חתם: "בדיעבד לא הייתי עושה חלק מההנפקות שהוצאתי"

פאנל החתמים, שנערך במסגרת ועידת שוק ההון של "גלובס" ו-BDO זיו האפט, התקיים בטיימינג מעניין. באותו בוקר התפרסמו בתקשורת הפרוטוקולים של התביעה הייצוגית שהוגשה נגד חברת הנדל"ן לנדמארק גרופ, שגייסה אג"ח וקרסה במשבר, ונגד החתמים שהובילו את ההנפקה.

מהפרוטוקולים עלו כמה ציטוטים מעניינים של חלק מהחתמים, שלפיהם הם לא באמת בדקו או ידעו לעומק את מצב החברה ותשקיפיה.

פרסום הכתבה והביקורת החריפה נגד החתמים עוררו לא מעט מהומה בקרב חברי הפאנל. "תפקיד החתם הוא להיות גייט קיפר, ובשוק הישראלי שומרי הסף כבר לא קיימים", אמר גיל קלדרון, מנכ"ל מנורה חיתום.

אהרון סמרה, יו"ר אייפקס חיתום, הסביר כי "מה שנהוג כיום והיה נהוג בד"כ, הוא שחתם אחד בודק את התשקיף, וכל האחרים מסתמכים על הבדיקה שלו. אי אפשר שכל חתם קטן יבדוק את התשקיף".

- ובכל זאת, יש דברים שאתם מתחרטים עליהם בעקבות המשבר שהיה?

עופר גרינבאום, מנכ"ל לאומי פרטנרס: "היום בדיעבד לא הייתי מוציא חלק מההנפקות שהוצאתי. חד-משמעית". יתר חברי הפאנל הסכימו פה אחד.

החתמים, שהתגוננו מפני הטענות והביקורת נגדם, מציינים שבמקרה לנדמארק המצב עוד טוב, שכן יש את מי לתבוע, ואילו בעתיד לא בטוח שכך יהיה. הסיבה היא שבעקבות שינויים רגולטוריים, החתמים משמשים כיום בעיקר כמפיצים ולא כחתמים, כלומר לא לוקחים אחריות משפטית על פרטי התשקיף.

"חוק החיתום החדש לא מייצר חבות של אף אחד מהחתמים לבדוק את התשקיף ולחתום עליו", אומרת נגה קנז, מנכ"לית רוסאריו קפיטל. "זו לקונה בחוק החדש. למעשה, רשות ני"ע נשארה הגורם היחיד שבודק את התשקיפים שאין עליהם חיתום. אין ספק שמבחינת גברת כהן מחדרה, יש פה הרעה משמעותית", אומרת קנז.

קלדרון: "הרשות ויתרה על כל ה'גייט קיפינג', והשלב הבא הוא שייכנסו האינדיאנים של פעם".

גרינבאום חולק על קלדרון: "אם לא תכניס את החתמים הקטנים לעסקאות, הם פשוט לא יהיו בהנפקות. אני מדבר בתור אחד שצמח דווקא בגופים קטנים. אם יש לך מספיק עסקאות אתה פשוט לא מתפתה לעסקאות פחות ראויות. אם בשוק יהיו בעיקר שחקנים גדולים ופחות קטנים, זה שוק יותר בריא מבחינת סינון העסקאות שמגיעות לשוק".

גרינבאום סבור שאי אפשר לצפות מהחתמים הקטנים לקחת אחריות. "אי אפשר לצפות שהפלטפורמה של החתמים הקטנים תתמוך בבדיקות המשפטיות והעסקיות שצריך לעשות. צריך לזכור שכדי להיות חתם נדרש הון עצמי של 3 מיליון שקל בלבד כיום, ולדעתי צריך להעלות אותו ל-30 מיליון שקל, שיהיה לחתם כיס עמוק".

