"גרמניה מנסה לעטוף פצצה בצמר גפן; משבר יוון עלול לעלות לרמה בה יהיה קשה להשתלט עליו"

התדרדרותה של מדינה מפותחת כמו יוון למצב בו תשלום חובותיה עומד בספק, הוא אירוע יחסית נדיר בכלכלה המודרנית, קל וחומר כאשר מדובר במדינה שהיא חלק מגוש מוניטארי גדול כמו גוש האירו. כיוון שאופן הטיפול בבעיות חוב של מדינות אינו אחיד, ומושפע לרוב גם מפוליטיקה, מדי יום מוצעים על ידי כלכלנים, עיתונאים ושאר מומחים מטעם עצמם פתרונות שונים ומשונים לבעיית החוב היוונית.

חלק מהפתרונות טובים לעתיד של יוון אך פוגעים במדינות אחרות בגוש האירו (להלן: גרמניה), חלקם פוגעים ביוון אך מקלים על גרמניה, וחלקם פשוט לא רלוונטיים.

לפני שנבחן את הפתרונות, קצת רקע. בראש ובראשונה צריך להבהיר כי ממשלת יוון לא יכולה כיום לגייס הון בשווקים, בשל העובדה שהמשקיעים משוכנעים כי יוון בדרך להסדר חובות, מה שבא לידי ביטוי במחירי האג"ח שלה: אג"ח ממשלת יוון לשנתיים נסחרת בתשואה של 25% והאג"ח ל-10 שנים בתשואה של 16%.

כיצד יוון מצליחה בכל זאת לשלם את הוצאותיה וחובותיה? בעזרת הלוואות בריבית נמוכה יחסית (כ-5%) שהיא מקבלת מהחברות באיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית. בתמורה להלוואות אלו תיאלץ יוון לקבל תכניות צנע שיוכתבו לה, ובמסגרתן יועלו המסים, יקוצצו התקציבים ויופרטו חברות ממשלתיות רבות.

למרות תכניות הצנע שנועדו להפחית את רמת החוב, הסיכוי שיוון תוכל לשלם את חובותיה מבלי הסדר עם המשקיעים, שואף לאפס, וזאת כיוון שתוכניות הצנע עצמן גורמות למשק היווני מיתון קשה אשר מקטין את התוצר המקומי ופוגע בהכנסות ממסים.

עם זאת, גם אם יוון אכן תיאלץ להגיע להסדר חובות עם מחזיקי האג"ח שלה ולעשות "תספורת" לחוב, הנזק לא יהיה גדול שכן היקף החוב של יוון יחסית נמוך (345 מיליארד אירו). החשש שמלווה את השווקים בחודשים האחרונים הוא מ"הידבקות" של מדינות אחרות בגוש האירו בבעיה היוונית, ובעיקר ספרד שלה חוב בסך 693 מיליארד אירו.

אפשרות ראשונה: הגרמנים ישלמו

בתרחיש זה, החברות בגוש האירו או באיחוד האירופי מעניקות ליוון סיוע בדמות העברה חד פעמית של כספים; נטל החוב של יוון קטן; והמדינה פנויה לטפל בבעיות המבניות בכלכלה שלה בצורה הרבה יותר רגועה. על פניה, אפשרות זו נשמעת פנטסטית, בטח מבחינתם של היוונים, שהיו שוברים צלחת או שתיים משמחה אם אפשרות זו הייתה מתקבלת על הדעת.

היא לא. לצערם של היוונים והבנק המרכזי האירופאי, שהיה רוצה לראות את חברי האיחוד ערבים זה לזה, אין סיכוי שמשלם המסים הגרמני יסכים לממן כך את שכנו היווני. יתרה מכך, בהתחשב בכך שהבחירות בגרמניה ובצרפת מתקיימות בשנתיים הבאות, הפוליטיקאים לא יעזו אפילו להציע הצעה מגונה שכזו לבוחריהם הפוטנציאליים.

