מיוחד: כמה הפסידו הטייקונים בשל הירידות בבורסה?

זוכרים את התמונה של יצחק תשובה ונוחי דנקנר חובשים קסדות צהובות ומחייכים לפני פיצוץ המלון הישן בסטריפ בווגאס? זו הייתה עסקת ענק, שבדיעבד התברר כי בוצעה בעיתוי הגרוע ביותר האפשרי. אנשי עסקים אוהבים לעשות עסקאות גדולות. גם התקשורת אוהבת עסקאות כאלה. מבצעי העסקה מקבלים כותרת יפה, תמונות גדולות, פרופיל מחמיא. אבל החיים לא מסתיימים בעיתון של בוקר המחרת. לרוע המזל, חלק מהעסקאות לא עומדות בציפיות, חלקן נכשלות, אחרות מתגלות כפלופ. לכן החלטנו לחזור לשורה של עסקאות מהתקופה האחרונה ולבדוק איך הן נראות היום.

אנשי העסקים המככבים בפרויקט שלפניכם, ודאי יעיינו בו בקפידה ואז ינודו לעצמם: "עוד פעם העיתונים הפופוליסטים ממהרים להספיד עסקאות ולחשב הפסדים. עסקאות כאלה צריך לבחון בטווח הארוך". וזה נכון, עסקאות צריך לבדוק לאורך זמן. ייתכן שעוד חודשיים השווקים יחזרו לעלות וחלק מהותי מההפסדים על הנייר יימחקו. ועדיין, אי אפשר להתעלם ממה שאירע בבורסה בשבועות האחרונים. מניות רבות נחתכו, ועסקאות שנראו מזהירות מבחינת הקונה רק לפני מספר חודשים, מסתמנות כרגע כיקרות. קשה לומר שיש היסטריה בשווקים, אבל רבים מצדיקים את גל הירידות האחרון: ישנה סכנה ממשית להחרפה ביטחונית שקשה לדעת את השלכותיה, המשבר באירופה רק הולך ומעמיק והשקל החזק מכביד על היצואנים.

בנוסף, חלק מהחברות שנרכשו מתמודדות עם שינוי אמיתי בסביבה העסקית שלהן: כך, לדוגמה, דלק רכב, סובלת מהמצב ביפן ומשחיקה בנתחי השוק שלה, ובזק ופרטנר סובלות מהתגברות הרגולציה, שצפויה לשחוק את רווחי העתק שהן רגילות לייצר. לכן, נראה שקשה לפטור את השינוי של התקופה האחרונה בכך שמדובר בתיקון זמני וטכני בלבד.

בדיקת מחיר השוק הנוכחי של המניה לעומת המחיר ששולם בעסקה היא כמובן אינה חזות הכל. ראשית, היא אינה לוקחת בחשבון את פרמיית השליטה ששילם הרוכש בעסקה. שנית, מצבו של הרוכש תלוי גם במבנה מימון העסקה שתפר. מי שמינף את עצמו בהיקפים גבוהים, נלחץ ודאי הרבה יותר מהירידות האחרונות. לעומת זאת, מי שנטל הלוואות נמוכות, או שאב דיבידנד מהחברה הנרכשת לצורך החזר הלוואות, נהנה ממרווח נשימה, ויכול להרשות לעצמו להיות רגוע. לפחות בינתיים.

שאול אלוביץ' - בזק

1. העסקה: לאחר שהתמודד על רכישת פרטנר והפסיד אותה לאילן בן דב, החליט שאול אלוביץ', הבעלים של יורוקום, לרכוש את בזק . באוקטובר 2009 חשף "גלובס" את הרכישה המתהווה, ובאפריל 2010 השלים אלוביץ' את העסקה, כששילם 6.5 מיליארד שקל בתמורה ל-30.4% ממניות חברת התקשורת, באמצעות חברת בי קומיוניקיישנס (לשעבר 012 סמייל). אלוביץ' רכש את השליטה מקבוצת איפקס-סבן-ארקין לפי מחיר של 8 שקל למניה. "הגשמתי את אחד החלומות הגדולים שלי ", הוא הצהיר ביום השלמת העסקה.

