האזרח האמריקני עדיין מובטל

באוקטובר 2010 יצא לדרכה תוכנית ההקלה הכמותית השניה של יו"ר הפד בן ברננקי. תוכניות מוניטאריות אלו הינן כלי מוניטרי שלא נוסה בעבר, ומטרתן להמריץ את כלכלת ארה"ב בכסף זול. בין השאר התבטא ברננקי כי מטרות נוספות לתוכנית השנייה הן להביא לתחושת עושר על ידי עליות בשוק המניות, ומניעת דיפלציה על ידי יצירת אינפלציה נשלטת.

לאחר ארבעה שבועות של נתוני מאקרו חלשים וירידות בשווקים, מגיעה בסוף חודש יוני התוכנית לסיום. נתוני הצמיחה החלשים שפורסמו בשבוע שעבר מעלים את השאלה האם התוכנית בכלל עזרה להמריץ את הכלכלה, או שמא בכלל פגעה בצמיחה?

הפד מתבונן במדד הלא מתאים:

הפד בוחן את האינפלציה על ידי מדד הליבה. מדד זה אינו כולל מזון ואנרגיה והוא עלה רק ב-1.3% בשנה האחרונה. זהו מדד מצוין להסתכל עליו, בעיקר אם היינו אוכלים IPAD ומתדלקים בחומרי ניקוי. אך מכיוון שמבנה המחירים בארה"ב לא שונה מזה שבישראל או בעולם בהיבט של עליית מחירי הדלק והמזון, הרי שההוצאה הבסיסית של האזרח עלתה משמעותית.

כשבוחנים את האינפלציה הכללית - זו שמחשבת גם את הוצאות המזון והאנרגיה, מגלים שזו עלתה ב-3.2% בשנה האחרונה. אמנם, ברננקי חוזר ואומר כי הוא אינו רואה בעיית אינפלציה, אבל הבעיה שהוא מסתכל למקום הלא מתאים.

אז מה באמת קורה?

ברננקי מנסה לייצר אינפלציה, והוא מצליח. במונחים שלו, האינפלציה נשלטת והתוכנית השיגה את יעדה. אבל בארנק של האזרח היא לא נשלטת. החלשת הדולר באמצעות הדפסת כסף, הביאה לעלייה במחירי הסחורות, זו הביאה לעליית אינפלציה בשקלול מזון ואנרגיה וזו הביאה לעלייה בהוצאות הבסיס. אם האזרח מוציא יותר על המוצרים היומיים שלו - דלק ומזון, הרי שנותרת לו פחות הכנסה פנויה לצרוך, לחסוך ולהשקיע. ובעצם, בכלכלת ארה"ב בה שני שליש מהתוצר נתמך על ידי הצריכה הפרטית, התהליך הזה דווקא פוגע בכלכלה.

התהליך הזה משתקף גם בנתוני הצמיחה לארה"ב שפורסמו בשבוע שעבר. הצריכה הפרטית איכזבה, וצמחה רק ב-2.2%, לעומת כ-4% ברבעון הקודם.

השורה התחתונה היא שברננקי רצה לייצר אינפלציה מתונה שתשלח את האזרחים לצרוך ועל ידי כך לבנות צורך למקומות עבודה. בפועל, האזרח האמריקאי עדיין מובטל, והתוכנית יצרה אינפלציה שמונעת ממנו לצרוך את אותם המוצרים שבאמת מרימים את הכלכלה.

מה ההשלכות?

העובדה שלאחר כל תדלוק או ביקור בסופר יש לאזרח האמריקאי (או הישראלי, או הסיני, או האירופאי) פחות כסף פנוי צריכה להדליק נורה אדומה. במצב שכזה, סביר להניח כי הצמיחה בארה"ב תאט בשלב הראשון, וגם האינפלציה תתמתן עקב ההאטה בצמיחה. הדבר דווקא מעלה את האטרקטיביות של האג"ח שאינם צמודים לאינפלציה, וזה באמת יכול להסביר איך הגענו לתשואות של כ-3.07% באג"ח לעשר שנים בניגוד לציפיות בשוק שראו את התשואות דווקא עולות כלפי מעלה.

גם שוק המניות לא אוהב אזרח שלא אוהב לצרוך, וזהו הסבר נוסף למהלך הירידות שראינו לחודש האחרון. בטווח הקצר כנראה שדווקא החוב ימשיך להיות אטרקטיבי על פני המניות.

הטווח הארוך מורכב יותר, שילוב של צמיחה איטית, אינפלציה גבוהה, ריבית אפסית וגרעונות ענק הינו שילוב שיכול להתפתח למספר רב של תרחישים: אינפלציה, סטגפלציה (אינפלציה ללא צמיחה), צמיחה חיובית ואפילו תוכנית הקלה כמותית שלישית.

אז ברננקי יצר את הניסוי המוניטרי הגדול בעולם, וכנראה שיכתבו עליו עוד עשרות טורים ומאמרים שינסו לנתח את האפקטיביות שלו. לפחות בנקודה זו, נראה כי ברננקי בא לברך ויצא מקלל.

חיים נתן הינו ראש צוות מאקרו במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ (להלן: "מנורה קרנות"), בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים. מנורה קרנות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות ענין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.