"בדיקות זה לא הכול"

אחת הטענות נגד חתמים, שנפוצו בעיקר אחרי הגאות של 2006-2007, היא שבגלל תאוות הבצע הם הוציאו לשוק הנפקות של חברות שלא היו ראויות בדיעבד. חלקן, אגב, כבר נכנס להסדר חוב בשנתיים האחרונות, ואלה שלא, נסחרות בתשואות דו-ספרתיות של אג"ח זבל.

"בדיקות זה יפה, אבל זה לא חזות הכול. השיקול העיקרי הוא בסופו של דבר איכות ההנפקה והמחויבות כלפי המשקיעים. אין שכר ועונש בשוק החיתום. חבל שאין למשל דירוג של חתמים לפי ביצועי ני"ע המונפקים לאחר ההנפקה, כי לא תמיד המחיר בהנפקה הוא המחיר האמיתי של החברה", מציע יגר.

טל רובינשטיין, מנכ"ל כלל חיתום, חושבת שזה לא הפתרון: "זה לא תלוי בהנפקות אלא בשוק. אם השוק טוב כולם מרוויחים".

- ב-2007 נכנסו לשוק לא מעט חברות לא ראויות, וזאת למרות שההנפקות אז נעשו עם חיתום, כלומר עם חתימה של חתם על התשקיף ועל נכונות הפרטים בו. אז מדוע זה קריטי שהחתם יחתום אם ממילא מגיעות לשוק חברות בעייתיות?

סמרה: "זה לא קשור לסוג החיתום. זה השוק שרצה לקנות ני"ע כאלה. הבדיקה המשפטית היא לא בדיקה של איכות החברה, ואולי יש מקום לבדיקה כלכלית יותר מקצועית".

רובינשטיין: "אם לא היה חיתום אלא רק הפצה בהחלט ייתכן שהיו מסתננות חברות נוספות פחות טובות".

יגר: "החתימה כשלעצמה אינה חזות הכול. ב-2007 רוב ההנפקות היו עם חיתום. זה עזר לחסום הנפקות זבל? לא. עדיף לשוק להוציא הנפקה של חברה כמו עזריאלי בלי חיתום, מאשר הנפקה של 100 מיליון שקל עם חיתום".

רנן כהן אורגד, מנכ"ל לידר הנפקות, מוסיף כי "תקופות גאות תמיד יזמינו חברות פחות ראויות".

- ומה לגבי ניגודי העניינים בין מחלקות הברוקראז' (שמנתחות וממליצות על השקעה בחברות) למחלקות החיתום (שמשווקות את ההנפקות), זה לא נראה לכם בעייתי?

כהן אורגד: "צריכה להיות הפרדה בין ה-Sell side ל-Buy side. מי שמנהל כסף של עמיתים צריך שכל הכנסתו תהיה מכך. לעומת זאת, לא כך לגבי מי שעוסק בברוקראז' וגם בחיתום. אם אני מעורב בהנפקות של כל חברות ת"א 25 ושל חלק משמעותי מחברות ת"א 100, אז מה יעשו האנליסטים שלנו?"

סמרה: "אני לא רואה מצב שבו בברוקראז' כותבים עבודה מוטה בגלל שבית ההשקעות היה חתם".

יגר חולק על סמרה: "ניגודי עניינים יש איפה שיש חיתום. במקרה של חברות שעוסקות גם בברוקראז' קורה שמשווקים הנפקה גם באמצעות סיקור אנליטי, ובכך עוקפים את הרשות. אפשר לקבוע כללים לתקופה שבה לא יינתן סיקור. זה מאזן", הוא אומר.

גם קנז חושבת שקיים פוטנציאל לניגודי עניינים. "כשחתם בא לחברה הוא אומר לה, 'אני מנהל X מיליארדי שקלים, ועכשיו בוא נתחיל את הדיון. והוא גם אומר, 'אנחנו מחזיקים 5% מהחברה שלך, כך שיש לנו כוח בהצבעות'. המשמעות היא שנשוב במועד מאוחר יותר כשתרצה לעשות עסקת בעלי עניין. אבל מי זה אנחנו שמחזיקים במניות בחברה? זו גברת כהן מחדרה".