2. המימון: 3.9 מיליארד שקל מהסכום (כ-60%) הגיעו כהלוואה ארוכת טווח מקונסורציום בנקים בהובלת בנק הפועלים. הבנק נתן במקביל הלוואה נוספת, בגובה 700 מיליון שקל, לטווח קצר. הלוואה נוספת בסך 300-500 מיליון שקל הגיעה מחברת הביטוח מגדל. בנוסף, בידי אלוביץ' היה כסף נזיל בהיקף של כ-1.4 מיליארד שקל, רובו הגדול ממכירת פעילות 012 סמייל ב-1.2 מיליארד שקל ליוסי מימן (שכעבור כשנה מכר אותה מימן לפרטנר לפי שווי של כמעט 1.5 מיליארד שקל). בסך הכל היווה ההון העצמי של אלוביץ' כ-20% מהעסקה.

3. המצב הנוכחי: מניית בזק טיפסה בקרוב ל-30% מאז העסקה עד למחיר שיא (מתואם דיבידנד) של 10.27 שקל. אולם מאז ירדה המניה ב-16%, וכיום מחירה גבוה בכ-9.5% לעומת המחיר בו רכש אלוביץ' את השליטה.

אלוביץ' כבר החזיר חלק מעלות רכישת השליטה בעזרת דיבידנדים שמחלקת בזק מרווחיה, ובעיקר מדיבידנד מיוחד של 3 מיליארד שקל שלא מתוך הרווחים, אשר כרוך בהפחתת הון. בסך הכל קיבל אלוביץ' עד היום 1.6 מיליארד שקל, ובנוסף יהיה זכאי לתשלומים נוספים בהיקף כולל של 780 מיליון שקל מתוך הדיבידנד המיוחד על פני השנים הבאות.

נראה שאלוביץ' מרוצה מההחזקה בחברה, מפני שבמארס האחרון הוא הגדיל את ההחזקה שלו, כשרכש מניות בהיקף של כ-300 מיליון שקל.

בשורה התחתונה, שווי ההחזקות הנוכחי של אלוביץ' בבזק עומד על 7.4 מיליארד שקל (כולל דיבידנדים שקיבל), ומגלם רווח על הנייר של 2.5 מיליארד שקל, שהושגו בתוך פחות משנה וחצי.

מועד הרכישה: אפריל 2010

הסכום ששולם: 6.5 מיליארד שקל

תשואת המניה מתחילת השנה: (13.5%-)

רווח על הנייר: 2.5 מיליארד שקל

אילן בן דב - פרטנר

1. העסקה: לפני כשנתיים החליטה בעלת השליטה הקודמת בפרטנר , האצ'יסון הסינית, להעמיד את החזקותיה בחברת הסלולר למכירה. כמה גורמים התעניינו ברכישה, ומי שלבסוף רכש את השליטה היה אילן בן-דב.

באוגוסט 2009 רכש בן-דב באמצעות החברה הציבורית סקיילקס 51.2% ממניות פרטנר תמורת 5.29 מיליארד שקל, לפי מחיר מניה של כ-67 שקל, שהיה דומה למחיר השוק.

2. המימון: בן-דב צירף שותפים לרכישה, ובהם בנק לאומי ומגדל. סקיילקס ירדה להחזקה של כ-45.6% בפרטנר ובמקביל ירד סכום הרכישה ששילמה לכ-4.64 מיליארד שקל. את סכום הרכישה מימנו נוסף לכך הלוואות בנקאיות בסך כ-1.2 מיליארד שקל, הלוואת מוכר של האצ'יסון בהיקף 1.15 מיליארד שקל ובעיקר גיוסי אג"ח אינטנסיביים בהיקף של יותר מ-1.4 מיליארד שקל. כך שההון העצמי שהביא בן-דב לעסקה היה רק כ-10% .

