים הוביל את מימון העסקה. יותר מחצי שנה אחרי השלמת העסקה, לאגמון הפסד "על הנייר" של כ-120-130 מיליון שקל (אחרי דיבידנדים ועלויות מימון מוערכות).

כסף אמנם סופרים במדרגות; כרגע ההפסד הוא רק על הנייר, ועסקה בוחנים לאורך זמן. שוק המניות עוד יכול לפרוח, וגיל אגמון מקווה מאוד שהסיפור שמספר שוק המניות על דלק רכב מתחילת השנה הוא רק תעתוע חולף.

מניות בזק ופרטנר איבדו מתחילת השנה כ-14%-15%. הסברים, שוב, לא חסרים: התחרות בשוק התקשורת, במיוחד בשוק הסלולר, הרימה ראש. הורדת דמי הקישוריות, הכנסת מפעילים וירטואליים, הכנסת שני מפעילי סלולר חדשים, האיום של מיזם התקשורת של חברת החשמל, הכבדת הרגולציה בתחום - כל אלה התחילו לחלחל לשערי המניות של בזק ופרטנר. הדיבידנדים אמנם ממשיכים לזרום מדי רבעון בקצב משביע רצון, אבל השבוע (ד') שיגרה פרטנר איתות אזהרה: ירידה משמעותית למדי ברווחיה ברבעון הראשון.

הסיפור של מניות בזק ופרטנר אינו אהוב במיוחד על אילן בן-דב ושאול אלוביץ', בעלי השליטה בפרטנר ובבזק. שניהם ביצעו שתי עסקאות ממונפות שמתבססות על קצב רווחיות בריא וחלוקת דיבידנדים אגרסיבית - כמעט של כל הרווחים השנתיים.

לפני כחצי שנה ערכנו בדיקה של שתי העסקאות והגענו למסקנה שהשניים ביצעו עסקאות נהדרות, עם רווחים של מאות אחוזים על ההון העצמי שהושקע בעסקה. הירידות במניות בזק ופרטנר מתחילת השנה גילחו משווי המניות שבבעלותם כמיליארד שקל, כל אחד, אבל העסקאות עדיין רווחיות באופן משמעותי ומסוגלות לספוג עוד ירידה במניות, בלי לסכן את השניים.

בן-דב ואלוביץ', בדומה לאגמון, מקווים מאוד שהסיפור של שוק המניות על פרטנר ובזק אינו פרומו לבאות, כי שילוב של ירידה נמשכת בשווי המניות (הבטוחות) וירידה ברווחיות ובדיבידנדים הוא מתכון לא נעים למשקיעים ממונפים.

האם הספקנות של שוק המניות בתל אביב אכן משקפת את העתיד לקרות? לא פעם בהיסטוריה הפיננסית הקדימה התגובה בבורסה בהרבה את הנתונים הכלכליים. האם נתוני הכלכלה הרשמיים והמצוינים של המשק הישראלי הם נתונים שמעידים יותר על אתמול, בעוד נתוני האמת העדכניים, שיפורסמו בעוד כמה חודשים, יבשרו על האטה? איש כמובן אינו יודע, ולשוק המניות אין מונופול על התשובות הנכונות. הוא עצמו בנוי על תנודות מוגזמות ומופרזות לכאורה לשני הכיוונים.

משקיעים צריכים להיזהר - האמיתות כביכול של היום הן המיתוסים המתנפצים של המחר. דבר אחד בטוח: הם יצטרכו עכשיו להזיע הרבה יותר כדי להשיג תשואות טובות, כי עידן הכסף הזול, האשראי בקלי-קלות והמימון הנגיש שאינו מתמחר סיכונים כראוי - העידן הזה מקצר והולך את ימיו. זה עידן ועידנים שכסף זול הוא הדלק והחמצן של שוקי המניות והזרז הכי משמעותי לעליות ולתשואות מפנקות.