קלדרון: "רשות ני"ע הייתה צריכה לטפל גם בהמלצות אנליסטים שקשורים לחתמים. צריך ליישר קו כך שעל כל הגופים יחולו כללים ידועים של מניעה. או כללי מניעה לכולם - או דיווח נוקשה לכולם".

- עופר גרינבאום, בתור מי שעומד בראש חברת חיתום המשתייכת לבנק, מה לגבי ניגודי העניינים בין חברת חיתום של בנק, שהוא גם נותן אשראי לחברה?

גרינבאום: "הביזנס הראשי של בנק לאומי זה לתת אשראי וזה מה שחשוב לו, ופעילות החיתום היא ודאי וודאי לא בראש מעייניו. העיקרון של חברות חיתום חזקות הוא יותר חשוב מאשר לנסות לבנות איזו חברת חיתום שאין לה ניגודי עניינים עם שום דבר, אבל גם אין לה גב ויכולת לשלם על סיכונים מיותרים שנלקחו".

יגר: "גם הביזנס הראשי של הפניקס-אקסלנס זה ניהול נכסים. אף אחד לא יסכן ביזנס של 62 מיליארד שקל בשביל לעזור לחברת חיתום שחלקה ברווח פחות מ-10%".

"היה עדיף בלי חודק"

לאחרונה נכנסו לתוקפן מסקנות ועדת חודק. בעקבות כך אנו רואים שהמוסדיים כמעט לא משתתפים בהנפקות, שכן מרבית ההנפקות אינן עומדות בדרישות הוועדה. התוצאה היא שהזירה נשארה בעיקר לקרנות הנאמנות ולשחקנים הקטנים, ולא תמיד הם בוחנים לעומק את ההנפקות.

- מה דעתכם על ועדת חודק, האם היא שיפרה את איכות ההנפקות?

כהן אורגד: "חודק בא לפתור בעיות, אבל בסופו של דבר יצא שהוא הגביר חלק מתופעות הלוואי. החברות הגדולות, שנדרשות לקובננטים מחמירים, פשוט הולכות לבנקים. באופן כללי, אם גוף מוסדי רשאי לקנות מניות איך שהוא רוצה, ובאג"ח של אותה חברה אסור לו להשקיע, אני לא חושב שזו הייתה כוונת המשורר".

רובינשטיין: "חברות מדרג שני ומטה מגייסות כעת עם יותר ביטחונות, ופה חודק עשה עבודה נכונה. החברות הטובות, לעומת זאת, חלקן הולכות לבנקים ושוק ההון מפסיד אותן, או שעושים עסקאות אחד על אחד עם מוסדיים גדולים, ללא חודק, אבל בעסקאות אלה אין תחרות, וזה לא לטובת החוסכים".

קלדרון: "מנהלי השקעות מעולים הפכו לפקידי השקעות בגלל הרגולציה. עוגת האשראי נחתכת לרוחב. כל הקצפת הולכת למערכת הבנקאית כי לחברות לא בא להתעסק עם חודק".

כהן אורגד: "בסיטואציה שנוצרה היה עדיף ללא חודק. הרגולטור היה צריך לקבוע תהליכים ולא סעיפים חלוטים".

רובינשטיין: "תנו למנהלי השקעות לעשות את העבודה שלהם ולתמחר סיכונים. מאז שחודק נכנס לתוקף התמעטו איגרות החוב של החברות היותר יציבות ומדורגות. בחברות האלה יש היום שתי אפשרויות - הנפקת אג"ח חדשות, שבה המוסדיים דורשים יותר קובננטים ממילא, או הרחבות סדרה, שבהן המוסדיים שכפופים לחודק לא דרשו שום קובננטים".

יגר: "יש מקום בחברות האיכותיות לפטור את המוסדיים מחודק, כמו שעשו עם הבנקים. זה יחזיר למשחק חברות גדולות כמו שטראוס למשל".