3. המצב הנוכחי: שווי ההחזקות של בן-דב בפרטנר עומד על כ-3.86 מיליארד שקל. מחיר המניה נמוך אמנם בכ-20% ממחיר העסקה (לאחר ירידה של כ-30% מהשיא אשתקד) אך הוא מגלם בתוכו חלוקה אינטנסיבית של דיבידנדים. בסך הכול, מאז רכש את השליטה בחברה, משך בן-דב דיבידנדים בהיקף כולל של 1.53 מיליארד שקל. בן-דב עדיין יכול להיות מרוצה. הרווח אמנם התכווץ עם הירידה במנייה, אך הוא עדיין מגיע לכ-750 מיליון שקל.

מועד הרכישה: אוקטובר 2009

הסכום ששולם: 5.29 מיליארד ש' עבור 51.2% מהמניות

תשואת המניה מתחילת השנה: (22%-)

רווח על הנייר: 750 מיליון שקל

קרן BRM - דש-איפקס

1. העסקה: אלי ברקת רכש בתחילת השנה שעברה, בעסקה בת שלושה שלבים, את השליטה בבית ההשקעות דש-איפקס מהמנהלים-מייסדים עידו נויברגר ו-ויקטור שמריך ומקבוצת בעלי מניות. כמו כן הוא רכש חלק מהחזקות הציבור. ברקת, שהיה מוכר עד אז בעיקר כמי שעשה את הונו מהשקעות מוצלחות בההיי-טק, החליט להיכנס לעולם בתי ההשקעות, והשקיע 584 מיליון תמורת 60% מדש איפקס.

2. המימון: דש-איפקס נרכש בתקופת גאות, לפי שווי של כ-990 מיליון שקל. ברקת הגיע לעסקה מצויד בכרית מזומנים, בין היתר בזכות האקזיט המרשים שעשה בצ'ק פוינט. על פי הערכות, ברקת מימן כ-60% ממחיר דש-איפקס באמצעות הון עצמי, כשהיתרה מומנה מהלוואה מבנק הפועלים.

3. המצב הנוכחי: בעת חתימת העסקה הצהיר ברקת כי יעד התשואה אליו הוא מכוון עומד על 20% לשנה לאורך זמן, אולם בינתיים הוא רחוק מכך. ברקת קיבל את ההחלטה לרכוש את דש-איפקס בתקופת גאות בשווקים, במחיר ששיקף פרמיה של עשרות אחוזים על מחיר המניה בשוק. לאחר תנודות חדות המניה, שווי מניותיו של ברקת עומד כיום על כ-390 מיליון שקל (לאחר שחלק מההשקעה הוחזר באמצעות דיבידנדים בהיקף של 64 מיליון שקל שקיבל), כך שעל הנייר הוא מופסד כ-130 מיליון שקל. הפסד זה אינו מביא בחשבון את פרמיית השליטה ששילם ברקת בעסקה.

מועד הרכישה: ינואר 2010

הסכום ששולם: 584 מיליון שקל עבור 60% מהמניות

תשואת המניה מתחילת השנה: (18.5%-)

הפסד על הנייר: 130 מיליון שקל

גיל אגמון - דלק רכב

1. העסקה: לאחר שניהל את יבואנית המכוניות המצליחה בישראל במשך יותר מעשור, החליט גיל אגמון לקפוץ מדרגה למעמד של בעל מניות השליטה בדלק רכב , יבואנית מאזדה ופורד. בספטמבר 2010 נחתמה העסקה בין קבוצת דלק, עד אז בעלת השליטה בחברה, לבין אגמון, לפיה הוא ירכוש 22% מהמניות תמורת מיליארד שקל. את המניות הוא רכש במחיר של 50 שקל למניה, פרמיה של 20% על מחיר השוק דאז.

2. המימון: על פי הערכות, אגמון רכש את המניות באמצעות מימון מלא, ללא הבאת הון העצמי וכנגד שעבוד המניות הנרכשות. רוב המימון נעשה באמצעות קונסורציום של בנקים בהובלת בנק הפועלים, שהעמיד לאגמון אשראי של כחצי מיליארד שקל. בנקים נוספים העמידו יחד עוד 400 מיליון שקל, ויתרת המימון הגיעה מגורמים חוץ-בנקאיים.

