סוד הרווחיות של זהבית כהן

- זהבית כהן, למה לא מכרת את תנובה למאיר שמיר?

"כי החברה עדיין יכולה להשביח את עצמה".

- לאיזה שווי היא צריכה להגיע כדי שתמכרי?

"כשנגיע לרגע הזה אדע... תנובה היא חברה ששווה את כל המאמץ".

- נמתחה ביקורת קשה מאוד על המחיר הנמוך שבו נמכרה לכם תנובה.

"לומר שתנובה נמכרה במחיר נמוך מדי זה פופוליסטי, ואין מאחורי זה שום אמת".

- תנובה הכפילה את שווייה תוך שנתיים בלבד. זה מעורר שאלות.

"אנשים שלא מכירים את החברה אומרים את זה על בסיס כלום. אין להם אינפורמציה".

- אז איך קפץ הערך פי שניים לכמעט 2 מיליארד דולר?

"אולי מישהו חושב שהחברה שווה יותר ממה שהגיע לה מסיבות אמוציונליות, ולכן הציע את מה שהציע. אבל זה לא המצב, כי אני מכירה את המספרים".

- ההצעה של מאיר שמיר לרכישת תנובה היא רציונלית?

"תנובה היום מהותית שווה יותר. מאיפה זה בא? אוהבים לדבר על הנדל"ן, זה רומנטי. בואי נצא מנקודת הנחה שמאיר יודע מה שהוא מציע. אני אומרת בצורה חד-משמעית: זה לא הנדל"ן. הנדל"ן השביח את עצמו מאז שרכשנו, אבל האם הוא הסיבה לתוספת הערך? לגמרי לא"

- אז מה הסיבה?

"החברה עברה ב-3 השנים האחרונות מהפכה תרבותית, ארגונית ותפעולית, שהייתה עלולה למוטט חברה אחרת. הכול נעשה באופן מדויק, בסכין מנתחים... צריך היה לגדל את המנהלים כדי שידברו את השפה של אייפקס... היום יש מנג'מנט קפסיטי..."

- אם המצב כל-כך טוב, למה את לא חושפת את הביצועים?

"זה טוב לאגו, לא לחברה... המנהלים בתנובה עשו טרנאראונד, התוצאות יותר טובות אפילו ממה שציפיתי"

(זהבית כהן, מנכ"לית אייפקס ישראל, בעלת השליטה בתנובה, בראיון ל"ליידי גלובס", ספטמבר 2010, לרגל היבחרה כאשת השנה).

1. זהבית כהן חזרה לאחרונה מגרמניה לאחר כמה ימי גיבוש במסגרת הכנס השנתי של קרן אייפקס העולמית. אלה היו כנראה כמה ימים של התרוממות-רוח, לפני הנחיתה למהומת האלוהים של הקוטג' ולסטטוס החדש שלה כאויבת העם.

אפשר להניח כי זהבית התהדרה בגרמניה בביצועים הפנטסטיים של אייפקס בישראל - רווחי ענק ותשואות יוצאות דופן בתוך זמן קצר. אחרי הבוננזה והאקזיט המדהים בבזק, היא בוודאי סיפרה לקולגות שלה, גם תנובה מסתמנת כפצצה של השקעה, טובה אף יותר מבזק.

אפשר להניח גם שזהבית דיברה איתם ב"שפה של אייפקס", שפה של תשואות, של החזרי השקעה, של מנג'מנט קפסיטי, של טרנאראונד, של... סכין של מנתחים.

אנחנו מאמינים לזהבית: היא אכן העבירה סכין של מנתחים בתנובה, טלטלה את התרבות הארגונית של החברה וכיוונה את מנהליה למטרה אחת בלבד: להרוויח, להרוויח, להרוויח ולהרוויח כמה שיותר.

אבל דבר אחד זהבית כנראה הדחיקה בסיפוריה הנלהבים על ההצלחה בתנובה: שמעבר לביטויים המצוחצחים, המאונגלזים והמיופייפים על מנג'מנט קפסיטי וטרנאראונד, יש עוד גורם עתיק-יומין שהקפיץ את שווייה של תנובה. בשפה של השוק, ולא בשפה הנקייה של אייפקס, קוראים לזה: לחלוב את הצרכן בשביל להרוויח הרבה ולהציג תשואות גבוהות.

וזה כל-כך פשוט כשיש לך חברה עם שליטה כמעט אבסולוטית בשוק החלב: מוצאים סיבות אמיתיות וגם תירוצים לעליות מחירים (חומרי גלם וכדומה), מכנסים ישיבת מנהלים, מודיעים על העלאת מחיר של 10 אגורות ו-15 אגורות ויותר למוצרי חלב (מעבר לעלייה בתשומות) פעמיים-שלוש בשנה (הצרכן הרי פראייר ונאמן, הוא ממילא לא ירגיש), ואופס... תוך שנתיים קפץ מחירו של גביע גבינה פשוטה שלא בפיקוח ב-50%.

השיעור הכי טוב שזהבית יכולה הייתה ללמד את הקולגות באייפקס על הרווח בתנובה הוא לשלוח אותם לסופרמרקט הקרוב ביותר למקום הכנס שלהם בגרמניה כדי שייצאו וישוו - כמה משלמים הצרכנים בגרמניה על מוצרי חלב, וכמה משלמים הצרכנים בישראל על המוצרים של תנובה. זה כל הסיפור, בלי כל הבולשיט של מנג'מנט קפסיטי וטרנאראונד.

