משקיע, זהירות: הרחבת אג"ח קונצרני לפניך

המשקיעים שרכשו לפני כשלושה וחצי שבועות איגרות חוב מסדרה ב' של חברת הנדל"ן דה לסר גרופ , בהנחה שהם קונים אג"ח בטוחה יחסית המדורגת 2A על ידי מדרוג, חוו עוגמת נפש לא מעטה כאשר מחירה ירד בכ-4%, מבלי שהחברה דיווחה על הרעה פתאומית בעסקיה.

"הסיבה לירידה נעוצה בהרחבת הסדרה שמנוגדת לאינטרס המחזיקים הקיימים", אומר גיל קופפרברג, מנהל תיקי השקעות מוסדיים בבית ההשקעות תמיר פישמן. "רשות ניירות ערך צריכה לתת על כך את הדעת, ולהגביל את האפשרות לבצע הרחבות אג"ח לפחות בשנה הראשונה לאחר ההנפקה", הוא מדגיש.

זוהי דוגמה נוספת למקרה בו מחזיקי אג"ח קונצרניות נפגעים מהעדפתן של חברות לגייס חוב נוסף בדרך של הרחבת סדרת אג"ח קיימת על פני הנפקת סדרה חדשה. תופעת ההרחבות החלה לצבור תאוצה מאז נכנסו לתוקפן המלצות ועדת חודק, ומתחילת השנה נעשו כבר 37 הרחבות שונות בהיקף כספי כולל של 7.4 מיליארד שקל. במצב זה, צריכים מחזיקי אג"ח קונצרניות לשאול את עצמם האם וכיצד הם יכולים להימנע מהפגיעה הבאה.

"מסלול עוקף חודק"

למעשה, הכוונה להרחיב סדרת אג"ח פוגעת במחזיקי הסדרה הקיימת פעמיים: ראשית, החברה המעוניינת לגייס צריכה להציע את האג"ח המורחבות בהנחה של כ-2%-3% ממחיר השוק הנוכחי כדי לשכנע את הציבור לרכוש, מה שמוריד את מחיר האג"ח הנסחרות. בנוסף, ההרחבה משנה את פרופיל הסיכון של החברה, והריבית שמבקשים המשקיעים עולה בהתאם.

"בניגוד להנפקה חדשה בה ניתן לרוב לחברה 'גרייס' (דחיית תשלומים, ט.ב.פ.) של כשלוש שנים לפני שהיא צריכה להתחיל להחזיר את החוב, בהרחבה החוב נכנס ללוח הסילוקין הקיים, מה שאומר בעצם שצריך להתחיל ולהחזיר את החוב תוך שנה. הדבר מכניס את החברה לסחרור, ולכן תמחור האג"ח משתנה, מה שמביא לירידה במחיר", מסביר שחר רג'ואן, ראש תחום אג"ח קונצרניות באנליסט.

בעוד שהרחבת סדרה קיימת לא תמיד מיטיבה עם המחזיקים הקיימים, ישנן כמה סיבות הדוחפות חברה לנקוט בצעד זה: עלויות ההנפקה נמוכות יותר מאשר בהנפקה חדשה, כי החברה מסתמכת כבר על תשקיף ושטרי נאמנות קיימים, וכן לעתים קיים לחברה תמריץ בתשואת האיגרת המיועדת להרחבה. "כאשר מחיר אג"ח עולה בשל ביקושים לסדרה מצד משקיעים שלא רכשו בהנפקה, התשואה הגלומה יורדת והדבר קורץ לחברה לצאת בהרחבה של אותה הסדרה בריבית נמוכה יותר מבהנפקה המקורית", מסביר קופפרברג. "זאת, בעוד שבהנפקה חדשה הריבית לא תהיה בהכרח נמוכה יותר, בשל תנאי הנפקה חדשים".

נציין, כי כניסתן לתוקף של המלצות ועדת חודק באוקטובר 2010, הפכה את ההרחבה לאופציה המועדפת על חברות רבות, שכן בהרחבת סדרת אג"ח שהונפקה לפני חודק, אין צורך לעמוד בהתניות הפיננסיות והחוזיות החדשות. "מאחר שמדובר בסדרה זהה, מוסדיים עדיין יכולים לרכשה, וזו הסיבה לפריחה שאנו חווים לאחרונה בהרחבות. ההרחבה הפכה ל'מסלול עוקף חודק'", אומר רג'ואן.

כללים לזיהוי מוקדם

קופפברג ורג'ואן מציעים מספר כללי אצבע, העשויים לסייע למשקיעים לזהות אם בסדרה מסוימת עתידה להתבצע הרחבה. ידיעה מוקדמת תוכל לאפשר למי שנמצא כבר בסדרה למכור אותה טרם ההרחבה, ולאחרים לרכוש בהרחבה ולנצל את ההזדמנות הגלומה ברכישה שכזו - קבלת ריבית גבוהה יותר.

"יש לבחון בתשקיף ובשטר הנאמנות האם לחברה זכות לגייס כמות גבוהה יותר משהיא מציעה בהנפקה הראשונית. בנוסף, הודעה של חברת הדירוג על אישור או על העלאת דירוג הסדרה, צריכה להדליק נורת אזהרה שכן פעמים רבות זה נעשה כהכנה להרחבה", אומר קופפברג, ומציין כי חברה תשאף לרוב להרחיב סדרות עם מח"מ ארוך, ולכן הסבירות להרחבה בסדרות קצרות נמוכה יותר.

רג'ואן מסכים שיש לבחון אם ב"מחסנית" החברה קיימת אפשרות להנפיק יחידות נוספות באותה סדרה, ומציע גם לשים לב להיסטוריה של המנפיק. "הייתי נזהר ממרחיבים סדרתיים כמו דה לסר, שהרחיבו בפעם השנייה תוך חצי שנה, או אורתם סהר עם שלוש הרחבות מתחילת 2010, או פטרוכימיים עם ארבע. מנפיק שלא הצליח בהנפקה הראשונית במלואה, יבקש כנראה להרחיב ברגע שיתאפשר לו".

מוסיף ומייעץ קופפרברג, כי "במקרה של עלייה משמעותית של כ-6%-5% ומעלה בשער של אג"ח בפרק זמן קצר של חודשיים למשל, הייתי שוקל לממש רווח ולמכור את האיגרת, שכן עלייה כזו עשויה להניע חברה הזקוקה למזומנים להרחיב את הסדרה בעלויות מימון נמוכות יותר". בהתאם, הוא מציע לבחון את מצבת ההתחייבויות של החברה, כדי לדעת האם היא זקוקה לגיוס הון בטווח הקרוב.

איך תדעו אם החברה מתכוונת להרחיב סדרה קיימת?

■ בדקו האם דווח בתשקיף האג"ח ובשטר הנאמנות על הזכות להנפיק כמות גדולה יותר בעתיד

■ שימו לב להודעות על אישור דירוג של סדרה או העלאת דירוג

■ הסבירות להרחבה קיימת יותר בסדרות הארוכות מאשר בקצרות

■ חברה שביצעה בעבר הלא-רחוק הרחבה, עשויה לעשות זאת שוב

■ חברה שלא הצליחה לעמוד ביעדי ההנפקה תנסה לבצע הרחבה

■ האם האג"ח עלתה משמעותית בזמן קצר, מבלי שמצב החברה השתנה?

■ האם החברה תלויה במחזור חוב בעתיד הקרוב?