3. המצב הנוכחי: מתחילת השנה איבדה מניית החברה כ-20% מערכה והיא מפגינה ביצועי חסר ביחס למדד ת"א 100. מחיר המניה כיום נמוך (מתואם דיבידנד) ב-17.3% מהמחיר ששילם אגמון. הירידה במניה נובעת מירידה בנתח השוק של החברה בשוק הרכב המקומי, ומאסון הטבע ביפן. בתוך כך, דלק רכב המשיכה לחלק את רוב רווחיה כדיבידנד, ומאז השלמת הרכישה של אגמון דיווחה על חלוקות בהיקף של 382 מיליון שקל, מתוכן קיבל אגמון בגין המניות החדשות שרכש כ-84 מיליון שקל. בשורה התחתונה, אגמון מופסד על רכישת מניות השליטה 126 מיליון שקל.

כור - קרדיט סוויס

1. העסקה: 2008, שנת משבר האשראי; בעוד כולם חיפשו את המקלט הבטוח ביותר, הפתיע נוחי דנקנר כשהחליט לנצל את הירידות ולבצע השקעה של מיליארדי שקלים במגזר הבנקאות באירופה - אחד הסקטורים שהכי נפגעו במשבר. דנקנר מיקד את ההשקעה בקרדיט סוויס השוויצרי, וביצע את ההשקעה דרך חברת כור. ההשקעה המהותית נרשמה כשבשיאו של המשבר הנפיק הבנק לדנקנר מניות בהיקף של 3.7 מיליארד שקל (כ-3% ממניות הבנק). זמן לא רב לאחר מכן התאוששו השווקים, ומניית קרדיט טסה כלפי מעלה. דנקנר ניצל זאת כדי לחסל את מרבית החזקתו בבנק ברווח פנטסטי של כמיליארד דולר. כדי להוכיח שלא בא "לעשות סיבוב" על הבנק, שב דנקנר ורכש מניות בקרדיט סוויס, אלא שמסתמן כי הסיבוב השני יהיה פחות מוצלח מקודמו.

2. המימון: לצורך מימון העסקה, קיבל דנקנר קו אשראי מגולדמן זאקס בסך 1.5 מיליארד דולר, כמחציתו בדמות הלוואת נון ריקורס (הלוואה שמשועבדות לה רק מניות קרדיט סוויס). כור הודיעה כי רמת המינוף של העסקה תעמוד על יחס של כ-50%. בהמשך, לאחר שמצב השווקים השתפר, גייס דנקנר אשראי גם ממורגן סטנלי ומסיטיגרופ בתנאים טובים יותר, ופרע את החוב לגולדמן זאקס. בעקבות המשך השיפור בשוק, הגדילו הבנקים את קו האשראי והוא עומד כיום על מיליארד פרנק שוויצרי (כ-4 מיליארד שקל). נכון לחודש מאי, ניצל דנקנר את מרבית האשראי (3.8 מיליארד שקל). כיום כ-54% מההשקעה ממומנים על ידי אשראי, והיתר מהונה של כור.

3. המצב הנוכחי: ההשקעה של דנקנר בסיבוב השני בקרדיט סוויס מצטיירת לעת עתה כלא מוצלחת במיוחד. כור מופסדת על הנייר כ-1.4 מיליארד שקל, שהם כ-20% מההשקעה. מניית קרדיט סוויס איבדה מתחילת 2010 25% משוויה. לכך, יש להוסיף את התחזקות השקל ששוחקת גם כן את שווי המניות בשקלים. לדנקנר יש מרווח נשימה לפחות לעוד שנה וחצי, אז יפוג תוקף קו האשראי שניתן לו ממורגן סטנלי. ובכל מקרה, גם אם יתברר בטווח הארוך כי הסיבוב השני בקרדיט סוויס היה שגוי, הרי שלדנקנר יש עדיין את כרית הרווחים השמנה מהסיבוב הראשון.