2. זהבית מתעקשת על המספרים, למרות שהיא גם מתעקשת שלא לחשוף בדל מהנתונים של תנובה. מי כמוה מכיר ויודע את המספרים, היא הרי הייתה סמנכ"לית כספים בעברה. ובכן, לפני כ-3 שנים נמכרה תנובה לפי שווי של קצת פחות מ-4 מיליארד שקל לאייפקס ולמאיר שמיר.

זהבית ומאיר הסתכסכו, מאיר רצה לקנות את חלקה של זהבית, ולבסוף נסגרה עסקה עם בנק לאומי ומשקיעים נוספים לרכישת מניותיו של שמיר בתנובה. השווי של תנובה בעסקה שמתרקמת: כ-8 מיליארד שקל, כולל דיבידנדים ונטילת חובות של המוכר. פי 2 לפחות תוך 3 שנים, פי 4 ויותר על ההון העצמי שהושקע בעסקה (כרגיל, זו הייתה עסקה ממונפת).

על המכירה של תנובה בזיל-הזול כתבנו לא פעם, אבל עכשיו מתחוור לנו עד כמה היא זולה ולמה: זהבית צודקת, זה לא רק הנדל"ן, אבל זה גם לא בדיוק ההשבחה ויכולות הניהול המופלאות שלה: זו הרווחיות המונופוליסטית שזהבית דואגת כל-כך להסתיר, רווחיות בחסות אוזלת-היד הממשלתית.

את הרווחיות הזו היא מתעקשת שלא לחשוף ומתייחסת אליה כאל אחד מסודות הגרעין, אבל היא בוודאי נאותה לחשוף אותה בפני בנק לאומי, הבנק הגדול בישראל (במונחי שווי שוק), שהמדינה עדיין מחזיקה חלק ממניותיו. בעקבות המספרים שנחשפו בפניהם, החליטו מנהלי לאומי להשקיע מאות מיליונים בתנובה בשווי גבוה יחסית, אחרי שמרבית הנדל"ן שלה כבר נמכר ומתוך ידיעה ברורה שאלה רווחים חריגים לענף שבו פועלת תנובה והם מושגים על גב הצרכנים.

מנהלי לאומי קיבלו אישור מהפיקוח על הבנקים שלא לפרסם את הדוחות המלאים של תנובה בעקבות העסקה, אחרת לא היו מקבלים אור ירוק מזהבית לביצועה. הם מתייחסים אל תנובה כהשקעה פיננסית (כ-10% מהמניות) וכלא מהותית להיקף המאזן.

אפשר לראות זאת מזווית אחרת: לבנק הגדול בישראל יש אינטרס מאוד מובהק במונופול הכי חזק בשוק המזון - וזה לא בריא ולא ראוי, בייחוד במשק כה קטן. זה גם לא בריא אם מביאים בחשבון את התפיסה של גליה מאור, מנכ"לית הבנק. מאור מעולם לא ראתה ברדיפה אחרי רווחיות גבוהה בכל מחיר, מטרת-על. אנחנו יודעים שהיא תומכת בגישה מאוזנת יותר המביאה בחשבון (גם) את טובת הלקוחות והצרכנים.

כנראה הרווחיות הסודית של תנובה הייתה כה מפתה עד כדי כך שמנהלי לאומי לא עמדו בפניה.

3. מטיפי הריכוזיות, כמה לא מפתיע, התלבשו על הסיפור של הקוטג' ושל תנובה, כהוכחה לריכוזיות ולנחיצותה של הוועדה שקמה לטפל בכך. זו אחיזת-עיניים וגניבת-דעת. ועדת הריכוזיות מטפלת בעניינים שברומו של עולם, בהפרדת הבעלות על נכסים ריאליים ופיננסיים, בפירמידות ובמיסוי דיבידנדים. אין לה שום קשר ושום נגיעה לשוק המזון או לתחרותיות בשווקים אחרים, בעלי השפעה ישירה וברורה על כיסי הצרכן.

הבעיה בשוק החלב היא הרפיסות הממשלתית: למשרדי האוצר, החקלאות והתמ"ת היו מספיק כלים לטפל בכשלי השוק לאורך השנים, אבל הם העדיפו לטמון את ראשם בחול ורק עתה, בעקבות הזעקה הציבורית, הם מעלים פתרונות אפשריים (יבוא וכד').

הטייקון המאיים מכולם, הריכוזי מכולם - ממשלת ישראל - כשל אף על-פי שהיו לו הכלים לטפל, לפקח או לייצר מגרש משחקים טוב יותר בשביל הצרכנים. עכשיו הוא מנסה לתלות את האשמה במילה פופוליסטית - "ריכוזיות".

וחמור מכך: אלה שמנסים לתפוס עתה טרמפ על הריכוזיות, היו אלה שקידמו בברכה, בהתרפסות ובהתבטלות את המשקיעים הזרים, ובהם קרן אייפקס. הם ראו בהשקעה של קרנות כדוגמת אייפקס עדות לאטרקטיביות של המשק, איזון לשליטים המקומיים של המשק ולתחרות שעשויה להטיב עם הצרכן. האמת המרה התבררה: שום תחרות, שום אטרקטיביות ושום איזון.

אייפקס באה לעשות סיבוב ולברוח - היא עשתה את זה בבזק, היא עושה את זה בתנובה, והיא תעשה את זה בפסגות. ובשביל לעשות סיבוב ולברוח תוך כמה שנים צריך להעלות את מחירי הגבינה, להעלות את דמי הניהול ולגבות מחירים מנופחים על אינטרנט.

ישראל, מתברר, הפכה לגן עדן של סיבובים, סיבובים של מעטים על חשבון הרבים, הצרכנים. את הסיפור העגום הזה זהבית לא הציגה בכנס של אייפקס בגרמניה.