אפשרות שנייה: הגרמנים ילוו

כאמור, זוהי האפשרות המתקיימת כיום בפועל, והיא מאפשרת ליוון לקנות זמן ולנסות להבריא מתחלואיה. הבעיה היא שאפשרות זו מוגבלת בזמן ומחייבת מציאת פתרון אחר.

כיום יוון מצליחה להתמודד עם תשלומיה רק בזכות הלוואות הסיוע המוענקות לה. תכנית ההלוואות אמנם הוארכה לאחרונה גם מעבר ל-2013, מועד סיום התוכנית המקורי, אך לפי התוואי החדש לאחר 2013 מחזיקי האג"ח יהפכו להיות נושים משניים לקרן הסיוע.

במצב כזה, התמריץ של משקיעים פרטיים לרכוש אג"ח של ממשלת יוון או של כל מדינה אחרת שנאלצת להיעזר בקרן הסיוע, ילך יפחת והתמיכה של מדינות האזור בממשלת יוון תיאלץ להמשיך לעד. מסיבה זו בדיוק האפשרות הזו לא ממש מקבלת תמיכה מהרחוב הגרמני. הרחוב היווני בוער גם הוא בשל העובדה כי ההלוואות מותנות בתוכניות קיצוצים שלא מקובלות על האזרחים באתונה. בנוסף לזאת, הגרמנים חוששים מהסיכון המוסרי שבתרחיש זה, העלול להוביל להתדרדרות גם במדינות אחרות, שכרגע נראה כי דווקא יצליחו לצאת מהבור בכוחות עצמן (אירלנד, ספרד ואיטליה).

אפשרות שלישית: הגרמנים יסתפרו

אין ספק כי בסופו של תהליך יוון תגיע למצב של חדלות פירעון. מחיקה של חלק מהחוב תאפשר ליוון להטמיע את מדיניות הצנע בצורה חלקה יותר, ותתמוך בהבראה של האזור באופן מהיר יותר ובר-קיימא. מצד שני, עיקר הפגיעה תהיה בבנקים בגרמניה וצרפת, אשר מחזיקים חלק נכבד מהחוב היווני. לכן, השאלה המעניינת על הפרק היא כיצד ייראה הסדר החובות ומה הנזק שייגרם למערכת הפיננסית במערב אירופה.

מאמציהם של הפוליטיקאים הגרמנים כיום מתרכזים בניסיון ליצור מנגנון הסדר חובות מבוקר ותומך, שיפחית מאי הוודאות בשווקים וימזער את הנזק למערכת הפיננסית. הסדר אופטימלי שכזה יאותת לשווקים כי למרות התספורת של יוון, אין חשש מפשיטת רגל של מדינה גדולה (אירלנד, ספרד, איטליה), וכי המערכת הפיננסית מסוגלת לעמוד במחיקות של החוב היווני והפורטוגלי מהמאזנים.

ברוח זו מבקשים הגרמנים השתתפות של מחזיקי האג"ח היווני הפרטיים בתוכנית החילוץ השנייה המתוכננת. בנוסף, מנהלת גרמניה משא ומתן מול הבנק האירופי על מנת לקבל את תמיכתו במערכת הפיננסית ביום שאחרי פשיטת הרגל של יוון.

במידה שהגרמנים אכן יצליחו לשלוט באופן מבוקר על תהליך פשיטת הרגל של יוון, הנזק אינו צפוי להיות גדול. מצד שני, תהליך זה עשוי לקחת זמן רב ולהיות מלווה באי-ודאות גבוהה - שני מרכיבים ששילובם לא בדיוק אהוב על השווקים הפיננסיים.

לכן, ניסיונותיה של גרמניה משולים לעטיפת פצצה בצמר גפן. איבוד אמונם של המשקיעים עלול לגרום להתדרדרות במצבן של המדינות הגדולות יותר, ולהעלות את המשבר לרמה בה יהיה לגרמניה קשה מאוד להשתלט על העניינים.

אמרה יידית נפוצה אומרת :"א מענטש טראכט און גאט לאכט" (האדם עושה תכניות, ואלוהים צוחק מלמעלה). נקווה שלשווקים יש פחות חוש הומור.

* הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר מאקרו בפסגות