מועד הרכישה: בין מאי 2008 למארס 2010

הסכום ששולם: 6.97 מיליארד שקל עבור 3.2% מהמניות

תשואת מניה מתחילת השנה: (3%-)

הפסד על הנייר: 1.4 מיליארד שקל

בסבב ההשקעה הקודם בקרדיט סוויס, הרוויחה כור 3.6 מיליארד שקל (כולל דיבידנדים)

אילקס מדיקל - מדטכניקה

1. העסקה: אילקס המתמחה באבחון על בסיס ביולוגיה מולקולרית - חברה ותיקה ומבוססת בשוק המכשור הרפואי - רכשה את מדטכניקה, חברה עוד יותר ותיקה ממנה ולא פחות מבוססת, העוסקת בשיווק של מכשור רפואי הן לאבחון והן לטיפול.

אילקס רכשה בעסקה כ-54% מהמניות מידי קבוצת עילדב ומשפחת טאובר, תמורת 257 מיליון שקל, סכום שהיווה אז פרמיה של 22% על מחיר השוק.

הרציונל של העסקה היה ליצור חברת ענק בתחום הציוד הרפואי בישראל, כאשר איחוד המכירות של שתי החברות מביא אותן להיקף של כ-400 מיליון שקל בשנה.

2. מימון הרכישה: עד לביצוע הרכישה, אילקס מימנה את פעילותה בעיקר מהון עצמי ומאשראי ספקים. לצורך ביצוע העסקה סגרה החברה הסכמי מימון עם שני בנקים בהיקף של 205 מיליון שקל, כשיתרת סכום הרכישה, 52 מיליון שקל, מומנה ממקורותיה העצמיים.

3. המצב הנוכח: אילקס, בשליטתו וניהולו של משה בן-שאול, נמצאת במהלך של הפקת סינרגיות ומציאת נקודות השקה בין התפעול והשיווק שלה ושל מדטכניקה, למרות שהן ממשיכות לפעול כחברות נפרדות. על התוכניות העתידיות שלו אמר בן-שאול ל"גלובס" באחרונה: "שבע שנים לא הייתה השקעה משמעותית במדטכניקה, אנחנו נהפוך את החברה ליציבה יותר ונהיה הכי גדולים".

אלא, שבשוק ההון סובלת מניית מדטכניקה ממומנטום שלילי: שווי השוק של החזקות אילקס מדיקל בחברה עומד על 173 מיליון שקל - הפסד על הנייר של 33% ביחס למחיר הרכישה, לאחר ירידה של 12% במניה מאז סגירת העסקה. מניית אילקס איבדה רבע משוויה מאותו מועד.

מועד הרכישה: מארס 2011

סכום ששולם: 257 שקל עבור 54% מהמניות

הרשי פרידמן - אזורים

העסקה: אזורים, שבעבר נחשבה לחברת בנייה רווחית ומובילה בישראל, ידעה רק כיוון אחד - מטה, אל עבר סופה המר - מאז שהשליטה בה עברה לידי שעיה בוימלגרין, בסוף 2006. בנק מזרחי-טפחות, הנושה הגדול ביותר של בוימלגרין, שם סוף לקטסטרופה כשהעמיד את מניותיו בחברה למכירה. בסוף תהליך התמחרות שנערך בפברואר השנה, זכה במניות המיליונר היהודי-קנדי הרשי פרידמן, ששילם 300 מיליון שקל תמורת מניות השליטה - דיסקאונט של 9% על מחיר השוק.

איש העסקים ממונטריאול פעיל בתחום הנדל"ן בישראל כבר מספר שנים בפרויקט מגדל דירות היוקרה בארי נהרדע בת"א, במתחם ארזה במוצא ובמתחמי דיור בירושלים, בית שמש ואשדוד. במשך זמן רב הוא חיפש פלטפורמה שבאמצעותה יוכל לפתח את פעילות הנדל"ן שלו בישראל.

המימון: לטענת פרידמן, העסקה כולה מומנה באמצעות הון עצמי.

המצב הנוכחי: ממועד החתימה על העסקה ועד היום ירדה מניית אזורים ב-32%. שווי מניות השליטה שבידי פרידמן נחתך בהתאם, והוא מופסד כ-100 מיליון שקל על הנייר.

פרידמן פעיל בצפון אמריקה בתחומים של פלסטיק, עופות ובשר, ומצבו הכלכלי טוב. עדות לכך קיבלנו השבוע כשפרידמן עמד בהתחייבותו להזרים לאזורים 64 מיליון שקל במסגרת הנפקת זכויות בהיקף של 100 מיליון שקל. ועדיין, מצב החברה בעייתי ומאתגר אם להשתמש בלשון עדינה. היקף החובות של אזורים במאוחד מסתכם ב-3.5 מיליארד שקל.

לאחר שנפטרה מפעילות בתי המלון ומהפעילות במזרח אירופה נותרה חברת הנדל"ן עם חשיפה ענקית לענף המגורים בישראל. עד לאחרונה מדובר היה ביתרון גדול, אך היום מעורר המגזר הרבה סימני שאלה. לאחר שמחירי הדירות עלו בשיעור חד ורציף משנת 2003, קשה להאמין שהמגמה תימשך.

מועד השלמת הרכישה: אפריל 2011

הסכום ששולם: 300 מיליון שקל תמורת 64% מהמניות

הפסד על הנייר: 100 מיליון שקל

תשואת המניה מתחילת השנה: (46%-)

מליסרון - בריטיש ישראל

העסקה: כדי להפוך למלכת הקניונים של ישראל יזמה מליסרון של יולי וליאורה עופר את רכישת מניות השליטה בחברת הנדל"ן המניב בריטיש ישראל. בריטיש היא ענקית קניונים מקומית עם שורה של נכסים אטרקטיביים כמו הגרנד קניון בחיפה, קניון רחובות, קניון אבנת בפ"ת, בילו סנטר, קניון השרון, קניון לב אשדוד ועוד.

בעסקה שנחתמה בספטמבר 2010 והושלמה באפריל 2011 רכשה מליסרון את מניות השליטה בבריטיש מידי ליאו נואי (55.8%) ופויו זבלדוביץ' (15.7%) תמורת 1.7 מיליארד שקל, לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד שקל. עמיר בירם, מנכ"ל החברה הנרכשת מאז שנת 2003, סיים אז את תפקידו עם אקזיט מרשים של 80 מיליון שקל (חלקו במניות נואי).

מימון הרכישה: המימון הורכב ברובו מהלוואות. 700 מיליון שקל מהחברה האם, עופר השקעות, וסכום דומה מהלוואות שהעמידו גופים פיננסיים: 300 מיליון שקל מהבנק הבינלאומי, ו-400 מיליון שקל מהראל ביטוח. מליסרון עצמה העמידה הון עצמי של 300 מיליון שקל, והיא בוחנת בימים אלה הנפקת אג"ח בהיקף של 600 מיליון שקל.

המצב הנוכחי: מליסרון כבר אינה אותה חברה סולידית ושמרנית שהייתה לפני שקנתה חברה ממונפת תוך גיוס אשראי בעצמה בכדי לבצע את הרכישה. כעת, בעקבות השינוי במינוף, מליסרון אף שוקלת לבצע הנפקת זכויות בכדי לחזק את ההון שלה. עד סוף השנה תפעל החברה למיזוג מלא של בריטיש לתוכה בדרך משולבת של הצעת רכש והחלפת מניות ובסוף התהליך תימחק בריטיש מהמסחר.

מליסרון שילמה בעסקה פרמיה של 32% על מחיר השוק במועד הדיווח הראשוני על העסקה, וביצעה את הרכישה לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד שקל לבריטיש. נכון להיום, כשבריטיש נסחרת לפי שווי של 2.1 מיליארד שקל בלבד, ההפסד של מליסרון על הנייר מסתכם ב-213 מיליון שקל. אם כי חישוב כזה אינו מביא בחשבון את פרמיית השליטה ששולמה בעסקה.

מועד הרכישה: אפריל 2011

הסכום ששולם: 1.7 מיליארד שקל עבור 71% מהמניות

הפסד על הנייר: 213 מיליון שקל